深度好文：中国股市为何涨不起来？

财富 2024-12-25 07:40 浙江

中国股市为何涨不起来？

到底是因为经济下行，

还是因为融资需要，

失去长期投资功能.

（一）中国股市

若从最简单投资股指角度，中国股市无疑是最让人绝望的，因为以2008年美国次贷危机分界线，在2009年收盘3277点，但到2024年9月3日收盘仅为2811点，这意味着长达15年时间，上证指数居然不涨反跌，也让长期指数投资成为笑话。

然而其他国家却并非如此，首先看日经225指数，在2009年收盘10536点，但到2023年9月3日收盘达到38686点，足足涨了三倍多，其次看美国道琼斯指数，2009年收盘10428点，但到2023年9月3日收盘就达到了41585点，足足涨了四倍，再者看印度孟买sensex30指数，2009年收盘17586点，但到2024年9月3日收盘达到82129点，涨幅更是4倍多，更重要是美日印三国基数都比中国大，其中美日是中国三倍多，印度则是中国六倍，上涨难度似乎要更大。

那么中国股市为何涨不起来？我们可以从历史中找到答案，可以分为四个阶段，首先是1978-1989年时期，我国城市国有企业和集体企业开始探索股份制，尝试发行股票，同时恢复发行各类债券，随之诞生买卖证券相关的交易场所、交易系统和专营机构。

在这个时期证券交易以国库券和金融债券为主，尤以国库券交易最为火爆，而且当时全国各地国库券售价不统一，许多人将外地低价购买国库券，搬到上海高价卖出，其中最知名就是被称为杨百万的上海个人投资杨怀定，他也是公认中国第一股民。

其次是1990-1999年时期，开始标志是上海证券交易所和深圳交易所先后成立，结束标志是1999年《证券法》实施，标志着中国资本市场进入法治时代。在这个时期债券交易成为主体，其中上海证券交易所首批上市品种共有39只，其中股票8只，债券31只，同时期货交易盛行，由此因为国债期货发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后，酿成了1995年327国债事件，

此外这个时期股市刚刚开放，全民不理智炒股，在1992-1994短短三年时间就引发两次股灾，以致1995年沪深两市改回T+1制度，并一直沿用至今，同时在1996年底开始实施10%涨跌停版制度，但也推动A股进入长达2年熊市，直到1999年网络科技股带动，上证指数才从1057点攀升到1756点.

再者是2000-2019年时期，开始标志是2001年用友软件在上交所挂牌交易，成为首家核准制下发行并上市股票，也是A股首家上市民营企业，开启了非公有制企业IPO大门，结束标志是2019年科创板上市实施注册制，改变先前核准上市制度。

在这个时期出现过两次牛市，第一次是2007年上证指数达到历史最高点6124点，其中原因有两个，一方面是2003年QFII合格境外投资者制度启动，吸引大量海外资金进入A股，另一方面是2005年股权分置改革，到2007年A股进入全流通时代，点燃投资者对资本市场信心。

第二次是2015年上证指数达到历史第二高点5178点，同时也创下中国股市单日最高成交额23297亿元，其中原因有两个，一方面是2010年推出融资融券和股指期货，其中融资融券推动杠杆牛市出现，股指期货则改变过去只能做多局面，A股从此可以做空；另一方面是2014年沪港通开通，外资进入A股更加便捷，进一步推动杠杆牛市出现。

最后是2019-至今时期，在这个时期创业板和科创板都实施注册制上市，新兴科技公司上市门槛降低，同时A股纳入国际主流指数，预示着中国资本市场获得境外机构和国际资本认可，还实现了沪伦通，则预示着A股不再是孤立局限本国资本市场，而是融入世界资本市场，A股涨跌受到全球资本影响。

在这个时期出现过一次牛市，并在2021年达到3731点，其中原因是公募基金和北向资金大规模流入，推动市场空间大和业绩优龙头公司股价上涨，同时中概股回国上市也点燃投资者对中国股市信心。

截至2024年，A股总市值达到86万亿，自由流通股市值达到33万亿，其中产业资本、公募基金、私募基金、北向资金、两融资金、保险资金、银行理财资金、社保资金和国家队资金八类，成为决定股市走向主要资金，换句话说机构资金碾压散户资金，成为A股资本市场主力。

此外产业资本是A股市场中最大一类资本，在目前限制减持、限制IPO、鼓励分红等政策下，呈现逐渐增持的趋势，公募基金和私募资金规模不断创新高，分别达到了30万亿和20万亿，但公募基金中高风险的主动权益类基金不断缩水，低风险的被动指数型基金快速增长，私募资金则偏向于高风险绝对收益策略.

北向资金即外资受到美国影响最大，尤其是美元加息周期波动，两融资金则受到股市波动影响，牛市增多而熊市降低，保险资金、社保基金和银行理财资金都是长线资金，他们正在等待时机入市，还有国家队基金则以增持国有大行和买入ETF基金等方式入市，主要目标是稳定股市.

