专题二 资产负债表衰退

定义

特征

私人部门大量参与资本市场和房地产市场投资导致资产价格非理性上涨，在资产价格泡沫破灭后，资产价值出现重估，资产端的大规模缩水导致私人部门资产负债表出现严重受损。

由于私人部门资产负债表收缩，甚至大量破产，相关风险开始向金融体系快速蔓延，导致不良攀升，流动性风险加剧，进一步影响各类主体预期，增大市场恐慌。加之政府救助不力，金融系统风险难以在短期内出清，且政策出台时机选择不当，加剧了经济衰退，私人部门预期受到长期影响，宏观调控政策，特别是货币政策收效甚微，无法有效刺激居民消费和企业投资。

在预期持续转弱影响下，企业和居民开始大规模去杠杆，去杠杆化可以通过减少新的债务、偿还现有债务、资产重组或出售资产等方式实现，引发资产负债表持续收缩，直至出现衰退。

在消费和投资持续低迷影响下，物价持续走弱，经济陷入长期低迷。由于国家外部竞争加剧叠加内部监管严苛等因素的影响，导致私人部门预期长期受损，宏观调控政策乏力，收效甚微，最终导致整个社会长期陷入流动性陷阱的困局。

中国是否陷入资产负债表衰退

（1）资产受损程度不同

日本在90年代初期，同时遭遇了股市和土地市场的巨幅下跌，日经指数从其1989年的高点到2002年的低点一共下跌78%，日本全国土地价格在1991年到2005年期间共下跌54%。

而中国的房价下跌远没有如此恶劣，并且股市在过去几年相对平稳，没有发生巨幅下跌的情况。

（2）资产受损类型不同

日本地产泡沫主要集中在东京、大阪等六大都市。就地产类别来看，泡沫主要集中在商业地产，其次是工业地产，最后才是住宅地产。

中国的情况恰恰相反，这一轮房价调整幅度最大的并非一线城市，而是广大中小城市。我们的房地产泡沫危机集中在住宅，而非工业地产等方面，因为中国的工业用地一般都通过低价进行招商引资，所以工业地产价格波动极小。实际上这些方面与日本产生的差异，对研究整个资产负债表的问题和企业行为会有很大的影响。

（3）资产受损方还款意愿和能力不同

日本众多企业在80年代末卷入地产泡沫，这些企业的确受到了很大影响。然而90年代是全球化高速推进的年代，因此90年代也是日本企业的黄金年代，很多日本企业虽然资产受损了，在本国的收益不高，但在国际上开拓了很多新市场，从而带来了修复资产负债表的能力。

中国这一轮房地产泡沫一定程度的破灭，对三类人群和结构影响最大。一是开发商，二是地方政府和地方政府融资平台，三是拥有房地产的居民，尤其是在高点买入一线城市房地产的家庭。除此之外，中国广大的制造业企业和其他各类企业并没有深度参与房地产的投资，中国的工业用地价格保持平稳状态。因此，中国的企业并没有因为房地产市场的萎缩受到资产负债表严重受损的影响。而真正受损的房地产企业和地方政府融资平台则确实欠缺还款能力。

资产负债表衰退的重要特征之一，是私人部门从追求利润最大化转为负债最小化，由此引发债务收缩。

1990年日本泡沫经济破灭后，私人部门资产负债表严重收缩：先是债务扩张速度大幅放缓，1998年开始债务持续收缩（负增长），时间长达15年，直到2013年才转为正增长。具体来看，日本居民部门债务增速由1990年的10.5%下滑至1997年的1.2%。1998—2022年，居民部门债务一直处在负增长区间，年均债务增速为-1.35%。日本企业部门债务增速由1990年的11.3%一路下滑至1997年的零增长；1998年开始进入负增长区间，一直持续到2013年才转为正值；其间只有2005年和2008年是正值，1998—2022年平均债务增速为-2.6%。

与之形成强烈对比的是，中国居民和企业部门债务扩张速度尽管较大幅度放缓，但从未出现债务收缩（负增长）。截至2023年末，我国居民部门和企业部门债务同比增长6.9%和9.1%，虽然只及过去20年平均增速的一半，但距离衰退还非常遥远。具体来说，居民部门债务增速有所下滑是事实，一些分项（如住房贷款）在个别季度也曾出现负增长，但得益于个人经营性贷款的较快增长，居民债务总体水平一直处于扩张状态，并没有出现负增长。此外，政府部门债务扩张较为明显，2020年一季度以来，政府部门债务季度平均增速达16.1%，几乎是私人部门债务增速的2倍，有效缓解了私人部门面临的资产负债表衰退风险。

（1）两国经济发展水平迥异

日本在1990年就已经是世界上最发达的国家之一，人均GDP是美国的106%，而现在的中国人均GDP也只有美国的16%左右；日本在1990年的城市化率就达到了77%，人口高度集中在大城市，而中国现在的城市化率只有64%，城市户籍人口只有46%；同时，日本在1990年已经高度开放，金融高度自由化，几乎没有跨境资本管制，这也吸引了很多跨国公司到东京等城市设立亚太总部，从而把整个商业地产的泡沫集中在东京和大阪这样的大都市，而非低线城市。

