仅限专业人士：EB5资金损失其实就一个原因 - 提前锁定的拍卖成交价

谈到EB-5资金的安全性，这一幕你是否熟悉：项目运营出现困难，现金流无法达到预期水平，导致高级贷款或者某次级贷款逾期无法支付，随着贷款违约通知发给项目方，项目方只能申请破产保护，于是项目进入破产法庭的止赎拍卖程序。最后的结果？处于夹层贷款或者优先股中的EB-5资金在拍卖结束时损失殆尽。

除了道德风险引发的资金挪用，以上这一幕是所有EB-5项目资金产生损失都必须经历的过程，没有任何例外。换句话，EB-5资金真正宣告无法收回，每次都发生在拍卖现场。似乎拍卖成交价不够高，是EB-5资金损失的唯一原因。

如果我们再深入分析，会看到一个更有趣的现象：每次拍卖的最终成交价，刚好都是高级贷款的欠款额。高级贷款的借贷机构，总能以投入项目的高级贷款额作为成交价，在拍卖结束时买下抵押资产。在绝大多数情况下，高级贷款机构(银行)最终以抵押资产的较高的物业价值完美保护了高级贷款较低的贷款价值，最后高级贷款毫发无损。

在过去的16年中，ALC成功完成募资的EB-5项目已经达到近100个，其中一共有4个项目因各种原因经营出现严重问题，最终在当地破产法院完成抵押资产的止赎拍卖。由于ALC始终坚持把EB-5资金放入每个项目的高级贷款，这四次拍卖结束，EB-5投资款都能100%找回，为投资人避免了很多麻烦。

这一切的背后，是什么规律呢？

这就要详细解释“第一清偿顺位”(The First Lien Position)形成的资产护城河，以及基本上提前锁定的拍卖成交价。

第一清偿顺位是指通过签署严格的法律文件和抵押登记认定，在抵押资产拍卖之后，拍卖所得优先(第一位)归还的债权人位置，通常就是高级贷款机构(银行，有时也可以是EB-5借贷机构)所处的位置。

EB-5市场上常有人推销自己的项目，强调EB-5资金在项目上处于“第一顺位”或者“第一还款顺位”。这完全是混淆视听的节奏！当你问他这是什么意思，他通常的解释是项目上EB-5资金是5年期的贷款，项目上另有一笔银行贷款，是20年贷款期，“当然是EB-5资金第一位收回钱来”。实际上，该项目上银行贷款牢牢控制着第一清偿顺位，EB-5贷款是夹层贷款性质，连第二清偿顺位都算不上。如果在前五年中，项目出现问题进入止赎拍卖，永远都是银行的高级贷款处在第一清偿顺位，优先拿回损失。而EB-5夹层贷款会基本全部损失，颗粒无收。

获取抵押资产的第一清偿顺位是高级贷款批准过户的前提。在这里我们略过高级贷款，只强调一点：没有经过严格信贷风控审核的高级贷款有时无法留足足够大的抵押资产价值空间，对未来现金流预估也容易产生偏差。发放高质量的高级贷款，需要经验丰富的信贷审核团队来参与风控。

怎么知道EB-5资金是进入了项目的高级贷款呢？这要看贷款协议(Loan Agreement)中是否详细定义了抵押资产(Collateral)是什么，资产的价值(资产评估报告 Appraisal Report)。在贷款过户后，还必须完成抵押资产在当地政府的抵押登记(Recording)，第一清偿顺位方才生效。

事实上，当项目上已经有另外一家银行提供高级贷款时，作为夹层贷款的EB-5资金将彻底无法使用那家银行已经使用的抵押资产。在多数情况下，EB-5唯一的抵押品就是项目公司的股权，在破产拍卖时没有价值，无法保障EB-5资金的回收。

第一清偿顺位的核心意义，是未雨绸缪，在项目出现破产危机前，先圈定项目上最有价值的资产，为高级贷款构筑一条又深又宽的资产“护城河”，最终有效屏蔽其他债权人的破产追偿诉求，在拍卖结束时找回高级贷款损失。