（二）美国股市

最早可追溯到1811年美国纽约证券交易所成立，后来又有马里兰和费城两个交易所不相上下，但纽约证券交易所先是依靠禁止庞氏骗局融资规则胜出，然后通过1850电报发明横扫地域性交易所，迅速成为美国股票证券交易中心.

美国股市交易品种刚开始以联邦政府国债、地方州政府债和企业债券交易为主，最早交易股票是纽约银行和美国银行股票，然后随着大量铁路股票上市，直到1886年才由债券市场转变为股票市场，在这个时期美国股市是纯粹投机市场，尤其是政府官员利用权力操纵股票蔚然成风，其中联邦财政部长助理威廉杜尔被誉为美国股市操纵者鼻祖。

此后随着美国1901年成为世界工厂，纽约交易所成为美国制造业融资场所，大工业家和金融家联合成立工业托拉斯，推动工业股票成为美国股市主体，尤其是一战后自由贸易扩大，推动美国经济出现长达十年柯立芝繁荣，更增强了投资者信心，以致出现股票是长期投资工具和股票决定未来收益等思想。

同时美国公债退出增加股市资金供应，又有国际资本大量涌入美国，再加上银行保证金借款刺激，三重因素推动美国全民争相购买股票，美国股市逐渐由乐观演变成疯狂，酿造了前所未有1929年大萧条经济危机。

在这个时期美国股市投机和股票操纵情况依旧严重，甚至认为股票欺诈并非该特别谴责行为，而是整个股市体系一部分，股票操纵手法不断变出新花样，从信息披露和内部交易，到不正当销售、逼仓和坐庄，再到银行组织投资基金炒作自己银行股票，最后甚至退化到可耻的庞氏骗局.

由此酿成了美国股市周期性崩溃，其中1901年股市崩溃诱因是哈里曼和摩根争夺北太平洋铁路控制权，1907年股市崩溃诱因是海因兹操纵联合铜业公司失败，1929年股市崩溃诱因是银行信贷购买股票，这让美国联邦政府逐步意识到要对股票市场进行监管，推动1913年美联储成立，剥夺摩根等金融托拉斯垄断权力，到1933年则通过一系列立法禁止股市操纵，其中包括《证券法》规范信息披露，促成美国证券交易委员会SEC成立，《银行法》分拆商业银行和投资银行，还有相应法规监管场外交易、基金投资和保险投资。

此后美国股市进入长达20年恢复时期，直到1954年股票平均价格才恢复到1929年高点，在这个时期因为普通人对股票信心不足，推动养老基金和共同基金等机构投资者崛起，逐渐成为股票市场投资主力，也让美国股市真正进入投资时代，价值投资成为主流投资思想。

然而随着二战后凯恩斯经济学思想主导美国经济政策，政府巨额财政赤字和通货膨胀冲垮了布雷顿森林体系，先是1958年长期政府债券收益超过普通股股利收入，标志着传统价值投资思想终结，取而代之是成长投资思想，然后是1960年代工业革命拉动成长性股票井喷，凡是与新技术联系公司都成为股市宠儿，只要一种有用概念就能吸引机构资金，完全不听证券分析家意见，导致1973年股市崩溃，给投资者带来损失接近1929年经济大萧条。

由此纽约交易所固定佣金制度于1973年废除，1974年则出台雇员退休所得保障法案，强化雇员退休金投资股票保护，同时确立个人退休账户和员工持股计划法律地位，成立养老收入保障公司，养老金计划风险和管理责任由雇主转移到雇员，推动养老金更加快速进入股市。

此外通货膨胀沉重打击股票市场，却推动债券市场蓬勃发展，尤其是ABS资产证券化和垃圾债券快速发展，成为美国股市低迷时期企业并购资金主力，特别是1981年里根上台后放宽垄断限制，垃圾债券、杠杆收购和大规模兼并成为1980年代美国股市标志，诞生赫赫有名垃圾债券之王米尔肯。

在这个时期美国联邦政府为了打击通货膨胀，抬高利率打造强势美元，吸引国外资本进入美国市场，同时大幅减低资本利得税，积极扩张国内消费，推动美国道琼斯指数突破2000点，尤其是华尔街利用垃圾债券杠杆收购获利，逐渐让大量企业股票价格高于账面价值，埋下了1987年美股崩盘伏笔。

1987年美股崩盘引爆了垃圾债券、储蓄贷款和商业银行三重危机，严重程度堪比1929年危机，但美联储迅速通过降低利率、增加货币供应和提供紧急准备金三大措施，挽救了许多濒临倒闭银行，才避免重蹈1929年覆辙，得以维护公众信心和商品资产价值，到1989年道琼斯指数回升到2400点。

此后美国股市吃到三个金蛋，第一个金蛋是日本1990年股市崩盘，引爆日本房地产泡沫，美国收割日本战后40年发展财富，第二个金蛋是1991年苏联解体，美国收割苏联建国74年财富，这两个金蛋推动美国道琼斯指数从1991年2000多点，攀升到1997年8000点。

第三个金蛋是互联网兴起，反映科技股走势的纳斯达克指数，从1991年500点，攀升到2000年5000点，由此拉动道琼斯指数从1997年8000点，攀升到2000年11000点，但互联网科技股非理性投资，导致2000年互联网泡沫破灭.

