牛市享受泡沫，熊市规避价值陷阱，震荡市考验眼光

本篇投研框架仅为个人的一些拙见，还不太成熟，希望能得到大家的批评和指正。后续我们会陆续完善和细化我们的投研框架。

入行十年，兢兢业业，一直希望能追寻到投资和研究的真谛。但投研的世界浩瀚如海，所知始终不过皮毛，唯有勤奋和领悟并不断地去鞭策自己一步一步前行。我对这行始终保持着激情和热爱，也断然不会轻易放弃。

入行越久，越敬畏市场。深知投资和研究之不易，一直能够保持正确不失误，那是上帝。这些年取得的成绩也多归为运气不错、大家的指导以及团队的努力。

今年市场风格的转变让很多朋友一时难以适应。投资是个长期的事情，一时的输赢可以承受。难的是能够面对诱惑，坚守初心。

我所理解的投资和研究的初衷

投资和研究本身就是一个多维度和复杂以及需要动态去对待的一个过程。人心会变，市场风格会变，唯一不变的就是变化。

A股市场有根深蒂固的传销文化，短期的涨跌大多靠情绪的传递；中长期的涨跌则取决于逻辑和预期的验证。

权衡两件事，在自己的能力圈内基于确定和动态的角度去看待安全边际和风险收益比以及时间成本和机会成本。

投资和研究的初衷应该是忽略短期的波动尤其是外部行为对市场的短期扰动，而能够看清楚行业的趋势和公司的价值。

知道你的交易对手，了解你的研究对象，得出研究结论并指导决策。

 A股市场的参与者

一个多元化的市场必然兼容多样性的投研理念，而背后其实为人性的差异化。

理念方法上大体可以分为：价值投资、技术投资、周期投资及成长投资等等。

一）价值投资

1、真正意义上的价值投资者愿意长期持有目标公司，并看重分红（为什么强调分红，赚再多钱的公司如果不分红对股东意义并不大的，因为一般情况来说是很难去私有化公司的。股东权利的价值就会被明显打折扣）。

2、风险厌恶，追求长期回报率，做时间的朋友（国人生性好赌，一夜暴富最理想，对于赚价值的钱大多等不来）。

长期看，价值投资是有效的，市场最终胜出的是活的久的。价值投资的出发点是公司持续创造价值的能力。

A股市场伪价值投资占更多数，很多都是迫不得已从良了而已。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

3、价值投资方法很看重的三个点：安全边际、确定性及持续性。

安全边际不仅仅是尽可能以最低的价格买入足够的股票（这点又不同于烟蒂投资方法）。便宜不是价值买入的理由，非充分也非必要条件。对于好的行业好的公司，估值才是最后应该考虑的。

安全边际还体现在目标公司本身的竞争力上，即我们常讲的护城河有多宽，具备多强的排他性或者壁垒，是否能够做别人做不了的业务或具备独特的经营模式。比如我们常讲的茅台、腾讯、格力等等。

