步入三十而立后的黄金年代市场化创投大有作为

财富 2025-01-16 22:24 广东

在当今经济金融的复杂生态中，创投行业作为推动创新创业与产业升级的关键力量，其发展动态与战略走向备受瞩目。本期内容将与大家分享2024年深圳市金融领军、骨干人才研修班讲师、“创投体制奠基人”刘健钧关于科创投资的深度洞察。

刘健钧老师作为在创投领域具有深厚造诣与卓越影响力的权威学者，是湖南大学金融与统计学院教授与博士生导师、首都经贸大学股权与创业投资研究中心主任、清华大学私募股权研究院首席专家、资本市场学院特聘教授与博士后导师、《中国科技投资》总编，原国家发改委财政金融司金融处处长、原中国证监会市场二部一级巡视员兼副主任，被业界誉为“创投体制奠基人”。文章聚焦中国创投行业发展脉络，从历史沿革到当下困境，再到未来展望，深入剖析科创投资生态构建、国资与民营创投的角色定位、“募退税” 等关键议题，清晰梳理行业现状与走向，极具学习与交流价值，相信能为您带来深刻启发，助力大家把握创投行业发展大势。

科创投资生态如何构建？

荒芜、萌芽、野蛮生长、无畏风雨，若以国内第一只创投基金为节点，中国创投行业刚刚步入三十而立后的黄金年代。

“中国的创业投资能够大有所为。”对于中国创投的未来，刘健钧十分笃定地说。

这份笃定，跨越了30余年。

32年前，在参与了国内第一只创投基金管理后，他笃定地读博、入仕，投入国内创业投资政策垦荒之中，这并不是一条坦途，但是刘健钧理想中的康庄大道。

即使创投行业当下的困点、赌点、难点犹如一本难念的经，可刘健钧的心中早已织出一片蓝图。

国资创投有所为有所不为的边界点在哪？

如何破解创投基金税收“二元难题”？

长期资金的体制障碍、法律障碍又在哪？

刘健钧早已胸有定见。

刘健钧，湖南大学金融与统计学院教授与博士生导师、首都经贸大学股权与创业投资研究中心主任、清华大学私募股权研究院首席专家、资本市场学院特聘教授与博士后导师、《中国科技投资》总编。原国家发改委财政金融司金融处处长、原中国证监会市场二部一级巡视员兼副主任。被业界誉为“创投体制奠基人”。

行业处于转型关键期

中国证券报：三十多年前，你就参与过国内第一只创投基金淄博基金的管理工作。创投行业历经30多年的发展，怎么看待当前行业所处的阶段？

刘健钧：当前我国创投行业正处于向高质量发展转型的关键时期。虽然目前创投行业的发展遇到一些困难，但无论是创投行业发展本身，还是国家创业投资的体制、机制，都发生了翻天覆地的变化。

对我国创投体制建设探索最早的是科技部。早在1983年，科技部即派组团到欧美国家考察创投，1985年，在其牵头起草的中央关于科技体制改革的决定里，第一次提出“设立创业投资”。同年，中国新技术创业投资公司成立（简称“中创公司”）。但当时中创公司被定性为信托投资公司，中国人民银行特许其从事吸收信托存款和给高科技创业企业提供信托贷款等业务。由于高科技创业企业既有高成长性，也有高风险性，以贷款方式予以支持必然面临风险收益不对称性：一方面，即使所支持企业有了100倍的成长，贷款机构也只能获取非常低的利息；另一方面，一旦企业出现亏损，便本金都无法收回。所以，中创公司后来只好超范围经营，主要从事房地产、期货等业务，经营状况不佳，最终清算。

上世纪90年代初，鉴于中创公司以信托贷款方式无法从事真正意义上的创业投资，原国家体改委、人民银行开始探索按国际惯例推进发展创业投资基金。当时，原国家体改委正在山东淄博开展全国农村经济改革试点示范区，故推动和指导原中国农村发展信托投资公司筹备成立淄博乡镇企业投资基金。1992年11月11日，经中国人民银行总行批准，淄博基金以公司形式成立，这是我国被公认的第一只创投基金。后来，我曾以淄博基金公司代理董事会秘书身份直接参与了管理工作。