（2）中国房地产并非通过资产负债表冲击经济

房地产对中国经济的冲击主要直接体现在对各类主体的收入冲击方面，而不是对其资产负债表的冲击。房地产在此次下跌前对中国经济贡献了25%的GDP和38%的政府收入，该行业的萎缩本身就是对总需求的巨大冲击，尤其是对上下游企业应付账款的违约和大幅削减向政府购地的行为，又导致了连锁反应。这些反应主要体现在收入方面，而非资产负债表方面。

同时必须看到本轮房地产下跌的背后，该行业本身存在相当多问题，包括管制过多、信心不足、预售制度带来的保交房等问题。因此中国目前的房地产下跌不能完全套用发达国家房地产泡沫破灭的模式。

（3）中国经济复苏乏力的成因多样

当前中国经济复苏乏力的主要原因还有三个。一是主要经济体进入加息周期，加速经济下行，尤其是欧洲地区严峻形势导致中国出口外需疲软。二是地缘政治风险增加，导致外商直接投资显著下降，对房地产和整个经济都产生了一定影响。三是由于过去几年的种种原因，我国民营企业家的信心受到一定的冲击。

（4）中国经济保持较强韧性且实现恢复性增长

资产负债表衰退并非只是指资产负债表本身的收缩，更重要的是，这一收缩可能会导致经济衰退。

比如，受资产负债表衰退影响，日本陷入了长达30年的经济停滞。1990年以来，随着资产泡沫破裂引发资产负债表衰退，日本经济增速长期维持在1%左右，进而导致日本在全球经济份额中逐年下滑，从1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。

相比之下，我国经济增速明显快于世界主要发达经济体，对全球经济复苏提供了重要支撑。2023年，我国国内生产总值超126万亿元，同比增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点，回升向好趋势进一步巩固。中国连续多年对全球经济增长的贡献率超过30%，是全球经济增长的最大引擎。

启发

首先，现在中国确实存在传统货币政策空间小的问题，整个三年疫情期间我国央行一共只降息了0.5百分点。为了让银行进一步压缩存款利率，央行在疫情后也继续降息了一定空间。然而实际上降息空间已经非常有限，尤其是如果再进一步降息的话，居民需要存更多的钱才能满足未来的消费，从而可能进一步降低当前的居民消费。

第二，很关键的一点在于，我们现在的确面临总需求不足的问题，需要增加中央财政支出：

（1）保持必要的财政赤字率水平，主要由中央政府加杠杆，通过转移支付方式安排给地方使用，减轻地方偿债压力。

（2）财政应加力支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造三大工程建设，一定要把保交房工作做好。一方面可以重新建立政府信心、银行信心和开发商信心，另一方面，也是一个可行的投资方向，弥补房地产投资缺口并加大基建投资力度，有助于统筹化解房地产和地方债风险。

（3）政府投资不能“只见物不见人”，要更加关注人力资本投资，扩大优质教育、医疗资源服务供给，加快培育壮大发展型消费。

辜朝明先生的政策建议也有明显的缺陷。

首先，不能轻易地全盘否定货币政策。因为中国的货币政策实际上比一般国家的货币政策更为广义，还包括按揭贷款利率等。因此央行和金融监管机构已经在货币政策和信贷政策方面有所举措，在过去两个月对按揭贷款利率和存量房贷利率做出了调整。除了传统货币政策还存在一点空间外，非传统货币政策，包括动用央行的资产负债表，在一定程度上参与城中村改造、保障房建设和保交房工作上还有一定的空间。尤其是对保交房工作来说，地方政府缺乏能力，最后势必需要中央政府甚至央行来提供帮助，才能做好保交房工作。

第二，中国的房地产下跌不仅仅是一个泡沫破灭的过程，实际上还有监管过度的问题，尤其是存在部分管制措施不适用于受监管情况的问题。欣喜的是，从8月份以来中央政府已经对这些方面做出了一定调整，很多地方的限购限售限价政策得到了很大程度的放松，但仍有提升空间。

辜朝明先生的政策建议还有两点未考虑到的内容。

一是关于财政支出的挤出效应。在民间信心受到一定冲击的情况下，如何提升信心和稳定预期是当务之急。同时，中国作为一个新兴市场国家，人均GDP只有美国人均GDP的16%，需要考虑大量财政支出的后续影响。并且财政支出需要流向有效率的问题，否则将会存在后遗症的问题。这些问题或许发达国家不用考虑，但对中国就是一个大问题。

二是不能忽视结构改革问题。辜朝明先生的观点存在合理性，对成熟的经济体而言，用结构改革来解决短期内总需求不足的方法是不足取的。但是中国在各方面还存在改进空间，用结构改革来提升信心和扩大总需求还是非常重要的。

特别是在房地产方面，还有结构化改革的空间。一方面要放松大城市的限价限售限购政策，另一方面要改进土地资源的配置机制，城市住宅商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数的这些指标紧密挂钩：

（1）要考虑到城市规模效应，挂钩的模式甚至可以适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。

（2）应该根据指标适度地减少中小城市的库存用地供应，这样在总土地供应格局不变的情况下，通过市场化的方式和人口流动的指标，能制定更为有效的土地和资金配置机制，在放松调控的同时，也不会让房价失控。随着人口急剧向中心城市和城市群增加，无论是房地产投资还是基础设施投资都会更加有效。