交通银行金融市场部 张颖
2024年三季度，在经济数据一再走弱强化下，市场期待已久的“衰退”交易终于到来，美债收益率全线下行；在美联储首次降息后，下行却戛然而止、掉头向上。
今年三季度走势回顾
三季度美债收益率走势一改往日风格，市场终于相信这回是真的不同了。2y、5y、10y、30y分别从4.75%、4.4%、4.4%、4.62%下行至3.64%、 3.56%、3.78%、4.12%，下行幅度分别是111、84、62、50bp。曲线大幅走陡，2y-10y利差和5y-30y利差分别由-25bp和22bp上行至16bp和56bp。
三季度收益率下行的过程大致可以概括为以下三个阶段：
下行开启：7月上旬，就业数据、服务业PMI、CPI数据均显示经济增速放缓，多位美联储官员发言偏鸽派，市场预测9月降息概率升至100%。收益率开启下行，2y和10y美债收益率至4.5%和4.2%，2y/10y曲线小幅走陡，利差收窄至-30bp。
交易衰退：7月底新增非农人数明显下滑，失业率回升至4.3%，为衰退交易又加了一把火。美债收益率曲线整体跳水，连跌三天，2y和10y美债收益率下跌至3.9%和3.8%。曲线快速走陡，2y/10y曲线大幅走陡，曲线倒挂基本消失。
曲线正挂：9月初，制造ISM数据持续5个月的萎缩趋势，6-7月非农数据累计下修8.6万，失业率回落至4.2%。收益率跌入近两年来底部，2y和10y最低至3.6%和3.7%，2y/10y曲线继续走陡，曲线正挂10bp。
市场在失业率触发萨姆定律的情况下，定义了一个经济衰退的基本场景，短端利率和长期利率共同迅速下行。OIS市场预期年内降息幅度从6月底的50bp迅速扩大至最大125bp；用5y×5y OIS Rate利率来代表长期中性利率，长期中性利率也在衰退预期下迅速下行。
9月18日，美联储以50bp开启降息周期。降息的时点却成了短期内（截止11月中）美债收益率的最低点，2y和10y分别为3.61%和3.71%，曲线来到正挂最高点。紧随其后的却是美国的经济数据超预期改善和“trump trade”，10月公布的非农、cpi、零售数据等数据都使得衰退预期降温，叠加trump获胜概率上升导致增长和通胀预期重燃，美债收益率迅猛反弹。
图1 近期各期限美债收益率走势
数据来源：彭博，作者整理
图2 2y-10y和5y-30y利差
数据来源：彭博，作者整理
图3 5y×5y OIS Rate
数据来源：彭博，作者整理
发行情况
美国财政部10月召开的再融资会议预计未来保持融资规模基本稳定，依然强调未来几个季度不再增加附息国债的发行。国债借贷咨询委员会（TBAC）也附和了这一观点，预计2025年11月前都不会需要提高附息国债的发行，直到26年前后才有可能需要提高。此外，TBAC讨论了短期国债融资的占比问题：即超过附息国债的融资部分都将需要通过短债融资，并不是什么大问题，不断增长的市场需求和公允的估值均指向短债份额并未供给过度，20%区间较为合理。（作为对上篇的回应）
从二季度美国国债拍卖的情况来看，市场消化的情况比较稳定。
持仓情况
净购买情况与此前一季度变动不大，从外国投资者方面看：官方投资者持仓仍然保持稳定，增持主要集中在非官方投资者。对比德国、英国、日本和中国投资外汇对冲后的十年期美债收益与本国十年期国债相比，美债对欧元区及英国投资者的吸引力更大。如图，外汇对冲后，英国、德国投资者投资本国国债收益与投资美债收益基本持平，而日本、中国投资者投资本国国债收益仍高于投资美债。
图4 外汇对冲后美债（十年期）收益率与本国国债对比
数据来源：彭博，作者整理
从本国投资者方面看，主力买入者主要是居民单元（主要是对冲基金）、保险公司、货币基金。
TBAC也证实对美国国债的需求方已转向对价格更敏感的投资者（包括对冲基金），而外国投资者和银行（通常对价格更不敏感）的需求在过去两年一直较为疲软。下一步，随着美联储降息和美国国债收益率曲线的逆转，美债的国内需求可能会改善，其中可能包括养老金配置需求从股票转移到固定收益等等。然而，贸易政策的潜在变化和财政赤字增加的预期可能会对外国需求产生负面影响。笔者认为这个转变可能会反映在更高的期限溢价和更陡峭的收益率曲线上。
往次降息前后回顾
（一）四个历史案例
选取4个不同类型的降息周期进行对比，分别是1984年、1989年、1995年、2007年，回顾美债收益率的走势。这四个周期首次降息的背景如下：