考虑到当时以私募方式成立创投基金缺乏合格投资者，人民银行积极探索通过境内机构到境外募集成立投资中国境内企业的创投基金。但是，在概念称谓上，煞费苦心。在上个世纪90年代，境外的“创业投资”概念已从狭义发展到广义，其外延已包括各类对非公开交易股权的并购投资，股权并购投资作为狭义“股权投资”尚未从广义“创业投资”概念中分化出来。在国内，将创业投资翻译成“风险投资”又导致了诸多误解。所以，取各类广义创投基金“直接投资产业”之义，而将之称为“产业投资基金”。1995年9月6日，人民银行发布《设立境外中国产业投资基金管理办法》。该办法所称“产业投资基金”本质上就是指的各类广义创投基金，和后来广义股权投资基金相当。

为推广淄博基金实践，推进创投基金政策立法，我于1995年12月通过公务员招考，来到原国家计委财政金融司，成为该司一员。1996年，我执笔撰写了多篇有关创投基金的研究报告。为了与人民银行发布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》保持一致，我的研究报告也将各类广义创投基金称为“产业投资基金”。研究报告获国务院领导肯定性批示后，即遵示起草《产业投资基金管理暂行办法》。

1997年12月，科技部为推动发展创投，牵头组建了由科技部、国家计委等七部委和中国社科院金融研究中心为主体的“国家创业投资课题组”。基于此课题成果，形成了七部委《关于建立创业投资机制的若干意见》草案。该草案起草过程中广泛吸收学界、业界人士参与，极大地激发了市场设立创投机构的热情。

1998年3月，民建中央所提出的关于发展风险投资的建议案被编为“政协一号提案”，对于促进社会各界对创业投资的关注和重视，也起到了积极作用。

1998年12月11日，鉴于产业投资基金管理办法出台难度大，为促进政策环境优化，我在工作报告中首次提出“尽早研究设立创业板股票市场”建议。国务院领导批转证监会研究后，证监会即着手推进设立创业板有关事宜，这个重大举措进一步给市场形成了“创投可望顺畅退出”的良好预期。

但是，到2000年末，因为创业板暂时搁置，创投的退出预期大受影响。所以，不少创投机构在2001年改投二级市场，并引发“创投机构过多过滥，不务正业”的批评。相关领导立即召集成立了专门调研小组，赴上海、杭州、深圳调研。

2001年8月，受调研小组委托，我执笔撰写了《我国创业投资发展现状、问题与建议》报告。报告认为，引导创投机构专业从事创投，必须采取“规范和扶持相结合”的办法。建议尽快研究制定《创业投资企业管理暂行办法》，对按办法规范运作的创投企业，给予相应的财税政策扶持。上述报告获国务院领导肯定性批示后，我便在原国家计委力推研究制定《创业投资企业管理暂行办法》。

2005年11月15日，为促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资，依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国中小企业促进法》和国务院有关部门的职责分工，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇局制定并审议通过了《创业投资企业管理暂行办法》，经国务院批准发布，自2006年3月1日起施行。这标志着我国创投（基金）企业发展进入了法制化轨道，同时也给后续制定四项配套性扶持政策提供了依据。

经过30余年努力，我国已初步构建起创投政策法律体系。展望未来，我国创投大有作为。

中国证券报：决策层近期频频提及培育和发展新质生产力，要鼓励发展股权投资、创业投资，为什么当下创投行业的战略地位获得了显著提升？

刘健钧：因为和过去相比，创业投资支持创新创业的必要性、迫切性更加凸显。

在百年未有之大变局之下，技术创新日益成为国家提升核心竞争力的制高点。与此同时，由于地缘局势并不稳定，若要在全球层面赢得主动权，就必须要发展新质生产力，培育新兴产业和未来产业发展，让一批科技型、创业创新型企业做大做强。

在支持科技型、创业创新型企业方面，传统的以银行为主体的间接金融存在诸多“水土不服”情况，比如风险收益不对称等。创业投资支持科技创新创业能有效解决风险收益的不对称问题，而且能够提供全方位的投后管理服务，为所投资企业创造价值，包括进一步提升被投资企业的融资能力。

