对于第一类事务，政府发债不一定形成有形的资产，比如预算内的赤字对应的都是民生类用途，是纯粹的支出而非投资，它的偿还担保是政府的收税权，而政府的收税权又是靠其对民生的投入来保证的，可以理解为“无形资产”，“一般政府债务——无形资产”形成了政府信用的闭环。
对于第二类事务，如果是政府负债修一条地铁，即可以看成是民生，可以用税收来偿还，但地铁可以让国有的土地资产升值，或者持有物业带来持续现金流，这就提供了另一种偿还来源。
还是以企业的财务为例，短期借款用途一般是流动资金，长期借款一般是用于固定资产，前者的还款来源是当下的现金流，后者的还款来源是项目未来产生的净现金流。
地方政府的专项债，不但要有对应项目，有“一案两书”，虽然是公益性质的，但也要有评估报告，要求项目未来的收入扣除成本，达到融资本息的1.2倍——很明显，专项债的评估标准是按企业的固定资产投资的长期贷款的评估来进行的，未来是需要偿还本息的。
接下来就是真正的问题所在了，如果专项债比照企业投资有回报的要求，那就说明有失败的风险，那投资失败了怎么办？
目前各途径计算的城投债的余额至少在50-60亿，而上个月财政部部长说，地方上报的隐性债总额是14.3万亿，说明至少有40多亿隐性债地方没有上报，中央也不打算承认为政府债。
明明是城投债，为什么地方政府就是不报呢？
当然，其中一部分用于非公益性的经营性业务，是真正意义上的企业债，而另一部分，很可能就是投资失败，对应项目资产价值早已贬值到只有一个零头，报上去只会捅出更大的问题出来。
专项债管理规定，不能用于形象工程、政绩工程和楼堂馆所，但目前爆出来的案子表明，相当一部分专项债正是用于这些用途。
企业是自有资产、自负盈亏，投资失败承担有限责任，而政府没有自有资产，代表全体民众经营城市资产，那它应该承担无限责任还是没有责任呢？资产贬值了，未来又怎么化这40多亿债呢？
但更多的是另一种流失，是项目建设过程中的利益输送、滴冒跑漏、各种腐败，这些钱，除非是出境了，否则理论上仍然是可以追回来的，只是需要一件件地去做，需要时间。
隐性债很多都是陈年旧账，之所以以前没有暴露，很大一部分原因在于房价上涨，带动土地价格上涨，土地资产增值，在借新还旧后，还能承担利息。
但2021年之后，房价见顶，土地价格也见顶，利息又不会减少，付息压力大，想要不爆雷，就要挤占本就窘迫的财政资金，再也没办法藏了，才暴露出来。
这么一来，地方政府就要彻底转变成经营性政府，税少了，租多了（资产性经营收入），实际上，整个长三角和珠三角少数债务质量好的城市正在走向这一方向。
问题在于，中国大部分地区这个道路走不通，因为前面说过的政府投资效率低下，造成了大量的不良资产，而高房价又削弱了收税能力，这些地方债对应的项目，就算现在看上去还有收入，但其实未来都是“有毒资产”。
中央如果把地方债置换成国债，债务负担就转移到中央，表面这些资产的收益归中央，在房地产进入下行周期时，租收不到，资产又在不断贬值。长此以往，必然导致中央政府的债务越来越重，资产越来越差，而地方政府甩掉包袱轻装上阵，十几年后，又变成分税制之前的弱中央强地方。
就像《让子弹飞》里的马邦德花了大笔的银子，买了鹅城的县长，却发现未来几十年的税都被上任给收走了。中央怎么可能干这种事呢？
说到这儿，我们就开始涉及“化债”更深层次的问题——央地关系。
如果中央发国债把地方债都置换了，那这些原本属于地方的资产是不是要归中央？但央地关系的基本原则是“事权层层下放，财权层层上收”，这些都是下放给地方政府的“事权”，中央也管不好，实际还是由地方政府经营。
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