但护城河也是动态的变化：此时的护城河也可能会成为彼时的拖累。所以做企业和做投资有一个共同点：不断的动态去看待新的变化，不断的去改变和适应。

出于对行业、公司竞争力及管理层执行力的认可，价值投资需要做时间的朋友，在一定安全边际下，追求大概率上的确定性，追求长期的有效的盈利模式以及大格局上的胜利。

综合而言，即我们经常所说的好生意、好公司和好价格。

二）趋势投资

基本可以分为周期趋势、成长趋势以及短趋势。

趋势投资者和投机交易者往往是市场的放大器。

（一）周期趋势

方向上的胜利，把握正确的方向比努力更为重要。

周期性行业：追随量价齐升，对应高估值底部，低估值顶部。

周期投资执着数据和事实，步步求证。因为一步错，步步错，翻身的机会要再等一个周期。

对于周期行业的逻辑：理论上只看大周期，忽略短期波动（也不排除短周期波动推动股价30%以上的）。

短期波动带来的交易性机会很难赚钱，除了手快。股价上涨的空间取决于情绪传递和短期事件性冲击。

配置周期性行业要注意边际效应的弱化，越后期的价格上涨对股价的影响越会钝化。

周期性行业的研究一定要有大局观：必须搞清楚周期所处的位置，就是要明白对于一个抛物线型的轨迹已经处在上行的左边还是下行的右边还是高位。

（二）成长趋势

梦想总要有的，大胆假设，小心求证，验证则是两三年后的事情。

新兴产业投资方法：估值不是那么重要，比如PE之类的，往往到最后会发现PS估值也不那么重要，往往是最后的盛宴。

但凡预期能够构建新的商业模式，颠覆原有的生态圈，就是相对无边际的公司，短期无法证伪。比如互联网类的公司一般用收入增速、用户数等指标衡量，利润指标不一定那么重要。

成长投资的过程往往伴随泡沫化的过程。能够坚持到最后的不多。对于投资看不清的未来，毕竟需要极强的理念和信仰作为支撑。

最初自己构建了一个自己都不信的蓝图，但随着参与的人越来越多，自己都信了。最终有两种结局：一是摸着石头过了河；另一种则是摸到了沟里。

很多人会给自己设想一种场景：这就是公司的未来。但一厢情愿的事情则往往意味着痛苦的结果。

（三）短趋势

性格决定成败。

一般是交易者，成功的交易者一般与性格和本身的思维方式有关，是他人很难学习的，这是一种禀赋。

这类人更理性，更决断，洞悉人性，随时会否定自己，前提绝对不会违背市场。

（四）市场盲从者

没有人愿意承认追涨杀跌。行为取决于情绪波动及噪音的扰动。

行业及上市公司研究

我所理解的研究的三个阶段：

第一个阶段：低头算账：这是做研究最基本的技能。能够把公司原有的业务经营模式及财务报表分析清楚，并对未来三年公司的业务尽可能准确的测算是每一个研究员入行的基本要求。

第二个阶段：抬头看路：能够看清楚行业过往及未来的演变趋势是对研究员眼光的考验。

第三个阶段：投研一体：研究最后的落地，能够指导投资决策这是最难的。一千个观众眼里有一千个哈姆雷特。同一个公司一起去调研得出的结论也不尽相同。

一）行业研究

（一）行业属性

行业的盈利模式为何，未来会如何演变。行业竞争格局及产业链分工如何。

（二）生命周期

行业所处生命周期的位置，未来的发展空间与增速，国内外比较是否有差异。

（三）发展瓶颈

目前行业面临的最大问题是什么，如何突破，突破之后会对产业链内部利益分配产生什么影响。

我们简单将行业分为传统行业与新兴产业来看：

1、传统行业

分析框架和方法相对地成熟，难以有大的突破。目前都是在原有基础上修修补补，以期更加完善。现在还有人不断再梳理。

有时候，研究本身把简单的事情复杂化，但这明显违背了投资的精髓：把复杂事情简单化。

传统产业供给上分析基本两种情况：

1）行业饱和，蛋糕不能再做大

关注点：龙头公司竞争优势较为明显，体现为规模经济（成本决定竞争力）或一定地溢价力。

产能主动性或被动性的淘汰，周期拉长，行业趋于集中，优势公司加速并购，集中度逐步提升。现金流对公司至关重要，尤其是行业冬天临近。典型的行业如钢铁、煤炭等等。

2）稳步增长

行业格局也渐渐清晰，品牌力是核心竞争优势，产品升级换代带来新的机会，比如渗透率逐步提升的家电、汽车、纺织等行业。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

2、新兴行业

边学习边实践或者说“干”中“学”，几个关注点：

我们一般会首先关注行业天花板有多高。

但这其中我们往往会忽略掉最为关键的一点：理性与现实有多远，比如商业模式排他性、壁垒是否足够强，是否能够真正去落地，是否可以去不断复制。

行业所处生命周期哪一个阶段，过早介入也有可能熬不过去。前瞻研究不是概念研究。

二）公司研究

公司研究的主要目的之一是为了给公司合理的定价。定价是定量分析与定性分析的相结合体，是科学又是艺术。

公司研究搭建的框架基本是三步：分析、归纳，预测、推理，结论和判断。

（一）分析和归纳

1、公司研究绝对不是孤立的研究。我们对其行业进行研究，包括宏观经济及上下游对行业作用与反作用。

2、公司的资源禀赋是什么，定价力如何：技术、研发壁垒还是成本优势或者品牌优势等等，商业模式可复制性多强，管理层能力。

3、公司的盈利能力分析：各项利润率、ROA、ROE及ROIC。

4、波特五力分析：

（1）行业壁垒；

（2）是否有替代品还是替代别人；

（3）对上游客户的议价能力如何；

（4）行业对下游用户的议价能力如何；

（5）行业内部竞争如何，市场集中度，国内外比较。

5、竞争战略：行业最有效的竞争战略是什么；是低成本竞争（资源、规模），还是差异化（技术创新、服务营销等）。公司的竞争战略和核心能力，如何体现在具体的经营活动中；如何评价竞争对手；最看好哪家同行；公司在那些地方超越了同行。

（二）预测和推理

1、建立模型是第一步，拆分模型也是最为关键的。

2、收入预测：价格、量（参考营销能力和产能投放）。

3、成本预测：固定成本分拆；变动成本分拆：数量和单耗。尽可能的分拆至细。费用预测：参考过往，但不拘于固定。核心是动态的去看公司。具体看：

1）收入利润：收入和利润的驱动因素是什么，是销量还是价格；未来几年的增长速度与长期发展空间。

2）成本构成：主要产品的原材料、辅料、人工、折旧所占比例，波动最大的部分是什么，未来发展趋势；公司占款能力（预付与应付）供应是否存在瓶颈；原材料是否存在替代品，原材料价格走势如何。若原材料价格波动剧烈，公司的对策是什么。