与时俱进看待国资参与创投市场

中国证券报：这几年，国资成为创投行业第一大出资主体，且占据绝对主导地位，这会成为行业的常态吗？

刘健钧：国资作为创投行业出资主体，一方面是由目前国情所决定的；另一方面，我不认为这是一个常态，应该只是创投行业发展过渡阶段的现象。

中国证券报：如何理解这一过渡阶段？

刘健钧：目前，国内民营资本参与创投的政策法规体系还不够完善，完全市场化运作的创投主体尚未发展起来，国资创投主体便承担了当前的主力军重任。

未来，相关条件有利于民营资本进入后，还是应该更多让民营创投主体担当主力军。

中国证券报：虽然目前处于过渡阶段，市场比较关心大量国资参与创投市场，如何发挥优势？国资在创投市场有所为有所不为的边界在哪里？

刘健钧：对于民营创投和国资创投的边界，我认为要与时俱进地进行考量。

目前，募资难、退出难、税负重。这三大困难影响了民营创投主体的积极性。因此，目前限制国资创投发展不太符合实际。国资创投包括政府引导基金在内，具有资金实力雄厚的优点，在目前市场环境的情况下，不妨允许其一马当先。

但未来随着“募、投、税”各方面政策的完善，民营创投发展起来后，双方有必要形成优势互补的良性格局。

相较国有资本，首先，民营资本更有利于建立起激励机制，聘请到专业化的管理团队；其次，民营资本能更好地发挥产权约束机制的作用，更好地防范各种道德风险。未来，国资创投有望在关键性的战略领域，特别是早期阶段发挥更大作用；而在更多的市场化竞争领域，民营资本则更有用武之地。

中国证券报：在一定程度上，国资成为创投市场主体是受到了地方招商环境变化的影响，对此你怎么看？

刘健钧：从国家层面来看，要考虑统一大市场的建设，中央政府需要更多考虑如何解决市场失灵问题，比如关键领域和早期阶段的投资。至于地方政府，难免更多考虑招商引资，很难要求地方政府完全把政策着力点放在关键性行业和早期阶段。当然，如果创投环境好了，民营创投进一步发展起来，地方政府也会愿意通过财政资金引导民营资本投资地方所关心的行业领域。

中国证券报：所以核心还是要激发市场化民营创投资金的活力。现在各方对于国资机构的容错考核机制非常关心，除了用长期的、组合化的思路考核国资机构，还有没有其他办法？

刘健钧：2024年12月，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。其中提到，中央企业创业投资基金合理容忍正常投资风险，根据投资策略合理确定风险容忍度，设置容错率。重点投向种子期、初创期项目的基金，可设置较高容错率。对于这一探索，我认为是非常有意义的。

中国证券报：如果风险指标明确化、数字化，会不会产生一定的弊端？

刘健钧：我最大的担心也是在这。所以，未来还是要更好地发挥民营创投主体的作用。因为，民营创投主体对于容错率可以有更大的灵活性：一方面，其能够建立起有效的产权约束机制；另一方面，其可以对投资团队进行业绩激励，甚至股权激励，构建起投资团队和投资人激励相容的机制。这种机制，并不容易嫁接到国资创投机构之中。

“募退税”激发市场化资金活力

中国证券报：当下有哪些办法可以进一步激发市场化创投资金的活力？

刘健钧：激发市场化民营创投资金的活力，在政策环境上，关键涉及“募退税”三个环节。

在国外，创投基金募资主要靠商业保险资金（如人寿保险）、社会保险、民营实业企业、富有个人投资者“四路大军”。在国内，如果把上述“四路大军”参与创业投资的通道进行疏通，“募资难”的问题就会迎刃而解。

当下为什么会出现募资难？

第一，现在大量的民营企业经营本身面临一定困难。

第二，个人投资者的投资积极性降低。首先是前些年出现了不少投资失败的案例，总体实际回报不符合起初的预期；其次，原来地方政府给创投基金提供了一些税收优惠政策，由于这些优惠政策不符合个人所得税法，陆续被清理整顿。与此同时，当下我国尚未构建起符合基金特点的税收制度，个人投资者税负较重。

第三，商业保险资金参与创投仍存在较多限制。例如，受“风险投资”字面含义影响，“风险投资”只能投资风险较高项目的观点深入人心。2014年12月出台的《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》明确规定：创投基金投资的“创业企业”只能是“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”。这导致创投基金一旦申请保险资金投资，投资范围就会受到限制。此外，在考核机制上，尚未建立起适应创投基金特点，按“整个基金组合和完整存续期”进行考核的机制。

