封面来源 | 视觉中国
微软1月30日美股盘后公布了截至12月底的2025财年二季度财报，乍看之下本季度的营收和经营利润都是好于市场预期，但核心中核心的Azure本季增长和下季度指引都不及预期是最大的 “缺陷”，具体要点如下：
1.Azure 再提速预期幻灭：Azure在新口径下本季的同比和恒定汇率下增速都为31%。较上季度环比下降2pct。虽然位于公司先前指引31%~32%的增速区间的下限，看起来勉强达标。但由于市场在业绩前普遍相信Azure在25财年下半年会结束持续3个Q的增长放缓，重新加速，买方实际对Azure的本季增速预期至少是32%，下个季度则希望进一步提速到33%~34%。
但现实中不仅当季增长跑输买方预期，公司对Azure下季度增速的指引区间依旧是31%~32%，换言之，管理层并不预期下季度Azure的增长会提速。当季和对下季度指引双双miss，让“Azure在下半财年会加速增长” 的美好愿景基本幻灭，（以德银为例，业绩前其对3Q和4Q的Azure增速预期分别是33%和34%，逐步走高），会促使市场下调对FY25全年乃至更长期内Azure的增长预期。
2.本季度Azure31%的增长中，约13pct是来自AI相关业务，贡献比例相比上季继续小幅上升1pct，符合市场的预期。但传统非AI业务的增长贡献则大幅下降了3pct，连续3个季度下跌且幅度在扩大，可见非AI业务的疲软是Azure整体表现不佳的元凶。
了解到某外资行对企业整体IT投入的最新调研中，企业们目前对2025年IT总投入的态度实际是比较谨慎的（预期投入同比增速仅为低个位数）。由于总预算的限制，企业在AI相关方面投入的增加，很可能同时会导致企业在传统支出上的减少。公司在电话会中同样表示客户在人工智能工作负载与传统工作用量间的平衡是导致增长不及预期的原因之一，且预计下半财年该影响仍会持续。
3.生产力业务全面提速，AI 应用落地初见成效：与AI紧密度第二高的企业M365业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长16%（恒定汇率下增长15%），较上季度小幅提速1pct。相比公司先前指引不变汇率下14%的增速也高出1pct。从价量驱动结构来看，企业M365的订阅坐席数量本季度同比增加了7%，较上季下滑1pct，依然在历史低位；而平均客单价的同比上涨了8.4%，相比前两个季度的6%~7%有明显的拉升。从增长提速主要是靠价格提升，我们认为E5等高单价产品，以及需额外付费的各类Copilot功能应当表现不俗。管理层在电话会中也验证了该猜测。参照外资行的调研，当前Copilot的使用坐席（seats）数量可能已达到了300~500万。企业们对Copilot的采用率有一定的提升。
此外，个人365业务、Dynamics业务的增速在本季度也有明显的提速。从生产力流程板块中，除LinkedIn（与广告相关）外其他应用类业务的增长都有改善势头看。我们认为经过了2年多的发展后，AI功能已开始在应用层面（如软件或者 SaaS）上起到一定拉动需求，或者提高单客户付费的效果。AI的利好逐步从上游的硬件、云计算服务，逐步向下游的终端转移。
4.领先指标却 “炸裂般” 的强劲？与Azure不佳的当期表现和同样差的指引透露出负面的信号不同，业绩的领先指标反映出的却是相当乐观的信号。首先，新签企业合同金额增速本季同比大涨了67%，是历史数据以来的最高值。类似的，待履约企业合同余额本季也环比大增了约$390亿，达到$2980亿，同比增长34%，同样创疫情以来的最高值。据公司的披露，新增订单金额的暴涨，主要贡献是来自OpenAI和其他用户大额且长期的预订单。
当期并不算好的业绩表现vs.非常强劲的新签合同等领先指标，我们认为可能的解释是，企业目前对总IT支出仍比较谨慎的态度，导致了AI支出相当程度上是对传统支出的替代，而非纯增量，因此限制了当期营收的表现。
但放长周期看，企业们对AI的广大前景仍是乐观的，特别是当前对AI应用落地的预期越发高涨。因此部分企业愿意提前签订框架协议或合同，为后续AI应用需求的增长做好产能准备。不过，之后AI应用是否会真的带来巨大的用量，从而让合约实际转化为收入，仍是要取决于AI应用产品力的高低，以及能给企业或者用户带来多少效益。
5.增效还是主动控费？盈利角度，微软的表现乍看还算不错。首先毛利率为68.7%，同比小幅提升了0.3pct。实际COGS支出为$218亿，少于先前指引219~221亿指引区间的下限。但分板块来看，生产力流程和智慧云板块的毛利率由于在AI infra上的投入仍是同比略有下降的。整体毛利率的改善，完全是由于个人计算板块受并表动视暴雪的影响过去，同比角对毛利率的拖累消退。
