豆粕四季度能结束熊市么？

一、2024年前三个季度豆粕行情复盘

看不懂历史，看不清未来。所以在推演结论和陈述观点之前，对今年三季度的行情进行复盘还是很有必要的，本文也主要以时间轴展开论述。

2023.11月-2024.1月：从去年11月开始，市场就开始关注和巴西的干旱天气，当时在厄尔尼诺的影响之下，巴西北部尤其是马托格罗索州出现了严重的干旱，早早就在9月初播种的马州农民损失惨重，重新播种后依然面临减产威胁，市场对2505合约炒作减产的情绪升温。但是从产业逻辑来看，12月-1月才是南美大豆的关键生长期，11月就炒作天气为时尚早；其次，马托格罗索州虽然是主产州，但是该州中南部和东部是相对正常的，而且巴西南部的巴拉那州和南马托格罗索州降雨良好丰收概率很大，可以抵消马托格罗索北部的减产；再者，同为南美大豆主产国的阿根廷在经历了22/23年度的减产一半之后，23/24年度产能恢复至5000万吨的正常值。因此，从整个南美来看，巴西的部分减产不能扭转南美丰产的事实，美豆下跌带动2405合约在一月份急速下跌400点至2928, 2509合约跟随性下跌至3000附近。现货方面，大量产业资金受2023年6-8月基差暴涨和赚钱效应的刺激下，过于盲目和激进的采购了10-1月基差，下游合同库存巨大，叠加历史性的大豆到港量，现货基差同样快速走缩。单边行情和基差的走缩让产业去年以来积累的利润大幅回吐，产业怨声载道却不知这只是噩梦的开始。

2024.2月：2月在消化了南美丰产的驱动之后，多空力量进入平衡状态，横盘震荡一个月。

2024.3月：3月初，部分油厂依托自身的市场影响力，借助下游低库存和大豆到港较少这两个炒作条件，强力挺价，唤醒了市场对2023年GMO证书、ICQ证书炒作拉涨的回忆，现货带动期货2405合约和2409合约快速拉涨350点左右。由于巴西新作大豆集中于4月中旬前后到港，所以挺价持续了22天后宣告结束。在这个过程中，前期犹豫没采购现货的产业朋友和没有布局期货多单的投资朋友纷纷后悔不迭，暗自发誓要在下一波行情当中挺身入局。

2024.4月：四月现货在停机结束后，现货价格和基差随市场情绪的降温而回落，2409合约则相对抗跌，因为市场上大量的资金认为2409的价值低估，会再次重演2022和2023年的牛市行情，当时普遍的说法是即便涨不到5000至少也能看到4000，其中不乏大型私募基金和牛散。在牛市预期甚嚣尘上的背景下，2409的持仓量冲高至200多万手，高持仓量就是高期待值，但高期待值也得有产业驱动配合才有可能实现。豆粕作为标准的国际定价品种，主要依照产业驱动来波动，全球共同定价，绝非资金恶意炒作的温床。笔者作为豆粕研究和咨询机构的一员，彼时感受着市场的疯狂，也试图发出理性的声音。但结果和无数次的历史规律一样，理性思维始终是弱小的，是不受大众欢迎的。就好比清粥素菜再有益健康，也不如地沟油麻辣烫受大众捧场。

2024.5月：五一假期期间，南美发生了一件小事，却在豆粕市场掀起大波澜。巴西五月初已经基本收割完毕，仅剩南部的南马托格罗索州尚有700万吨左右大豆没有收割。连续多天的大雨，淹没了村庄、街道、农田和部分大豆筒仓。笔者所在团队进过多方分析和考证，暴雨造成的大豆损失数量仅为150万吨左右，完全不足以扭转南美丰产的事实，但是市场并不这么想。错过了三月上涨的产业和投机资金终于有了情绪宣泄之地，五一假期以后行情连续高开或者高走，最高触及3659之后，于5月24日开启持续性的下跌。