第四，社会保险参与创投还缺乏应有的法律依据。

所以，我认为各方还要进一步疏通上述“四路大军”进入创投市场的渠道。

中国证券报：近年来并购退出话题在行业备受关注，大力发展并购能否成为缓解创投基金退出难的好办法？

刘健钧：并购退出肯定是重要的退出方式。但是，要把这个方式用足用活，还需要解决两个问题。

一是并购主体多元化。成熟的并购交易市场里有三类主体，第一类是独立的财务性并购基金，这是并购市场最重要的主体；第二类是未上市企业集团担当战略并购主体，既能提供产业资源支撑，还能提供专业管理支撑；第三类是上市公司。目前监管层发布的并购规定，均是针对上市公司主体。今后，应当支持上述三类主体一起发挥并购作用，形成良性竞争的格局。

二是要推进注册制走深走实，促进并购交易公允价格的形成。如果注册制尚未走深走实，已上市公司在某些领域有很强的垄断优势，创投基金所投项目邀请上市公司来收购时，创投基金会处于被动地位，其盈利空间大概率被人为压缩。

中国证券报：关于税收，当下创投行业非常渴望能够“减负而行”，在你看来，如何给创投行业税收减负？

刘健钧：我过去有一个思路，主要基于创投基金的收益特点。一般的工商类公司是从事积极的经营活动，产生收益后往往要将其相当部分转化为资本，因此它是积极的经营主体，也是收益主体，所以将它作为纳税主体天经地义。但是，创投基金只进行被动的财务投资，而且往往要委托专业的管理机构进行管理，并不是积极的经营主体，而且为了满足财务投资要求，往往每年均会将基金的收益分配给投资者，因此基金不是实际的收益主体。

在国外，公司型、合伙型、信托型基金只要把收益分配给投资者，基金就不再作为纳税主体，而是将一笔一笔的收益穿透到投资者环节进行应纳税所得的核算，进行缴税。在这种情况下，既可避免双重征税，又可在投资者个人环节进行税收分类。如果是短期投资，课税高；如果是长期投资，则享受优惠性税率。

此外，由于创业投资基金具有高风险性和规模不经济的特点，在避免双重征税和鼓励长期投资之外，还可以再追加鼓励投资者投资创投基金的税收抵扣政策。

我认为，一定要构建起适应创投基金特点的税收优惠政策。第一，基于税收中性理念，解决基金双重征税的问题；第二，通过长期投资的税收优惠政策，鼓励投资者做耐心资本；第三，通过创投基金投资者税收抵扣政策，鼓励更多的社会力量投资创投基金。

中国证券报：回顾过去三十多年，你曾执笔起草了诸多创投行业的法律法规和政策。站在当下，对于行业未来发展，你有哪些期许？

刘健钧：国家现在鼓励耐心资本。我认为耐心资本有两个特点，第一，耐得起寂寞，做长期投资；第二，对高风险有足够的承受能力。这样，才能真正做好创业投资。

我认为，创投行业实现高质量发展，需要遵循以下理念，立足创业，敢于冒险；资本经营，谨慎运作。

首先，需要真正立足支持创业。否则，何以称之为创业投资。我这里所称“创业”作为学术概念，特指“为实现创新成果商业化、产业化，而创建出全新企业”的过程，而不是日常用语里讲的“创业”。“创业”不仅必然涉及企业组织制度建设，而且也必然是出于支持创新的需要。

其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的胆略，敢于冒险。

第三，需要理解创业投资是有别于产品经营的资本经营活动。所以，不仅需要掌握特有的资本经营本领，而且需要把控道德风险。因为，无论是相较于创业者自主控制的产品经营，还是相较于可以通过长期控股和产业链来影响被投资企业的战略投资者，创业投资作为财务投资，所面临的道德风险更高。

第四，需要谨慎运作，在有效防控高风险的同时，还能够为投资者赢得与高风险相匹配的较高收益。具体而言，创投人需要练就三大本领，一是独具慧眼，发现创业企业的潜在价值；二是通过各种管理服务，为所投资企业创造价值；三是适时退出，实现高资本增值收益。与此同时，需要构建起五道风险防线，一是通过周密的尽职调查，排除不可控的高风险项目；二是通过周密的股权安排，事先防范风险；三是通过分阶段投资，控制风险；四是通过全方位全过程项目监控，防控风险；五是通过适当组合投资，分散风险。

内容来源：中国证券报

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