2024年10月11日，弗吉尼亚理工大学经济系教授王一（David Wang）做客第五十三期“清华五道口绿色金融讲座”。他围绕“绿色债券是否改善重污染企业绩效（中国上市企业为例）”主题，介绍了近期与合作者对外经济贸易大学博士生蔡亿林共同撰写的文章Do Green Bonds Benefit the Performance of Heavy Polluting Enterprises? Evidence from China’s Listed Companies。本期讲座由清华大学五道口金融学院讲席教授、绿色金融研究中心（CGFR）主任鞠建东主持，线上举办、全网直播。
绿色债券发行对中国A股市场的重污染上市公司财务业绩（尤其是盈利能力）存在显著的负向影响。实证结果表明绿色债券发行对重污染企业ROE的平均处理效果为-0.049（也就是说绿色债券发行在发行后一年平均使盈利能力降低约5%）。在所有的A股上市的重污染企业中，不同所有制的企业发行绿色债券对企业的影响不同。国有企业偏向于关注企业社会责任和国家政策，而非国有企业更加偏向于关注股东权益和企业盈利。因此，发行绿色债券对国有重污染企业盈利能力的影响大于对非国有重污染企业。不同行业、不同地区企业发行绿色债券对企业的影响存在差异。其中，位于东部地区的重污染企业发行绿色债券对企业的盈利能力影响更大且实证结果更加显著；制造业所属企业发行绿色债券对企业盈利能力存在显著的负面影响。讲座开始，王一首先介绍道，绿色债券是一种创新的金融工具，用于资助有助于环保或减缓气候变化的项目。近年来，随着全球对可持续发展和低碳经济转型的需求增加，绿色债券市场迅速扩展。中国的绿色债券市场于2015年底正式起步，一个标志性事件是2016年1月，上海浦东发展银行和兴业银行股份有限公司发行了中国首只绿色金融债券，标志着国内绿色金融债券市场正式成立。中国绿色债券市场近年来实现了快速增长，同时监管体系也在不断完善，目前已成为全球最大的绿色债券发行国之一。根据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative）的数据，2023年全球绿色债券的发行总量达到了5876亿美元，其中中国、德国和美国分别贡献了835亿美元、675亿美元和598亿美元。现有的研究大多集中在绿色债券对市场价格、投资风险的对冲效应以及绿色与非绿色债券价格差异等方面，对其对企业财务表现，特别是盈利能力（如股东权益回报率）的影响仍然缺乏深入研究。基于此，王一与其合作者将关注焦点放在中国A股市场中的面临绿色转型压力的高污染行业企业。虽然绿色债券有助于为环保项目提供资金，但高污染企业的绿色转型往往涉及高额的前期投资和生产调整，这可能对短期财务表现造成负面影响。因此，文章试图研究绿色债券的发行是否对这些高污染企业的财务表现产生负面影响，特别是对盈利能力的影响。为了更全面地回答研究问题，文章还进行了异质性分析，将不同所有制（国有企业和非国有企业）、不同地区（东部、中部和西部）以及不同行业（如制造业、采矿业等）的高污染企业在绿色债券发行后的表现进行分组对比分析，探究可能存在的差异。因此，文章在研究绿色债券对财务表现的总体影响的基础上，进一步研究了绿色债券发行后对不同类型企业的差异化影响。文章数据来自CSMAR（中国经济金融研究数据库），样本涵盖了2011年至2020年期间的9269个观测值。考虑到疫情期间存在许多可能影响企业行为的不可观察的因素，导致数据出现异常值或异常波动，文章排除了2021年至2023年的数据。在进行数据清洗筛选和剔除异常值和缺失值后，文章根据相关文献和中国证监会发布的《上市公司行业分类指南》，确定了16个重污染行业，包括煤炭、采矿、纺织、皮革制造、造纸、石化、制药、化工、冶金和火力发电等。考虑到不同企业发行绿色债券的时间存在差异，在实证分析中文章使用了Callaway和Sant’Anna在 2021 年提出的多时点双重差分的方法进行后续实证分析。该方法可以能够处理不同组在不同时间接受处理的情况关于模型设定。同时，通过对不同组别的处理效应进行加权平均，可以减少由不同组别异质性带来的估计偏差，提高因果识别的可信度。后续文章也进行了多种稳健性检验以确保结论的可信度和稳健度。文章研究发现，首先，绿色债券的发行对中国重污染企业的盈利能力（以股东权益回报率ROE衡量）有显著的负面影响。发行绿色债券的高污染企业的ROE平均减少约4.9%。这意味着，绿色债券的发行增加了企业的短期成本，特别是由于绿色转型所需的研发投入、合规成本及管理成本等，使企业在短期内难以看到相应的回报，导致盈利能力下降。