10月社融增速下降至7.8%，信贷增速降至8.0%，总量数据表现不佳，部分由于季节性因素和去年同期高基数的影响。结构上，居民贷款同比多增，信贷结构有所改善，尤其是短期和中长期贷款均有所增加，反映了居民贷款意愿的回升和楼市的回暖。企业部门信贷偏弱，特别是票据融资同比少增，显示信贷资源的倾斜。居民存款同比少减，非银金融机构存款同比增长，可能与投资品种变化有关。财政存款同比大幅减少，与财政支出加快有关。货币供应量方面，M2明显反弹，M1降幅收窄，显示出经济形势的初步好转。我们认为，当前政策开始发挥作用，预计在2万亿化债资金落地后，11-12月社融增速企稳反弹，对利率走势形成影响。
策略 田登位：近期增量资金的新变化
固收 康正宇：本轮化债行情有何不同
一、2023年7月至2023年12月，在“一揽子化债方案”利好支撑下，弱资质区域城投债更为受益，城农商行二永债利率也在10月下旬进入下行周期
2023年12月31日，AA+、AA和AA2城投债信用利差分别为54BP、68BP和84BP，较7月24日“一揽子化债”启动时分别收窄2BP、17BP和40BP，低等级城投债利差收窄幅度更高，体现出化债政策重点支持弱资质区域的特点。同时，市场开始挖掘化债利好下区域性城农商行二永债的投资机会。10月24日至12月31日，3年期AA+二级债收益率从3.32%下行至2.89%，下行43BP；永续债收益率从3.38%下行至2.96%，下行42BP。
二、本轮10万亿元增量化债资金的力度超过上一轮，体现出一揽子化债政策的持续性，但是考虑到当前的利差水平与市场环境，本轮化债行情或存在不同
城投债新增融资依然面临限制，但是城投债需求有支撑，从供需关系来看，城投债大环境依然友好。但经历过8月以来的信用债调整，机构对于债券投资组合的流动性要求提升，因而对于城投债的交易比上一轮化债行情要更加克制。而且作为城投债重要配置力量的理财规模也处于平台期，这也制约了城投信用利差进一步压缩。下一阶段城投债震荡市概率较大，云南、广西等下沉区域久期建议控制在1年以内，中部省份久期控制在3年以内。
三、在波动的市场中，二永债相对受益；二永债适合在调整的时候布局，过度追涨性价比不高
在债市波动的环境下，信用择券趋向于流动性较好的资产，对于交易型机构而言建议重点关注3-5年国股行二永债的交易机会。对负债端稳定的机构来说，在城投债市场收缩的背景下，可以对优质中小银行二永债适度下沉赚取票息收益。
三季度理财规模回暖，破净率震荡上行。24H1银行理财规模28.5万亿，较年初增长1.7万亿。我们估算，Q3理财规模稳健增长0.95万亿，节奏上，7、8、9月理财规模分别+1.3、+0.2和-0.6万亿。今年下半年理财规模增长不及往年同期，尤其是10月初理财规模出现超季节性下跌。从期限来看，今年以来理财规模增量主要为每日开放与最短持有期等短债理财，现金管理类理财规模持续下跌，混合及权益类理财规模平稳。展望2025年，由于存款利率继续走低，理财规模有望保持稳健增长。24Q3破净率震荡上行，9月末破净率3.5%，混合类、固收类产品破净率分别为15.8%和2.4%。
24Q3理财增配存款和债券类资产，减配公募基金资产。我们根据22.73万亿理财产品持仓数据进行测算，截至2024年9月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标、权益类、公募基金资产规模占比分别为56.7%（+1.1pct）、26.2%（+0.9pct）、4.9%（-0.9%）、2.6%（-0.2pct）、2.9%（-0.7pct）。Q3债市调整，理财减配公募基金，增配存款类资产以应对可能出现的赎回。24Q3理财配置公募基金资产的规模为0.87万亿，较6月末下降0.23万亿。10月初理财规模出现回撤，理财或仍减配公募基金。
24Q3银行理财主要减配债券型基金和货币型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年9月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为81.5%、3.6%、9.2%和2.3%。Q3单季度理财减配债券型基金约0.17万亿，减配货币基金0.05万亿元。
从债券型基金细分来看，Q3减配短债基金和中长债基，小幅增配指数债基。24Q3银行理财持有的债基中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比39.4%、38.6%、10.7%和3.5%。Q3单季度减配中长债基、短债基金0.04和0.12万亿，增配指数债基0.01万亿。整体来看，银行理财持有短债基金的规模波动相对较大，而持有中长债基的规模相对稳定。我们认为，理财持有短债基金或作为交易盘，而持有中长债基作为配置盘。