费用角度，除了研发费用大体和营收增长同频，不算吝啬外，营销费用和管理费用分仅别同比增长了3%和-8%，明显低于营收增速。无论是出于AI带来的增效，或是公司出于对冲AI大量capex投入的需求，主动裁员&控费的选择，结果是通过在营销和管理费用上的管控，挤出了约1.6pct的额外经营利润率。使得本季度微软整体经营利润$317亿，高出预期的301亿约5%。
6.下季度指引算好算差？针对25财年3季度的指引，由于近期美元的走高，公司预期汇率会对营收产生2pct的负面影响，但因为对成本和费用也有类似的负面影响，对利润的影响不大。
其他关键业务的指引上，由于不及预期的Azure拖累，智慧云板块下季度预期的增长中值为17.7%，继续降速，也比市场预期低约3%。而生产力板块中核心的企业M365 Cloud业务不变汇率下增长14%-15%，相比本季大体持平。整个板块预期营收比预期高出约3%，预期下季度表现仍会不错。指引下季度经营利润率约44%，同比提升1.1pct，环比持续，和市场预期大体一致。
7.其他值得注意之处：本季度微软的Capex 支出在上季度的$200亿，继续环比增长到了$226亿，同比增长97%。投入力度在继续拉高，从目前的趋势看，公司先前预期25财年800亿的总capex预算大概率会被突破。
另外，本季度公司确认了超$22亿的其他经营亏损，比预期OpenAI会导致的亏损要高。不过本季是有Cruise业务宣布解散后，微软确认了投资减值的影响。公司对下季度其他经营亏损的预期是约$10亿，这应当可以视作OpenAI短期内对微软利润拖累基准。
小结前文，可以看到微软本季度的业绩可以说喜忧参半，不同业务，不同指标所反映的信号多有 “打架” 之处。那么我们该如何理解微软此次的业绩？
当前市场对微软的主要关注点在于：1.Azure的增长能否在AI需求的拉动下重新提速，何时能出现拐点？反映的是微软在上游IaaS+PaaS层面，受益于企业AI和整体IT投入的程度；2.以各类Copilot为代表，AI在SaaS和软件上，何时能出现用户大规模采用的拐点？反映的是微软在AI在应用层面落地，通过给终端用户创造价值直接获取增量利润的能力；3.则是从capex和利润率的角度，衡量微软自身在AI上投入和产出比。即年化接近千亿美金的投入，最终是能增厚盈利、还是会侵蚀利润。
那么从问题1的角度，微软此次业绩透露出的信号显然是偏负面的。由于企业需要中AIvs.非AI投入上做平衡，微软（也包括AWS）等大体量玩家无法 “纯粹” 地享受AI带来的增量。且当前Deepseek模型体现出对算力的相对低需求，也可能降低企业后续在开发阶段对硬件和云计算等基础设施的需求（当AI应用大范围落地后产生的推理需求属于另一个层面）。
2.从Copilot帮助生产力板块大部分业务增速都稍有改善来看，AI在应用端的落地相比之前的 “近乎没有进展”，看起来应当有了一些的改善。但据了解，当前企业和个人采用AI应用仍是在非常早期的阶段。当前Copilot在所有企业M365用户中的渗透率应当仍只有低个位数%。因此直接面向终端用户的AI变现无疑空间很大，也确实是当前行业重点发展的方向，但相比每年实打实的花在硬件、服务器、云等基础设施上高达数千亿美元的支出，应用以及应用的变现更多还是在概念和早期落地阶段，在未来而不在现在。
3.从在继续走高的Capex支出，和生产力和智慧云板块的毛利率由于投入增长在下滑的现实下，我们认为至少短期内（Azure未见提速，应用落地的进展也不会很快），前置的投入和要在未来逐步释放的增量收入间的时间错配，应当对微软业绩的负面影响恐怕还是多于正面影响的。
但放长视角，从近期各类AI模型、应用的使用体验来看，对AI长期发展和增长空间的信心是明显提升的。个人越发相信AI确实具备革命性的改变众多行业的可能性，其潜在的市场空间也着实无比广阔。类似微软此次暴增的订单金额，尽管短期内能否、何时能转化为实际的营收尤未可知，但长期来看 “画饼成真” 的一天会到来的概率应当是明显高于不会到来的概率的。
以下是详细分析。
上季度财报后，微软官宣了将在25财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的微软365服务项目（除toB的office 365之外，还有windows 365和网络安全365）全部调到了以Office 365的生产力与流程的收入大项当中（PBP）。在上次业绩点评中，我们已有解读，就不再重复浪费笔墨。下图简要概括了此次的调整，供大家参考。
领先指标暴涨，不算好的当前表现vs.巨大的未来空间？
AI投入继续拖累IC和PBP板块利润率，超预期完全来自MPC业务
本文来自微信公众号“ 海豚投研（ID：haituntouyan）”，36氪财经经授权发布。
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