2024.6-8月中旬：将近三个月的熊市下跌是缓慢而坚定的，钝刀子割肉的感觉是让多头心有余悸的。6月开始，美国天气始终良好，大豆长势极佳，多头的天气炒作逐渐化为泡影。在明尼苏达、北达科他、南达科他和密苏里四州交界的地方发生的洪水，短暂地点燃了多头的希望，但很快再次破灭，因为受灾面积较小而且大豆相对抗涝。在气候方面，厄尔尼诺虽然逐步向拉尼娜切换，也在美国西部和东南部造成高温干旱，但是中西部和大平原始终生长条件良好。8月USDA供需月报，作为新季大豆第一个田间调查报告，基本能够确定美豆产量，报告数据不仅上调单产至53.2蒲/英亩的历史高位，而且还意外的上调100万英亩种植面积至8710万英亩。丰收不再只是预期，已经演变成了现实，2409合约应声重挫跌至2842的低位。如果只是美豆的丰产，还不足与造成如此坚决的下跌行情，还有另一个原因不容忽视。事实上从2023年7-8月开始，市场简单的从价格横向对比的角度考虑，认为油厂售卖的次年5-9月m2409+200基差比较便宜，其后基差报价一路下跌至m2409-90附近，但跌价反而刺激了下游采购的热情，油厂也因此进口大量的远月大豆。最终的结果就是，今年6-8月的天气格外炎热，大量大豆到港，油厂担心大豆热损碳化积极压榨（周度压榨量高达220万吨左右），并且由于油厂普遍库容受限，压榨之后无法存放只能催促下游贸易商提货履行合同。但是贸易商和饲料厂不同，自身并不消耗库存也没有囤货的资金和库容，因此只能选择杀价卖货，下游饲料厂和养殖厂偏偏是越跌越不买的状态。油厂由于基差贸易将风险转移至下游，只负责提货并无挺价意愿，贸易商持有大量头寸确没有定价权，市场行情只能螺旋式下跌。一般来讲，牛市时，产业头寸很少，熊市时却很多；牛市时小赚，熊市时大亏。产业（主要是贸易商）在长期深度亏损后，出现了大面积的违约事件，部分油厂甚至为了确保履约率上门催促贸易商执行合同，打官司的也不在少数。部分油厂（尤其是部分民营油厂）由于裸头寸的运营方式，同样在今年亏损严重。有前瞻性的产业资金，在现货销售困难的背景下，纷纷选择盘面套保，更进一步的强化了下跌趋势。回首这三个月，可以说惨不忍睹，但市场的残酷是最能警醒从业者的。期货的国际定价和现货的基差贸易方式对参与者提出了更高的任职要求，而从业人员又是否能够保持终身学习的状态来拥抱市场的不确定性考验？

2024.9月：由于9月以后气温下降，油厂大豆储存压力缓解，饲料厂豆粕仓储条件好转，叠加连续下跌后的绝对低价，豆粕期货、现货和同步好转，不过压力的缓解和下游的心态转变不是一蹴而就的。南美经历了之前将近四个月的旱季，巴西和阿根廷都在播种窗口期出现了土壤墒情不足的情况，市场因此开始出现抄底情绪。基于以上的原因，美豆和2501合约在前期天气市超跌以后，在供应季迎来反弹，低价刺激需求，美豆出口数据同比增加，但也只是修复性质的反弹。

二、当前产业状态和心态

当前，进入十月以后，由于下游普遍没有采购10-1月的基差合同，所以油厂买船进度不佳。根据华鸿-玛合雅的船期监测数据，11-12月买船进度不到一半，且采购量也同比下滑。与此同时，货权集中于有定价权的油厂手中，四季度也是豆粕的消费旺季，豆粕库存也从150万吨的高位回落至100万吨，供需逐渐由前期的供大于求向供需平衡转变。产业稍作喘息之后，心态普遍转为谨慎，国庆后油厂榨利大幅修复，明年6-9月基差报出m2509-100的低价，四天成交200多万吨，但依然落后于去年同期。

三、四季度豆粕主力合约行情展望

在对前三季度行情展望之后，当前豆粕的行情脉络就比较清晰了，不必再有站在十字路口的彷徨。以下逻辑和观点仅代表个人看法，仅供参考：

1、美豆确定性丰产

美豆8月供需报告发布以后，8710万英亩的种植面积和53.2蒲/英亩的单产已经为新季美豆奠定了历史性丰产的主基调，其后单产虽然微调至53.1蒲/英亩，出口数据有所好转，但都无法消除丰产带来的巨大压力。从美国农场运营角度来说，收获季也是贷款还款期，美豆冲高就会引发农场主的抛售。

2、航运暂无问题

密西西比河从9月就开始出现低水位预警，但是墨西哥湾的飓风有效缓解了水位问题，目前孟菲斯河段虽然再次出现低水位问题，但是并不足以形成严重的航运问题，巴拿马运河水位正常，美豆收获后可以及时畅通的从美湾出口。即便是后期水位真的大幅下降，还有PNW等美西出口渠道，航运问题归根结底是时间推迟和成本上升的问题，而不是运不出去的问题。

3、美国大选结果未知，但不会影响2501合约

在产业驱动匮乏的 时间点，市场的关注点开始转向宏观驱动，尤其是美国的大选问题。特朗普的贸易战政策，令市场记忆深刻，并且曾经主导了将近七个月的美豆走势，坊间称为“twitter市”。在这种宏观问题上预判结果是没必要的，但存在一个确定性，那就是即便是特朗普胜选，推出新的贸易战政策也是2025年1月以后了，主要冲击的也是2509合约。当前的m2501受到的影响相对有限，2501在现货基差波动不大的情况下，未来一个多月会逐渐向现货逻辑靠拢。所以每一个驱动都要放在相匹配的交易周期内去分析，否则在战略上犯的错误是很难通过战术性的勤奋去弥补的。

