本文探究了ESG评分对中国碳市场和股票市场之间风险溢出效应的影响，特别是这种影响发挥作用的确切传导机制，具体采用最小绝对收缩和选择算子-向量自回归-Diebold-Yilmaz溢出（LASSO-VAR-DY）方法，评估了这些市场之间回报溢出的程度和方向。实证结果显示，ESG评分较低的行业对碳市场的净溢出效应略高于ESG评分较高的行业，碳市场是回报溢出的净接受者。此外，本文认为投资者的关注度是ESG评级与行业对碳市场的净溢出之间关系的完整中介。以碳市场和溢出效应较低的行业构建的投资组合表现出较低的风险和较高的回报。
（1）本文整合了股票市场和不同碳市场的各种行业指数，深入探讨了它们的动态相互关系。
（2）以往的研究很少将ESG因素与碳市场和股票市场之间的风险溢出联系起来。本研究通过ESG绩效的视角为这些市场之间的风险溢出关系提供了新的视角，填补了这一空白。
（3）深入研究了ESG评分如何影响从股票市场到碳市场的风险溢出机制，揭示了ESG在风险传递中的具体作用。这为监管机构和投资者基于ESG考量做出决策提供了重要的启示。
1.风险溢出的动态分析
图1（a）的结果表明，在整个样本期内，与 ESG评分高的行业相比， ESG评分低的行业对碳市场的回报溢出略高。ESG评分较低的行业通常环境污染强度较大，导致碳和废物排放较高。具有前瞻性思维的投资者可能会要求 ESG评分过低的行业提供更高的回报，从而导致投资者更加关注这些行业。因此，当市场波动或环境政策变化冲击市场时， ESG评分低的行业对碳市场的溢出效应更为明显。相比之下， ESG评分高的公司往往更关注投资者感兴趣的可持续发展，从而减少碳排放，最终减少对碳市场的溢出。此外，ESG评分高的公司可以降低公司特定特征的波动性，降低其特质风险，从而减少向碳市场的风险传导，降低ESG评分高的行业对碳市场的溢出效应。图1（b）、（c）和（d）的结果表明，从环境、社会和治理三个维度而言，高得分组和低得分组对碳市场的溢出水平在不同时期有所不同。
2. ESG评分对风险溢出的影响
表 2 的回归结果表明，在高分组、低分组和总分组的回归中，行业的 ESG 分数与向碳市场的溢出呈反相关关系。对于总体得分组，碳市场的平均净收益溢出与 ESG 分数的系数显著且小于 0，为-0.0075，表明两者呈负相关。这意味着随着 ESG 分数的降低，行业对碳市场的净回报溢出增加。此外，在ESG评分高的组别中，对碳市场的溢出效应与ESG评分的系数为-0.00159，但该系数并不显著。这表明，碳市场溢出效应与 ESG 分数之间的负相关关系在 ESG 分数高的组别中并不显著。一个可能的原因是，ESG评分高的行业往往更注重环境保护和监管，其自身的碳排放量相对较低，导致向碳市场的风险传导不明显。因此，ESG评分与行业向碳市场风险溢出的负相关性并不显著。在ESG分数较低的组别中，行业对碳市场的溢出效应与LESG分数的系数为-0.01119。研究发现，与总体ESG评分组和高ESG评分组相比，随着ESG评分的增加，低ESG评分组对碳市场的溢出减少更为明显。
在确定了行业ESG评分与碳市场溢出效应之间的负相关关系后，本文进一步从投资者关注度的角度研究了这种关系，如表3所示。从第（1）列和第（2）列可以看出，ESG评分对投资者关注度和碳市场收益溢出都有显著的负向影响，回归系数分别为-43.20233和-0.00750。这意味着，一个行业的ESG分数越低，投资者对该行业的关注度就越高，进而导致碳市场的收益外溢程度越高。在第（3）列中，IA（投资者关注度）的系数显著，为 0.00009，但ESG的系数不显著。这是因为ESG评分和投资者关注度都会影响碳市场的风险溢出。这表明投资者关注度的中介效应为100%。这些结果表明，行业ESG分数越低，投资者对该行业的关注度越高，投资者关注度越高的行业对碳市场的收益溢出程度越大。
本研究上面的实证分析表明，ESG评分较低的行业，其组成公司的碳排放量较高。投资者对环境污染程度较高的行业表现出更大的关注。此外，吸引更多投资者关注的行业对碳市场的风险溢出程度更大。
3.投资组合策略
策略1涉及ESG评分高和评分低的每个行业与碳市场组成一个投资组合，并计算组合收益的标准差作为风险度量。在策略2中，ESG评分高和低的每两个行业与碳市场组成一个投资组合。在所有这些投资组合中，市场权重相同。表4显示了结果。在策略1中，包含ESG评分低组行业和湖北、广东碳市场的投资组合的风险分别为0.0188和0.0176，收益分别为 0.0350%和0.0584%，夏普比率分别为1.8617 和3.3182。相比之下，ESG评分高的组别，相应的投资组合风险分别为0.0183和0.0169，回报率分别为0.0518%和0.0752%，夏普比率分别为2.8306和4.4497。很明显，由ESG低评分组的各行业与碳市场组成的投资组合表现出较高的风险和较低的回报。策略2的结果进一步证实了这一结论。这与之前的结论一致，即ESG分数较低的行业对碳市场的风险溢出较高，从而形成了高风险的投资组合。此外，我们还发现，与广东碳市场形成的投资组合风险较低，收益较高。这可能是由于广东碳市场的平均交易量更高、交易天数更多以及成熟度更高。这些研究结果表明，ESG评分对碳市场和股票市场之间风险溢出的影响有助于投资者构建多元化的投资组合。
监管部门应重点了解ESG评分不同的行业与碳市场之间的动态溢出关系。随着中国碳市场的发展，当局应加强碳金融衍生品的发展，以更有效地管理不同行业的影响。ESG评分较低的行业碳排放量较高，对风险溢出的贡献更大，凸显了严格的环境法规和全面的ESG报告标准的必要性。对于投资者而言，ESG评分与风险溢出之间的关系为构建多元化投资组合提供了宝贵的见解。通过考虑行业的ESG评分，投资者可以更有效地管理风险并有可能提高回报。对ESG评分较低的行业的关注增加会导致更高的溢出效应，这表明市场参与者应监控投资者情绪并相应调整其投资组合。政策制定者在设计法规时也应考虑投资者行为，以确保碳市场的稳定和高效。
初审：梁笑嫣
审核：徐彩瑶
排版编辑：陈 楠
文献推荐人：陈 楠
参考文献：Zhang-HangJian Chen,Qiming Ren, Xiang Gao,Mohamad Kaakeh,Kees G. Koedijk,Can ESG performance shape dynamic risk spillovers?Evidence from Chinese carbon and equity markets,Finance Research Letters,Volume 72,2025,106547,ISSN 1544-6123.
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