从股混基金来看，银行理财一直在减配股混基金，但降幅趋缓。截至2024年9月末，银行理财持有的股混基金中，灵活配置型混合型基金、被动指数基金与偏债混合型基金规模占比分别为43.4%、32.0%与7.2%。24Q3银行理财略微增配被动指数型基金，减配灵活配置型基金、偏债混合型基金。
Q3理财前十大持仓TOP10基金公司公募规模占比42.6%，CR10进一步下降，行业竞争加剧。规模排名前十的基金公司分别为汇添富、易方达、景顺长城、广发、鹏华、招商、嘉实、永赢、富国和交银施罗德基金。
10月单月销售面积基期调整同比增速-1.6%（较上月增加9.4pct），10月环比-21.0%（过去五年平均-25.8%），1-10月基期调整累计同比-15.8%，单月同比负增速收窄及单月环比高于历史同期均值反映10月销售数据进一步改善，一方面是9月末以来多个重要会议表态及政策落地推动居民购房情绪持续回升，另一方面是房企在十一假期以来更倾向于推盘去化，去化走量的目的性强于提价；据高频数据，11月1-14日销量同比增速在10月单月同比-10%基础上转正至+5%，短期市场热度相对较高，往后可关注城中村及危旧房改造货币化安置以及去库存等相关举措落地后对销售数据的带动；
10月单月竣工面积基期调整同比增速为-20.1%（较上月增加11.3pct），1-10月累计同比-23.9%，竣工反弹在“国内贷款向上再次背离新开工”上是能相互印证的，其或与“白名单”落地有关；根据销售等领先指标，判断竣工同比或在25年之前处于低位，25年初或存阶段性弱反弹，但大周期或仍向下；
10月单月新开工面积基期调整同比增速为-26.7%（较上月减少6.8pct），1-10月累计同比-22.6%，根据拿地对新开工的领先关系，维持判断“新开工跌幅或在四季度扩大”；中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力；
10月单月投资金额基期调整同比增速为-12.3%（较上月减少3.0pct），1-10月基期调整累计同比-10.3%，单月投资同比主要滞后反映过去两年行业规模的收缩，单月投资同比增速向施工面积同比增速靠拢，或证明施工强度并未立即跟随销售好转，除非销售持续维持热度；
10月单月到位资金基期调整同比增速-10.8%（较上月增加7.7pct），1-10月累计同比-19.2%，结构上“国内贷款”同比增速回升，与新开工同比回落走势相背离，或有“白名单”等落地的贡献；“自筹资金”同比走势同步于新开工出现回落；“销售类到位资金”同比走势同步于销售金额出现回升；10月末房地产行业资金链指数趋势值略有回升（109%），但仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地下，部分企业资金面有望改善；10月70城房价下跌城市数量减少，一线城市房价跌幅收窄更多。10月70城新房房价环比-0.51%（较上月+0.2pct）；其中，一线环比-0.2%（+0.3pct），二三线环比-0.5%（+0.2pct）；新房房价环比下跌城市数减少3个至63个；
投资建议：（一）强调重视“先信用、后供需”的修复机会，及“未来供应端或取代需求端决定股票和资产价格走向”这一核心判断。重视“允许专项债券用于土地储备”等政策表述。（二）短期重点关注收购存量土地和商品房对房企流动性支持政策的落地进程和时间表，重视部分房企永续经营假设从质疑到恢复的过程及其对宏观层面资产负债表修复的积极意义，自然资源部印发《专项债收回存量闲置土地通知》或有助于政府收购土地落地，定价或兼具灵活和公平。也关注销售边际企稳。（三）重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境或较二手房更早出现边际改善的可能。目前已进入观察窗口，高品质住宅供给的放量以及净租金回报率与房贷利率之差收窄或是观察变量。（四）关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）部分企业信用溢价；（3）困境反转。
房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司【华润置地】【中国海外发展】【龙湖集团】【金地集团】【保利发展】等的差异化机会，偏区域型标的【滨江集团】【越秀地产】【城投控股】【城建发展】【合肥城建】【南京高科】等，以及其他受益于政府债务置换和后续增量财政支出的相关标的；另关注产业链及生态链。
当前市场观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股先涨后跌，整体有所回调。
11月初以来，我们持续提示短期内应该注意潜在的市场风险，近两周市场先涨后跌，尤其是本周下半周市场波动明显加剧，一定程度上验证了我们的观点。本周我们依然维持谨慎，整体观点不变，但部分视角结论有所调整：
