又到了一级市场AGM的季节。

AGM，是Annual General Meeting的简称，意为“年度股东大会”。在股权投资的语境下，AGM往往是指一年一度的GP面对面、集中向LP进行“年终汇报”的场合。对于中国的美元基金来说，由于海外LP多少有所重合，为了便于LP们的行程，举行AGM的具体时间往往会由IR们在事前相互“通气”，尽可能集中安排，进而形成了所谓的“AGM season”。

据「暗涌Waves」的不完全统计，从9月底到12月中旬，线性资本、五源资本、云启资本、钟鼎资本、启明创投、耀途资本、高瓴、红杉中国、真格基金、Monolith砺思资本、襄禾资本、高榕资本、渶策资本、绿洲资本、蓝驰创投、蓝湖资本、CMC资本等多家机构，分别在杭州、深圳、上海、香港等城市召开了美元LP的AGM。

多位参加了AGM的LP和GP告诉「暗涌Waves」，与2023年相比，今年来中国参会的“老外LP”明显增加。“大家知道，最差的时间已经过去。LP们迫切想知道的是，中国underground在发生什么？究竟未来可以投什么？”

这些过去若干年里密集投资过这片土地的海外出资者们，甚至会在中国待上一个多月，奔赴不同的城市，听取多个GP的“述职报告”。他们中的一些人可能是2020年后第一次踏足这片土地。此间，对于中国市场的了解很可能是N手信息的集合，形成了一幅“朦胧可怕、令人犹豫的图画”。

而这一次，中国美元基金的GP们不约而同地发出了邀请，请亲自看一看中国吧。

对于已在中国生长了二十年的美元基金行业来说，这个“AGM季”多少是有些特殊的。一方面，此刻是国际局势动荡了五六年后，美国政局又将重回“特朗普时间”的前夕；另一方面，国内市场在2022年底全面放开后，已有整整两年的调整与推进，信号已逐渐释出，机会与挑战也相对明晰。

在中国的美元基金被连续唱衰两三年后，当下似乎已经到了一个该有了断的时刻。

美元基金这种机构形式在中国是否仍有存在的必要？曾经塑造了中国股权投资行业的这群玩家们，将如何继续留在牌桌上？他们的出资者们又如何看待中国市场兼具机遇与风险的将来？

「暗涌Waves」与这个AGM季里的近十位GP、LP、IR们聊了聊。

没有人有胆量放弃中国

据我们访谈了解，即便是今天，对于绝大多数以财务回报为目标的美元LP来说，配置中国仍然是一个必选项。

有多位投资人提到，在过去几年中，西方LP已在全球范围内寻找类似中国的投资目标地，比如印度、越南、日本等。但无论从基础设施建设、商业社会成熟度，还是人口基数、市场规模等范围来看，中国仍然居于不可取代的地位。

值得一提的是，中美之间的关系并不能简单解读为“LP们投资中国美元基金的阻碍”。有机构IR向「暗涌Waves」解释说，以资产配置的角度看，LP们需要足够多元的组合来最小化财富管理的风险。而在全球，中国无疑是与美国关联度较小的最佳选择。

“美国美元”也并非铁板一块

关于美元基金LP中的讨论中，最核心的是“美国的美元LP”。

有GP向「暗涌Waves」提到，即便是在美国LP中，仍因其不同的资金类型而呈现出对投资中国相对不同的态度——

（1）富豪家族办公室等纯追求财务回报的LP们，在规避直接的投资风险后，针对消费、下沉市场等投资标的仍有较大的投资兴趣。

（2）一些美国大学的捐赠基金、历史较为悠久的机构LP则处在较为摇摆的状态中。“从回报上看，他们希望投资中国，但的确面临比较大的（美国）国内声誉风险。”

（3）而抗拒态度更为鲜明的则是养老金、州立基金等。这些LP的特点是单笔投资金额较大，中小型的美元基金很难承载此类资本。从这个意义上来说，美元PE、旗舰型美元基金的募资会面临更大的挑战。

“非美国美元”比例大幅增加

大国博弈被很多人认为是中国美元基金式微的重要因素。而在此次访谈中我们发现，其实国内的头部美元基金在过去两三年内已开始“或主动、或被动”地调整了LP结构，美国LP的占比已有较为显著地下降。目前主要出资方来自中东、欧洲、东南亚、中国香港等地。

比如，此前红杉中国宣布完成的90亿美金募资，其中就有不少来自中东、东南亚、中国香港等地的出资人。

甚至有美元VC新募集的基金中，美国LP占比从30%下降到15%。另有机构CFO告诉「暗涌Waves」，其美国LP占比在50%以下，新一期募资将进一步下调这个比例，也会降低其在LP选择序列里的优先级。

“资产荒”也是一个关键问题

对于大量希望持续投资中国市场的海外LP们来说，“投向哪里”还是他们来中国参加AGM最为关心的事。几乎每家投资机构都为LP们设置了参观被投企业、与中国创业者沟通交流的行程。

AI相关、具身智能，以及能够体现中国供应链和科技特色的企业是GP们展示的重点。比如，线性资本选择了在 Pre-seed轮领投的具身智能领域初创公司Swiss-Mile，耀途资本邀请了被投光伏能源智能机器人制造商丽天智能，钟鼎资本则带着LP参观了徕芬科技等企业。

