化债之下（对于城投债后续投资的思考与启示）

正文：

一、关于城投化债与退出平台政策历程

2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，伴随着新一轮化债风潮的展开，35号文、47号文、14号文、134号文以及150号文等一系列相关政策文件相继出台，加速了城投公司退出地方政府融资平台的进度。笔者结合公开信息，对近一年城投化债相关政策文件进行梳理，相关内容如下：

表1：近一年城投化债相关政策文件

源自DM整理

（一）35号文—重点省份、平台分类

2023年10月，35号文即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》主要针对地方政府债务问题，提出了一系列严格的要求和措施，以降低地方政府债务风险。该文件是“一揽子化债”方案中的具体举措。

1、重点省份的概念提出

将天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏作为重点省份融资平台，支持今明两年债务存量化解。

2、由各省牵头化债的责任分工明确以及名单制的推广

各省份将依据当地GDP规模与社融增速进行债务限制，要求债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速；12个高风险省份，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目；以及衍生的3899名单（公开发债仅允许借新还旧）和交易所对发债城投的财务要求等。一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧。其3899名单限制了名单内城投公司的融资用途，这也导致城投退平台进程明显加速。

3、文件首次将城投分为划分为（1）地方政府融资平台（以下简称“平台类”）（2）按照地方政府平台管理的国有企业（以下简称“转型类”）（3）普通国有企业（以下简称“产业类）三大类。

对以上三类平台融资方面实行差异化要求：比如对“平台类”只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资；对“转型类”根据省市区域不同，实施差异化限制，12个高风险重点省份只能借新还旧，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；对“产业类”城投可以新增融资，但是债务自己负责偿还。非标融资方面，除了12个高风险重点省份要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息。

（二）47号文—严控新建政府投资项目

2023年12月，47号文出台，作为35号文的配套文件，47号文要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。明确12个重点省份（即债务高风险地区）除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目。推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。

（三）14号文—重点省份扩展到其他省份重点地级市

2024年2月，14号文《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》核心内容是35号文提出的12个重点省份之外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。这是对前期初步化债成果的肯定，也是对35号文提到的12个重点省份化债实施区域上的进一步扩展。

（四）134号文—债务清偿期延长至2027.6

2024年7月，134号文出台，此文件也是35号文的扩充。首先是对前面文件债务清偿期限的延长，也即134号文对35号文12家重点省份以及19家非重点省份的重点化债地级市到期偿还不了的债务顺延3年到2027年6月份，这样可以理解为不晚于上一轮隐债十年化解(2018-2028)前结束，也有利于地方及早置换高成本的各类非标债务，降低融资成本和债务风险。其次是扩大债务置换和重组的范畴，由35号文的重点省份的非标增加重点省份的非持牌金融机构的债务；非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务。三是叫停期限364天的境外债(不超过1年不用发改委批文），用境内债来做借新还旧，置换境外债，这有利于融资平台降低债务成本和债务风险。四是城投退平台之后，地方政府要做至少1年的风险监测。这样一方面明确了可以退出35号文融资平台名单（也即当时衍生出来的3899名单）；另一方面要求地方政府继续管至少一年，不是退了名单了就可以享受非融资平台的待遇了，还要实际观察其是否真正转型为普通产业类国企了。所以，这一部分企业，即使完成了退名单的程序，1年内新增融资，各金融机构仍会加强审核。

（五）150号文--官方明确退平台条件

2024年8月，央行、财政部、发改委、证监会联合发布150号文，明确了城投公司退平台的最终期限于2027年6月末，也明确了城投退平台需满足隐债清零+已剥离政府融资功能、完成市场化转型+征得三分之二金融债权人同意三个条件。这份文件也是对近一年城投化债退平台的进一步深化及显性措施。

（一）“不涉隐债声明或非政府融资平台声明”、“市场化经营声明”的前世今生

“不涉隐债声明或非政府融资平台声明”的说法可以追溯到2009年，而这类声明的第一轮高峰出现在2015年初，2014年10月国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），坚决制止地方政府违法违规举债，剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。

需要注意的是在150号文之前各地的不涉隐债声明或非政府融资平台声明属于遍地开花式，在全国并未形成统一的退出标准，该类声明公告往往由同级政府决策后对社会公开发布，或企业自行发布。由此看出其主要受众是上级政府和普通公众。该项声明的发布主要是为了响应地方政府号召，所以这类声明并不能直接判断出平台是否已经实质性地完成市场化转型。

“市场化经营声明”则是本轮化债的特有产物，为了新增融资突破融资限制的需要，2023年10月以来银行间债券市场交易商协会要求发债主体需要在招募说明书中声明企业本身是否市场化经营主体，并在簿记当天均需投资者说明并要求回复知悉。根据公开信息披露，发布市场化经营主体声明至少有两道门槛，首先该主体需不在报送名单之上，其次需要省一级政府出函证明。

该声明主要受发债监管（交易商协会监督），所以该项声明的门槛较不涉隐债声明或非政府融资平台声明门槛严格。

（二）上述平台的数据描述统计

截至2024年11月5日，根据DM平台数据统计，城投平台总计3980家，其中仍有存续债余额的主体有3142家，发布市场化声明的有312家，不涉及隐债声明的有2702家，两项声明均未发布的有439家，同时发布以上两项声明的有311家。