1）基本面上，虽然通胀数据不及预期，但消费数据却超预期，且M1和M2增速均有所回升，基本面整体短期来看仍偏中性影响，较前期观点改善。
2）盈利增速上，季报影响逐步被消化，从本周分析师一致预期上来看，2025年A股盈利增速一致预期转而上调，故季报影响也从谨慎转向中性。
3）估值面上，若仅从PB估值角度来看，当前整体市场估值水平仍较为合理，但从PE估值水平看，已经相对偏高，估值性价比较前期减弱。
4）情绪面上，自本轮反弹行情伊始，成交量能、交易波动、结构离散度都是核心观察指标。对成交量能而言，只要维持高成交量能水平，市场的回撤幅度有限；对交易波动而言，达到波动率极值水平后，市场通常回存在均值回归走势；对Beta离散度而言，市场结构行业越分散，整体A股后续月度走势通常偏弱。节后市场回调后再度震荡上行的核心驱动力来自于“成交量能持续维持高位、Beta离散度尚未冲高”。但是，这两周行情演绎后，当前情绪面已经出现了边际变化，面临着“成交量能存潜在回落趋势、Beta离散度偏高、市场波动率水平均值回归”的情况。换而言之，当前情绪面对市场给予的支撑力度已经较前期有所减弱。
5）流动性上，货币政策逐步被消化后，国内货币流动性宽松预期暂告一段落，当前核心点在于海外环境变化所导致的汇率变化。从当前美元指数走势来看，短期内或仍将处于强势状态，对于人民币汇率来讲仍然面临一定压力。特朗普上台后，整体政策方向市场预期较足，但落地细则和程度仍有较大不确定性，故短期内仍一定程度上推升了国内权益市场的风险水平。
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为31.31%、19.76%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为52.82%、47.80%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号偏向谨慎，较上周维持一致。结构上，估值面继续乐观信号，基本面、情绪面、流动性偏谨慎。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，较上周维持一致。四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
量化 罗星辰：技术择时信号最新跟踪
截至周五，DTW择时模型在沪深300、上证50等指数上的观点为继续看多，在其他指数上观点为看空。2022年11月以来模型绝对收益33.18%，相对沪深300超额27.83%，最大回撤20.07%，样本外（202211以来）胜率超60%，今年以来胜率超70%。DTW择时模型是基于相似性思路和DTW（动态时间弯曲）算法的量价择时模型，具体模型细节可参考报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时模型中的应用——技术择时系列研究》。外资择时模型基于4个反映外资动向的指标构建对A股整体的择时信号，可参考报告《除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？》。鳄鱼线择时模型是基于海外经典的鳄鱼线指标构建的择时信号，可参考报告《基于鳄鱼线的指数择时及轮动策略》。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期，宏观政策超预期；经济数据不及预期，海外政策超预期收紧；四季度地方政府债供给冲击，流动性超预期收紧，债市资管机构出现赎回压力；理财规模增长不及预期，部分数据来自第三方提供的理财产品季度运作报告中的前十大持仓数据，且部分理财公司前十大持仓未穿透，测算规模及占比数据可能与实际情况存在差异；政策落地情况不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等；择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险；历史数据不代表未来，模型存在失效风险。
以上内容来自于2024年11月19日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20241117）》报告，详细内容请参考研究报告。
本报告分析师：
马瑞超 执业证号：S1090522100002
田登位 执业证号：S1090524080002康正宇 执业证号：S1090524030001
戴甜甜 执业证号：S1090523070003
李盛天 执业证号：S1090524080003
王武蕾 执业证号：S1090519080001
罗星辰 执业证号：S1090522070001