其次，在企业所有制的异质性分析中，研究发现国有企业受绿色债券发行的负面影响更大。国有企业面临更严格的环保监管和政策压力，这使得它们在绿色债券发行后，短期内的环保投资和整改成本较高，导致财务表现下降幅度较大。而非国有企业虽然也受到一定影响，但由于其政策压力较小，影响程度较小。第三，绿色债券的发行对位于东部地区的重污染企业的财务表现的负面影响更为显著。这是因为东部地区企业发行绿色债券的企业数量和发行频率较高，绿色转型带来的成本对这些企业的短期财务表现产生了较大影响。相比之下，中部和西部地区的企业受到的负面影响较小。第四，不同行业之间，绿色债券的影响存在显著差异。处于制造业的重污染企业在发行绿色债券后，盈利能力受到了较大的负面影响。而对于矿业和化石燃料发电行业，尽管也存在一定的负面影响，但统计显著性较低，影响较小。讲座最后，王一总结道，尽管研究结论表明绿色债券的发行在短期内对企业盈利能力产生负面影响，但这一影响主要源于企业绿色转型过程中前期的投入成本。但是从长期来看，随着企业逐步完成绿色转型，其生产效率和市场价值可能会提升，最终可能会带来正面的财务回报。>>更多精彩内容 ，点击文末“阅读原文”，观看讲座回放王一（David Wang），弗吉尼亚理工大学经济系教授。2018年至2023年曾任瑞信亚太地区首席经济学家以及其亚太经济组负责人。加入瑞信之前，曾任国际货币基金组织（IMF）研究部的经济学家，主要负责亚洲国家和欧元区国家各时期的宏观经济预测。在IMF任职前，曾任贝莱德多重资产投资产品团队研究员，专注于股票和大宗商品领域的战术性资产配置、国家和行业层面的仓位配置调整。曾任摩根士丹利（Morgan Stanley）分析师，负责可转债承销和股票衍生品估值工作。他于斯坦福大学获得经济学博士学位。
Tsinghua PBCSF Green Finance Lectures
可持续发展和应对气候变化是当今世界发展的主流方向，绿色金融在其中扮演着不可替代的角色。如何平衡环境保护、应对气候变化和经济发展的关系，如何有效利用市场机制和政策激励来推动可持续发展目标的实现、以及有哪些可借鉴的低碳转型路径，引发了社会各界的热烈讨论。为探索绿色金融的发展方向，清华大学五道口金融学院主办、绿色金融研究中心(CGFR)承办了“清华五道口绿色金融讲座”双周系列活动，邀请国内外杰出的专家学者 ，就“碳中和”、绿色金融、ESG、气候风险、可持续发展等前沿问题开展专题讲座，促进前沿学术与政策研究和行业实践探索的交流对话。
“双碳”目标开启中国经济社会的系统性变革，面对新形势下的产业结构升级，如何把握绿色转型带来的新机遇？如何兼顾经济效益与企业可持续发展？清华大学五道口金融学院重磅推出“全球绿色金融”产业领袖培训项目，首期班启动在即！项目汇聚低碳转型重点企业实控人、“双碳”领域新兴企业创始人、大型金融机构核心管理者、绿色产业投资机构决策者，打造碳中和背景下的有机生态圈，引领绿色转型浪潮。
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郑老师：（86）18518950578；62792141
文字｜蔡亿林
（对外经济贸易大学博士生）
编辑｜杨粟裕
审核｜王 一
联系方式 | greenfinance@pbcsf.tsinghua.edu.cn；
(010)83021539
清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(Center for Green Finance Research, PBC School of Finance, Tsinghua University，简称“绿金中心”或“CGFR”)正式成立于2018年底，是我国成立最早、与国际合作最密切、具有世界一流水平的绿色金融研究平台，CGFR致力于绿色金融和可持续金融领域的学术与政策研究、工具创新、产研结合与国际合作。清华大学五道口金融学院讲席教授鞠建东现任中心主任。伴随国家“双碳”战略全面推进，CGFR将全力以赴服务于国家战略、世界发展，在碳中和实现机制与路径、环境气候风险分析、绿色和可持续金融标准开发、绿色金融基础设施、科技赋能碳中和、转型金融、绿色金融产品创新、ESG投资研究、生物多样性与金融稳定关联关系等重点领域开展研究，支持国家相关部委、金融监管和头部金融机构的政策制定和战略规划。
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论文作者：王一
论文作者：蔡亿林