4、南美即便遭遇干旱大概率依然供应过剩，从估值角度看要亏钱

在经历了前期将近四个月的干旱期后，南美尤其是巴西中西部地区在进入九月大豆播种期后，土壤墒情不佳，造成播种进度推迟。市场开始期待和提前交易南美干旱减产的逻辑，期货投机资金布局2505合约，产业资金认购明年4-6月基差和一口价。但是我们从数据上推演一下，就可以清晰地发现，目前24/25年度巴西1.69亿吨（上年度1.53亿吨，Conab预计1.66亿吨）的预期产量和阿根廷5100万吨（上年度4810万吨）的预期产量，不算上乌拉圭和巴拉圭也有2.2亿吨。上一年度的丰产就导致供大于求，今年即便是出现干旱减产，只要幅度不超过2000万吨级别，南美整体依然是丰产的预期。南美农民在累库阶段依然扩种大豆，一方面是赚钱效应的激励和侥幸心理，另一方面就是作为农民其实没什么选择，玉米同样跌的一塌糊涂，种大豆可能亏，种玉米更要亏，又能怎么办，难到休耕撂荒？2505合约主要交易的就是南美的天气市和供应季，因此从绝对价格来看，包括和历年数据进行比较，确实是处相对偏低的位置，但是从供应预期来看，从油厂远期大豆进口成本（美豆远期合约和远期CNF报价）来看，目前并没有太低估。

5、美联储降息但国内也会量化宽松，人民币升值但不会很极端

九月美联储降息以后，开启了新一轮的降息周期，并且首次降息幅度50个基点也比此前预期的25个基点要激进很多。市场因此乐观的认为，人民币汇率会因此答复快速升值，但是从国庆以后离岸人民币短暂升值之后，反而再次贬值回到7.13的美联储降息之前的位置。主要原因有两个：其一，美国此次降息并不是遭遇重大经济危机后的自救手段，而是为美国经济松绑清障，不会过于激进和暴力；其二美国降息以后，中国压力缓解也出台相应的货币宽松政策，很大程度上抵消了人民币被动升值的冲击；以上两个逻辑在未来1-2年依然适用，所以期待汇率引发大豆进口成本下降，从而导致豆粕暴跌的逻辑不宜过度解读。

6、国内养殖利润会收敛但因产能集中，会平抑猪周期的波动，豆粕需求平稳向好，但不足以抵消全球供应增量

养殖行业尤其是生猪养殖行业，在2023年大面积深度亏损，无序扩张导致供应过剩，叠加去年十月前后的非瘟爆发产能集中去化，踩踏式的暴跌行情一直到过年前都未能有效恢复。今年生猪养殖利润大幅修复，一方面是生猪价格的反弹，但最主要的还是豆粕玉米下跌导致的成本下降。上半年淡季不淡主要原因是二育托底，下半年旺季不旺也是二育出栏的压制。当前生猪养殖成本普遍在7元/斤左右，现货9元/斤的价格仍有较好的利润。不过在去散户化以后，集团规模化产能占据市场主导地位，从能繁母猪等数据口径来看，产能扩张更加的规范和温和，相应地，后续豆粕需求也许会边际增加，但是空间有限，至少承接不了海外过剩的供应库存和新增产能。

7、2509合约有安全边际，上方空间有待观察

如果说本文或者作者对未来上涨和结束熊市有期待的话，也是更多的寄托在远月的2509合约上，核心逻辑和观点整理如下：

①、M2509 合约主要交易 2025 年美豆的种植面积和天气市:

②、美豆今年因丰产跌破成本，至今未能反弹至 1100 美分/蒲成本之上，大量农场深度亏损，预计会影响明年农民播种的积极性，进而影响农民的播种意愿和播种面积:

③、美国明年的天气市目前无法精准判定，但有时间就会有空间，今年极端的高产和极佳的天气难以复制:

④、从价格上看，M2509 目前 2900 以下的位置，已经充分计价了全球大豆供大于求的预期和事实，存在较高的安全边际。

⑤、从时间上看，美豆高库销比的逻辑已经被市场消化了 3-4 个月,美豆各合约已经初步止跌，没有新的驱动，难有新的下跌趋势。

⑥、从市场心态上看,饲料厂和养殖端非常认可 6-9 月的一口价(华东点价后成本仅2800元/吨)，各路资金除了油厂套保在做空单，其他各方普遍是观望或是抄底心态。买方认可2509的定价乐于购买，卖方深亏后有挺价意愿。此时再去看空2509合约就太不合时宜，况且美国对大豆有最强的定价权，2509也是美豆天气市的炒作标的。

综合来看，前三个季度的熊市是丰产后供大于求的价值回归，但也夹杂了太多的悲观预期。农产品作为刚需性产品，不会长久或者深度的跌破成本。对于豆粕2509合约来说，价格上有安全边际，供应季的价值修复带来超跌反弹的预期，时间上和天气炒作带来炒作空间，如果发生贸易战更会收到行情红包。借用查理的一句话来说：“交易就是寻找风险有限，而收益有想象空间的机会”。

作者：玛合雅豆粕分析师 罗浩；以上逻辑观点仅为一家之言，不作为买卖依据，据此入市风险自担。欢迎行业朋友们批评、指导和交流。