当然这其中最当红炸子鸡当属Kimi。据「暗涌Waves」了解，Kimi创始人杨植麟不同程度参与了几家机构的AGM，比如红杉中国、Monolith砺思资本、襄禾资本等。

不过以上也的确展露出，如今美元基金在中国的资产荒困境。当然这个问题在全球市场也都不同程度地存在。

还有，退出也是无法回避的问题。

有LP告诉「暗涌Waves」，尽管过去二十年中，美元基金在国内一级市场收获了最多的互联网庞然大物，也创造了若干个home-run级别的传奇投资。但同时，大量美元LP的资金也被困于字节跳动、滴滴出行、蚂蚁金服等公司，以及陨落的教培、fintech、SaaS等行业中。

LP们还能相信中国GP们创造回报与收益的能力吗？

在这样的背景下，恰好在AGM季期间上市并守住股价的地平线成了“香饽饽”，创始人余凯分别出现在线性资本和五源资本的大会上。此举似乎也体现了，中国美元基金的GP们希望向LP展示，退出仍有希望闪烁。

但玩家出清还在继续

与“不能不配置中国”同样成为各方共识的是“配置将持续精选”。反过来说，中国市场中的美元基金将持续出清。

这个原因是多方面的：

（1）从2014年左右开始一级市场膨胀的资金量带来了大量新成立的投资机构，其中的泡沫仍在挤压的过程中。

（2）适合美元基金投资的赛道和项目在收缩。创投领域已经从“凡事皆可互联网”时代，过渡到大量项目更欢迎政府资金与产业资本的多资源赋能时代。美元基金的资金和商业经验优势已在这个转变中逐步边缘化。

（3）基于上述两点，国内美元基金“故事的同质化”已十分明显。Global Chinese founders、AI、具身智能以及供应链出海几乎是所有GP都会提到投资方向。当所有人都开始讲同一个故事的时候，也是淘汰赛的开始。

“不是现在不正常，而是过去十年不正常。”一位IR负责人告诉「暗涌Waves」，国内美元基金过去十年的繁荣以及极度发达的资本环境才是“历史的偶然”。

如何幸存下来？

LP心里的加分项只有两点：第一，实实在在为我赚到过钱；第二，在仅有的投资方向中呈现出极致的专业性。

明势创投去年在上海举行了美元基金AGM，今年的则放到了线上。明势创投认为，行业已出现明显的“哑铃效应”，资金越来越集中于两个极端——一端是超大型资管平台，但规模也在缩小，不再像过去那样动辄几百亿美元，而是几十亿美元或更少；另一端则是规模相对较小的早期专业型科技VC。

“而中间层（成长期投资机构）现在会变得非常困难，甚至有些LP直接称之为‘死亡地带’”。

中国依然需要美元基金

近两年，一些中国美元基金也尝试了走出去，投纯外国项目，将自身置于全球投资机构的竞争之中。但从海外LP投资中国美元基金的角度看，这还是个未被验证的尝试。中国元素仍是LP们投资核心因素。

如果说，十年前，他们的投资基于中国的市场规模和人口红利，那现在，则是看好中国的供应链优势、工程师红利，以及新技术在中国大市场中的商业潜力。

那反过来，中国是否仍然需要美元基金呢？

对此，云启资本合伙人陈昱告诉「暗涌Waves」，答案是“当然”。从VC投资机构可触及的出资方来看，美元LP仍是最愿意等待、押注未来有爆发性增长领域的资金。

换句话说，当人民币的耐心资本仍处在发展阶段，国内资本市场缓步走向成熟的过程中，从day one就进入全球竞争的中国创业者们，尤其是AI、具身智能等领域的新兴企业，仍然需要美元基金的支持。从更长远广大的维度看，市场中资金的多样性、诉求的多元性对于中国企业乃至商业社会、整体经济的发展，也绝不是坏事。

Good vintage, live long

多位受访者都向「暗涌Waves」提到，不少LP们认可当下是美元基金的good vintage（好年份）。这是因为，由于整体经济形势影响，有大量的创业企业处在估值低点，甚至存在并购机会——这也是美元PE的拿手好戏。

有GP认为：“风险特别大的时候资产价值低，投资人的潜在收益在变高。”从投资机构回报的角度看，这并不是坏事。绿洲资本创始合伙人张津剑认为，在经济低迷期仍选择创业的创始人往往拥有更强的信念、处理复杂问题也更多，更有可能成功，“始终要相信年轻人，相信生命力。”

一位美元基金IR告诉「暗涌Waves」“情况已经不能更坏了。那就想办法活下来。”

这种情绪遍布整个AGM季，从各家的大会主题上也能窥见一二。蓝驰创投的是“跳出象限，走不被定义之路”，耀途资本则说“迷雾中寻找确定性新航向”，五源资本的是“寻找科技创新2.0时代的企业家”。而线性资本的主题则叫“taking gems from fire”，取“烈火中获取宝石”之意。

10月25日一早，线性资本创始人&CEO王淮带着团队和LP们绕着杭州西湖完成了10.64公里的晨跑。王淮事后对我们说，他的意思很简单：Live long to long China。

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