进一步分析同时发布两项声明的主体：从区域分布看，位居前三省份为浙江、山东及河南，对应主体分别为71、54和32家，合计占比50.48%；从平台行政级别分布看，较为集中于地市级，占比41.16%，其次为区县级占比35.69%。从评级来分布看，以AA+主体为主，占比为52.41%。

图1

图2

预计此轮退平台浪潮已同时发布两项声明的主体推进速度会更快，其中该类主体中较为集中在经济发达地区层级较高的平台，还有一些经济总量尚可但债务较重省份的层级较高平台。

（三）退平台与“市场化经营声明”、“不涉隐债或非政府融资平台声明”的关系

依据150号解读关于城投退平台判断标准有三点，但不能简单等同上文所提声明。

条件一：融资平台地方政府隐性债务已清零。需融资平台本级人民政府或其授权部门盖章确定；【此条可以参考上述的“不涉隐债声明或不是政府融资平台声明”主体】

条件二：融资平台没有金融债务，或有金融债务但已征得金融债务2/3以上份额金融债权人同意退出。同意退平台不用举证，如不同意，应提供融资平台涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面具体情况或线索，由地方政府和财政等部门依法依规组织核实，最终由省级政府明确是否退出的意见；

条件三：融资平台已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体，或合规注销。由融资平台本级人民政府或其授权部门出具说明。【此条可以参考上述的“市场化经营声明”主体】

总体来看，达成150号文退出条件，并官宣退出，为目前官方认可的退平台，由此官宣退出的城投平台信仰必定是减弱不少。根据目前的官宣情况来看，截至11月2日，（湖南省岳阳市）平江县城市建设投资有限公司和（湖南省岳阳市）平江县供水枢纽建设开发有限公司，以上两家公司根据150号文完成退平台流程。另外还有13家也在征求债权人退平台意见流程中，具体名单参考“法询金融研究院”的统计，具体截图如下：

图3

（四）所以实现市场化转型了吗？

根据DM平台数据统计，目前仍有存续债的城投平台有3142家。以下按是否进行相关无隐债或者非平台声明对平台进行分类，以统计城建类资产占比不超过30%的概率。

注1由于目前仅有城建类资产占比更新至2023年数据，城建类收入占比和政府补贴占比仅更新到2022年，所以先按“城建类资产占比不超过30%”来进行统计

注2下文提到声明是指无隐债声明或者非政府融资平台声明/市场化经营声明

表3

以上统计分析来看，无论是两项声明均发布或者是仅发布其中一项声明的主体，可以完全满足335（比较完美实现市场化转型）的概率均不大。而两项声明均发布的主体实现市场化经营转型并完成退平台的速度和概率仅仅是略大一些。所以声明了就实现市场化转型了吗，对此笔者比较认同某信用评级行业专家观点：“退出融资平台或转型为市场化经营主体只是城投公司为获取融资便利需要做的努力。”

三、化债之下城投债的投资启示

（一）分类投资

自35号文出台以来提出关于国企实行分类以及差异化的融资要求，由此交易所和交易商协会对应形成各自城投平台的判断标准，以应对城投平台能否新增发债或者是仅能借新还旧。以下为DM的整理要点：

图4

总体来看，达成150号文退出条件，并官宣退出的城投为目前官方认可的退出，对投资者预期有一定的影响。但实际上平台市场化转变有几何，笔者认为应进一步结合35号文的平台分类以及交易所、交易商协会对城投的判断标准来分析，并根据自身投资偏好对应给出以下分类投资建议。

表4

（二）典型主体分析

1、平台类--石首市博雅城市建设投资有限公司

主体概况：公司为湖北省荆州市石首市主要平台，实控人为石首市国资委，从事石首市基础设施建设、房地产开发等业务，主体评级AA-。

截至2023年末公益性资产占比为94.19%、公益性收入占比74.74%、政府补助2.63亿元（占净利润比例为386.76%）。主体城投属性很强，当前公开债项仅有一只企业债：2080008.IB 20石首城投债，具体情况如下：

2、转型类--三门峡市投资集团有限公司

主体概况：公司是三门峡市最重要基础设施建设和国有资本运营主体，实控人为三门峡市政府，主体评级AA+。

截至2023年末公益性资产占比为62.78%、公益性收入占比11.82%、政府补助1.54亿元（占净利润比例为40%）。主体城投属性一般，但结合现有政策来看，控制久期，可关注到期日在2027年6月+1年以内的债项投资机会。

今年以来继续有新发债项，2024年11月4日，发行2y中票（到期日2026年11月5日），票面利率2.68%，资金用于偿还发行人有息负债。

部分债项如下：

（三）启示

截至最新人大常委会批准增6万亿债务限额用于化债，结合之前提到的连续五年每年新增地方专项债中安排8000亿元用于化债，累计增加地方化债资源10万亿元。由此可以看出中央对地方化债的决心。

城投信仰是否仍在，笔者认为短时间内还在。因为从当前统计的数据来看，完美实现市场化的平台不多。多数完成两项声明的平台，通过分析也可发现平台自身的资产、收入以及利润等方面仍与政府的业务、补助绑定性较强。因此城投平台是否实现实质性的市场化转变仍需要观察。

关于城投平台的真实城投属性强弱，需实质重于形式去分析，关注区域经济财政实力、金融资源、债务管控能力以及平台本身财务状况的同时更要去分析主体本身与政府之间的绑定关系，才能进一步推断出企业是否真正实现市场化转型，实现“实质性退平台”。

另外还需要持续关注政策面，2027年6月之后政策的不确定性也意味着建议中提到的投资久期需对应调整。