1984年（利率回归正常）：美联储同时面临经济出现放缓迹象、美国政府高赤字和强美元等多重问题，在确认通胀下行趋势后，美联储开启降息周期，累计降息幅度高达约550bp。在此之后美国经济进入一段“大缓和时代”（经济增长、失业率小幅下降、通胀稳定），“缓和到可能并不存在着陆”。
1989年（软着陆？+石油危机=硬着陆），在抗击通胀的（届时美联储主席格林斯潘表示“4%-5%的通胀不可接受”）环境下，美国金融业经历了“储贷危机”，引发了信贷紧缩，叠加制造业周期下行、经济增长放缓，美联储开启降息。降息后，经济运行平稳，如果不是海湾战争，也许可以逃过硬着陆的结局。
1995年（软着陆），失业率短暂上升，通胀稳定，美联储在半年内共降息75bp，并在此过程中成功保持通胀稳定，堪称最成功的一次软着陆。
2007年（硬着陆），房地产泡沫破裂，美联储降息并保底金融资产，之后是持续六个季度的大衰退时期。
图5 降息前后三个月美国十年期国债收益率走势
数据来源：彭博，作者整理
图6 降息前后三个月美国国债收益率2y/10y利差走势
数据来源：彭博，作者整理
（二）我们可以得到的启示
1）在这四轮降息周期中，美债收益率一般在降息前三个月左右见顶并向下调整。降息后三个月里，除去1995年软着陆外，美债收益率仍将维持向下趋势，但向下调整的幅度均显著小于降息前一季度。曲线调整（2y/10y）的情况则是，降息前一季度至降息时点，曲线明显走陡，而降息后走势则各不相同，软着陆或者未成功的软着陆（1995年、1989年）均看到曲线走平，硬着陆或者降息幅度很大（2007年、1984年）则曲线明显走陡。
2）历史的进程充斥众多偶然性，除去2001年和2007年金融系统出现重大的定价错误，降息的开头往往不能指引经济以软着陆/硬着陆终结。如1998年降息后突发的石油危机和2020年新冠疫情，常常“猜中了开头却猜不中结局”。永远是形势带着行情走，因此行情的指示可能并不靠谱，偶然性的影响不可忽视。
3）本次降息的独特之处在于，经济数据方面，虽然触发“萨姆法则”引发市场对衰退的担忧，然而其他数据却显示出经济尚有一定韧性，市场在软着陆和硬着陆之间摇摆；降息幅度方面，虽然政策利率高点已经是近15年内最高，但上升的中性利率仍在寻找新的位置，导致实际的降息空间可能没有那么大。这些都将导致未来的利率路径存在巨大的变数。
图7 9月末OIS隐含的利率路径
数据来源：彭博
图8 11月初OIS隐含的利率路径
数据来源：彭博
后市展望
从美联储降息后即九月下旬开始，美债收益率迎来了连续一个月的上涨。本轮货币政策的高点和降息的幅度可能不及历史上大部分降息周期，但降息后不仅没有延续走弱的趋势，反而经历了一波远超以往幅度的反弹。我们可以用伯南克的长端美债分析框架：长端利率=通胀预期+中性利率（短期实际利率的预期路径，取决于潜在经济增速）+期限溢价（期限溢价指持有较长期限美债所要求的补偿）来理解。
10月反弹的主要原因来自于三方面：
1.经济数据仍然比较稳健。如果抛开萨姆指数的预判，降息后我们看到非农、零售、三季度GDP等数据纷纷走强，中性利率在软着陆预期回归下向上修正。
2.川普当选的概率大幅上升。川普再次当选，意味着市场预期财政支出大幅抬头。财政支出的扩张会提高潜在经济增速，带动中性利率上行并带来通胀上升。
图9 10年期盈亏平衡通胀率
数据来源：彭博，作者整理
3.美国高额的财政支出是一枚定时炸弹。10月CBO（美国国会预算办公室）公布2024财年预算，预算赤字将高达1.8万亿美元，其中利息支出超过军事支出。于是财政寅吃卯粮隐忧再现，期限溢价明显抬升。事实上财政赤字的失控如果不得到解决，美债定价的根基将受到威胁。期限溢价在沉寂多年后，可能会被彻底激活。
图10 ACM 10y期限溢价
因此在两次降息后，面对这样的数据和市场反应，美联储是比较尴尬的。鲍威尔在9月中旬降息时用了“recalibrate”这个词，笔者理解为美联储倾向于重新校准政策，即鉴于通货膨胀和就业水平的进展，将政策利率重新调整为更合适的水平，中性利率可能是一个重要的参考点。
综上，中性利率的抬升和期限溢价的苏醒会逐步成为投资长端美债不可忽视的因素，而短端收益率在十月的剧烈反弹后大概率仍将回归基本面，除非美国经济软着陆的情景证伪，短端收益率的下行可能不会是昙花一现，曲线进一步走陡的可能性增加。
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