在这个时期华盛顿共识推动下，美国金融资本国际化，通过美元潮汐，打垮后发工业国货币体系，来攫取财富支撑美国股市上涨，尤其是废除银行、保险和证券混业经营条款，更进一步增强让美国金融资本实力，而美国资本收益税从28%降到20%，则增加美国金融资本利润，壮大美国金融资本规模，足以碾压全球大部分主权国家，除了收割日本和苏联外，还有1992年英国、1994年墨西哥和1997年东南亚，其中佼佼者就是金融巨鳄索罗斯.

同时美国机构投资者成为股市主力，到2001年美国共同基金数目达到8307个，比美国纽约股票交易所上市股票还多，机构投资者占美国公司权益证券比例达到47%，其中退休养老基金成为美国资本市场最大机构投资者，在共同基金总资产占比超过33%，推动美国股市进入机构投资觉醒时代。

美国机构投资者逐步放弃了用脚投票和不积极参与公司治理的华尔街准则，转而积极介入上市公司经营管理，通过向管理层施压改善公司经营，要求持股公司具有长期创造价值能力，否则撤换管理层，由此机构管理者不再是简单投资者，而是实际经营主角，其中佼佼者就是巴菲特，这是古典价值投资精髓。

此外机构投资者推动上市公司长期创造价值能力，实现上市公司股票长期持续上涨，也让购买股票成为越来越多美国家庭储蓄主要工具，同时股票期权和定额养老保险计划，则让美国现金收入实现股票证券化，由此让股票市场成为美国经济核心，或者说是美国经济晴雨表.

2000年互联网泡沫破灭，并没有改变美国科技领先趋势，反而让美国利用互联网改造传统制造业，即由垂直一体化制造转变成水平分工制造业，互联网金融服务业成为美国经济核心，它以微软、谷歌、亚马逊、Facebook、特斯拉和英伟达六大互联网科技公司为核心，攫取全球制造产业上游高端利润，华尔街金融资本则投资全球寻找制造产业中下游成本洼地，并通过美元潮汐周期收割后发工业国，由此推动美国股市持续上涨，道琼斯指数从2000年11000点，攀升到2024年40000点，这就是美国股市长达30年牛市根源所在。

（三）为何不涨

从中美两国股市发展历史对比，可以找到答案，那就是股市发展阶段不同和股市交易品种不同决定的，我们先来谈股市发展阶段，最早是国家融资阶段，交易品种包含国债、地方债和大型国企债券，然后是企业融资阶段，交易品种包含银行股票和工业股票，再者是科技投资阶段，交易品种是科技公司股票，最大特征高成长价值.

我们80年代股市属于最原始政府债券交易阶段，相当于美国1886年前，然后随着90年代工业化进程，直到2018年中美贸易战，整整长达30年时间，都属于银行股票和工业股票交易阶段，相当于美国1886-1929年时期，股市目标都是企业融资，推动国家工业化，成为世界工厂。

无论是债券交易服务国家融资，还是工业股票服务企业融资，都注定股市属于融资市场，服务于国家统一和工业化建设，其中机构利用权力和企业利用内幕操纵股市现象层出不穷，导致股市周期性崩盘，股指则来回波动而增长有限，这就是我们上证股指30年还在3000点，美国道琼斯指数40年还在500点根源所在.

当前我们成为世界工厂，国家工业化任务已经完成，处于科技创新和产业升级起步阶段，但我们股市交易品种还是以银行股票为主，超过万亿元市值有七家，分别为贵州茅台、中国移动、工商银行、建设银行、中国石油、农业银行和中国银行，银行股占据一半以上，支撑A股市值规模，反观美股交易品种以科技股票为主，超过万亿美元市值有五家，分别为苹果、亚马逊、谷歌、微软和英伟达，主导美股市值走向。

从市值集中度来看，A股低于美股，A股总市值500亿元公司占比4.6%，他们总市值却仅有52.1%，A股整体像纺锤形，头尾部公司少，以中小市值公司为主，反观美股总市值500亿美元以上公司占比3.9%，他们在总市值占比却达到68.4%，美股整体像金字塔型，头部公司市值高、尾部公司多.

由此我们A股当前就相当于1933-1954年漫长价值恢复期，机构投资者逐步崛起，并且成为股票投资市场主力，但仍处于价值投资起步期，一方面是机构投资者没有长期投资能力，更没有积极参与公司经营兴趣，依旧停留在短期操纵股市获利水平，另一方面是股市交易品种依旧以传统低成长银行股票为主，缺少高成长盈利预期科技股，尤其是占据全球高端制造产业上游科技股，刺激机构投资者长期价值投资。

我们A股要想成长为美股，尤其是上证指数从3000点，攀升到道琼斯指数40000点，需要具备三个条件，第一是机构投资者能力提升，要积极参与上市公司经营，拥有长期创造价值能力，第二是产业升级成功，A股要有高科技股取代美国七姐妹，最低也要能媲美股七姐妹，第三是股市取代房市，国民储蓄和收入集中到股票上，成为我国经济核心.

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