3）产品价格：价格的决定因素，未来3-6个月的价格走势如何；公司是否具有定价能力；公司是否能够转嫁成本压力。

4）主要客户：主要客户（至少3家）是谁；与客户之间的议价能力（预收与应收）；公司的具体对策。

5）资本开支：未来公司的资本开支计划，对应的具体项目与进展；资金来源；预期收益。

6）公司治理：实际控制人的背景与发展思路。

（三）判断和结论：公司的定价

投资逻辑及评级：从行业、公司两个层面，侧重中长期（6个月以上）与短期（3-6个月）两个视角分析公司的投资价值所在。

公司自身如何看待公司股票在未来二级市场上的投资机会；最适用的什么估值方法；合理价值区间。

1、经常用的相对估值法：

1）PE=P/EPS

这个是我们经常用到的指标，相比于盈利预测难以精准测算，最难的莫过于PE，其实这个指标也挺主观的。

根据所谓三年增速给多少PE，增速都不一定靠谱，更别说合理PE了。

2）PB=P/BVE

用的比较少，会辅助作为参考。更多时候周期底部看不清楚，看PB。很多资产型公司，我们也会比较看重资产重置带来安全边际。

PE与PB估值法特点：（1）简单直接，短期情绪决定；（2）容易受公司财务调控影响。

2、内含价值法，在A股市场一般用到不多，可做参考：

FCFE（权益自由现金流折现法）、EVA(经济利润附加值法)、DDM（股利折现法）、AE（超额收益法）、APV（调整现值法）……

 投研决策

公司和行业研究清楚未必能在股票上赚到钱。

研究是学习和积累的一个过程；投资是思考和决策的最终结果。股票市场是经济的晴雨表，反应的是人的行为，背后则是人性的映射。

投资中我们需要把握的几个基本点：

一、常识很重要：非常态的东西一定是不能够持续的

最为典型的就是周期性行业高点的价格或只是昙花一现。最终能够兑现的和年化最高利润相距甚远。

1、周期股拐点：利/润顶部对应股价顶部，利润底部对应股价底部，错位周期3-6个月左右。

2、成长股拐点：利润周期与生命周期同步，但大多时候滞后于股价周期。尤其是技术创新型的成长标的，初期会脱离估值约束。

很多新兴产业标的的股价顶部会提前利润周期1-2年左右。需求推动型的成长标的则不甚明显。

我经常想起那则很有意思的笑话：台风足够大可以吹起猪，而猪却以为自己会飞了，却忘记了屠夫正在盯着那些肥大的喊得最有力的猪。

二、止盈止损同样重要

人的心理预期往往会随着股价上下不断自我强化。

A股市一个有效的市场，但也会有效过度，表现在其盲目性，炒概念追主题。但凡有一点苗头，一定会被夸大，并随着股价走势不断自我强化，预期膨胀，最后一地鸡毛。在一个波动率较高的市场里，入戏不能太深，始终要恪守理性、客观和决绝。

市场的波动总会被放大，低估到合理到泡沫到破裂到回归到低估，反复循环。

度的把握始终最为关键。每次泡沫来时，总是存在两种人：一种人不停地指出泡沫会很快破灭，另一种人欣然在泡沫中游泳。前一种人越来越聪明，后一种人越来越有钱。过早的离场也会错过许多。得失之间，始终难权衡。

三、三观要正，这是活得久的前提

研究和投资力求严谨，遵循框架和逻辑，追求可复制性。盲目无目的的随机游走是最危险的。

这好比：如老年暴走军团在马路上大步向前，你根本搞不清楚什么时候就驶来一辆车，或从前面或从后面。

四、逻辑验证，而非股价验证

市场一直有很多无厘头的上涨，但并不意味着一定要每一个都去抓的住。股价上涨不一定代表逻辑的正确。

投资和研究更多着重逻辑而非股价上涨来判断一个公司的价值。

五、投研一体的融合

1、研究乐观，投资谨慎：

矛盾的二分体。研究是基础，投资是验证和试错。

我一直主张做研究的可以乐观些，积极去看待和发现机会。但做投资的一定要谨慎和小心翼翼，活的久最重要。

研究注重调研和前瞻力以及分析力。投资最核心的：一是不亏钱，二是不亏钱，三是参考前两条。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

2、研究到投资：

我比较认可的一句话可以分享给大家：判断基于事实和数据两个维度，落实却是在情绪的第三维和梦想的第四维。

A股有根深蒂固的传销文化和炒屎的习惯，切记盲从，顺从内心。短期涨跌大多时候没必要去解读，情绪的传递很重要。

3、权衡两件事：

在自己能力圈内基于确定性和动态角度看待安全边际和风险收益比及时间成本和机会成本。

投资方法无优劣，但投资要关注确定性与可复制性。研究的过程是去伪存真，投资的过程是去繁留简。

4、牛市、熊市和震荡市：

牛市享受泡沫，熊市规避价值陷阱，震荡市考验眼光。

投资收益曲线与性格相关：优秀的投资者追求尽量平滑的收益曲线。

但无论对传统还是新兴产业，等一个趋势逐渐清晰了再去布局，需要的是胆量和魄力；而等趋势尚不明朗去布局则需要的是眼光和洞察力。

下面这个福利难道你还没领？

暗号：成长礼包

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