既然第一清偿顺位这么香，为什么市场上的EB-5项目还是屡屡使用夹层贷款和优先股的劣后位置，完全没有安全意识呢？这是因为，EB-5资金传统上属于开发商定义的“夹层贷款”或者“优先股”类别的投资，高级贷款有银行呢！在过去16年中，ALC作为高级贷款执照机构，几乎在每个EB-5项目上都和其它银行进行过激烈竞争，夺取了第一清偿顺位，才会发行EB-5项目。这就是我们至今保持零亏损记录的主要原因。

讲到这里，最关键的其实才开始。为什么每次拍卖的最终成交价总是高级贷款的欠款额？为什么除了高级贷款机构，没有其他债权人可以通过止赎拍卖找回损失？

美国联邦有自己的破产法，但涉及到资产拍卖等追偿程序，很多州又有自己的相关法律规定，当地破产法院本身的一些程序规定也会影响到资产拍卖的不同环节。我们暂时忽略各地细节规定的不同，用普通逻辑分析一下为什么每次拍卖都是千篇一律的同一个结果。

资产公开拍卖，谁都有资格参与。来竞拍的无外乎两类人：高级贷款机构和其他感兴趣持有该资产的机构和个人。后者包括了项目上其他债权人，比如提供了夹层贷款的机构，优先股股东等。我们现在深入分析一下这两类竞拍人的心理状态。

高级贷款机构已经把高级贷款放给了项目方。如果在拍卖中最终成交价低于高级贷款的欠款额，高级贷款机构将出现清晰的贷款亏损(Loss)。对于美国的银行和非银行贷款机构而言，产生贷款亏损意味着监管部门会聚焦机构财务表现，可能会限制机构未来贷款的发放。同时，亏损意味着下一年度机构的贷款损失准备金必须增加，从而给机构的资金规划带来更大的压力。可见，最终成交价低于高级贷款欠款额，是高级贷款机构不能接受的。

假定资产的市场价值高于高级贷款欠款额(这几乎是肯定的)，高级贷款机构希望最终成交价等于或者高于高级贷款欠款额。这样账面就不存在贷款损失了，至少短期内麻烦不大。因为这个原因，所有的高级贷款机构都会以欠款额作为自己的竞拍价，参与竞拍。当然如果其他竞拍人拍出更高的价格，高级贷款机构将在拍卖结束时就拿回高级贷款全部欠款额，并且是现金。那么，高级贷款机构自己是否愿意以更高的价格竞拍呢？可能性很小。这因为一方面高级贷款机构如此竞拍一旦成功，他还要在欠款额的基础上，花更多钱才能拿回资产，这意味着未来再销售资产时的资产市场价值需要更大的空间，风险更大。另一方面，高级贷款机构竞拍价是否出的更高，还取决于其他竞拍人多想得到拍卖资产，是否愿意出高于高级贷款欠款额的价钱。当然，高级贷款机构都持有相当保守的投资理念，如果其他竞拍人拍价更高，对高级贷款机构找回损失已经没有任何不利影响。高级贷款机构不再出一分钱，能保证贷款没损失，完全可以开心打道回府。

为什么在绝大多数资产拍卖现场，很难看到非高级贷款的竞拍人拍出高价呢？技术原因是，这类资产拍卖的规则要求竞拍人必须带“现金”入场，拍卖结束24小时内通过支付现金买下资产。如果遇到大型资产，资产价值起码几千万，可能上亿，有100%现金实力接手的竞拍人确实极少。如果要借贷款才能买下资产，你就没有资格参加竞拍了。回到高级贷款机构，如果以高级贷款欠款额作为拍价，成功后自己不需要带一分钱到现场(欠款额已经在此前发放给项目了)，就可以把资产所有权拿回。当然非常轻松。

以上的分析只为展示一个事实：掌握着第一清偿顺位的高级贷款机构，基本上有100%把握在拍卖结束找回贷款损失。如果任何劣后位置的债权人(夹层贷款机构或者优先股股东)想在资产拍卖中找回自己的损失，需要让竞拍价明显高于高级贷款欠款额。这意味着他们自己要带大捆现金来到拍卖现场。现实中，做到这一点非常困难。简单说，每一次破产拍卖之前，最终成交价早已预设好了，就是高级贷款的欠款额。拍卖不过是走个过场。

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