汾酒 “还能” 坚持多久？

随着A股三季报落下帷幕，白酒江湖的座次变成了“茅五汾泸洋”，“清香崛起”的声量再度高涨。2024年前三季度，山西汾酒（600809）实现营收313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.5亿元，同比增长20.34%。从同期表现看，其已连续9年实现同比两位数的营利双增。

不俗的成长能力背后，从三季报的增幅数据角度观察，山西汾酒今年前9个月的营收同比增速放缓至20%以内，归母净利润同比增速较去年同期的32.68%减少了12.34个百分点。对此，有外界声音认为，这是“清香一哥”在经历业绩快速增长后的阶段性调整。

与此同时，市场也在期待，曾经的“汾老大”能否继续“狂飙突进”。

合同负债“逆势”上涨

虽然今年前三季度公司营收、归母净利润的同比增速均有所放缓，但纵观A股20家白酒上市公司，山西汾酒相关数据的排名并不差，公司营收同比增幅排在第三位，归母净利润同比增幅排在第六位。

凭借亮眼的增幅数据，山西汾酒在总市值、营收两个维度均跃升至行业第三，而归母净利润也仅落后身前的泸州老窖2.43亿元，公司综合排名已跻身前三。

但正如白酒行业流传的那句话“铁打的茅五，流水的老三”，山西汾酒想要守住目前的排位，不仅要凭借自身过硬的实力，还要和身后的泸州老窖、洋河股份，甚至是同样保持快速上升势头的古井贡酒、今世缘时不时地掰下手腕。

特别是当“降速”成为白酒行业今年的关键词后，这场“排名保卫战”更具看点。

在白酒企业的业绩蓄水池——合同负债数据上，已经出现分化。今年前三季度，有14家白酒上市公司的合同负债较去年同期出现不同程度的下滑，具体到前五名身上，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份的合同负债同比下滑，五粮液和山西汾酒的合同负债同比有所增长。其中，五粮液同比大增79.08%，山西汾酒同比增长5.97%的数据虽然不如前者，但拉长时间维度观察，以前三季度为例，其合同负债自2020年以来，已经连续4年实现同比增长。

白酒行业分析师蔡学飞告诉《大众证券报》记者，合同负债可以看作白酒企业的未来收入，对于相关企业下一阶段的销售具有重要的调节作用。此外，该数据在一定程度上反映了白酒企业的市场地位，“合同负债可以看作是经销商的提前打款，该数据增高意味着企业比较强势，经销商对于企业未来的产品销售有信心；下降则反之。”

“合同负债代表了经销商的打款意愿，一定程度上也反映出市场的实际动销。”中国酒业独立评论员肖竹青也持相似观点，在其看来，经销商愿意用真金白银“投票”，代表其相信相关白酒品牌有未来，“如果对未来没有信心，经销商就不会支付预付款了。”

但合同负债也一直颇具争议，有市场声音认为“这是白酒企业对经销商的一种变相压货”。因此，在给经销商“减负”成为行业趋势的当下，不少白酒企业或主动或被动地踩下了收取预付款的“刹车”，此时合同负债的逆势上涨就显得格外引人瞩目。

“合同负债和每年的销售节奏有关。”当记者以投资者身份致电五粮液证券部，询问公司合同负债同比增幅较大的原因时，其工作人员给出了这样的答复，并强调，“公司今年推出了不少新品，动销不错。”

而当记者11月7日、8日以同样的问题多次试图联系山西汾酒时，公司证券部的座机始终提示记者“您拨叫的用户已关机，请您稍后再拨”。

“保三”背后的选择题

白酒行业的博弈越来越集中在几家头部酒企之间。

2024年前三季度，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份等5家上市酒企的合计营收、合计归母净利润分别达到2742.16亿元、1172.80亿元，较去年同期分别增长11.10%、10.74%。

从占比角度观察，“茅五汾泸洋”已经将A股白酒上市公司逾八成的营收规模和近九成的盈利规模牢牢握在手中。今年前9个月，其营收、归母净利润合计金额分别占A股白酒上市公司的合计营收、合计归母净利润的比重为80.64%、89.05%。相较于去年以及前年同期，上述两项数据均呈现小幅稳步上涨趋势，但整体变动幅度不大。

当白酒行业陷入存量竞争阶段，头部酒企的市场份额又逐步趋于稳定，摆在每家企业面前的就是如何做好“攻守道”。

“控制终端、调整产品结构、做有效触达。”在肖竹青看来，“保三”无非是打好渠道、产品和宣传三项基本功。

从上述几点观察，山西汾酒具备守住座次的基础条件。天风证券研报显示，在销售端，山西汾酒的经销商数量在第三季度增加了172家，较年初净增加了428家；在产品端，公司实现了玻汾、青花20、老白汾、青花30的多档次覆盖。其中玻汾和青花20有望率先成为百亿元级大单品。

蔡学飞则认为，谁是白酒行业第三其实存在很多变数，既和行业的发展态势，也和企业的发展阶段有关，“山西汾酒正在加速全国化布局，数据增长也在情理之中。”

“当下的市场正需要一款有性价比的口粮酒。”在肖竹青看来，玻汾的亮眼表现，让山西汾酒在全国市场拥有了不错的口碑。财报数据显示，公司的省外业务营收占比目前已经稳定在60%左右。

但仅有不错的基础，并不足以打消市场的担忧。《2024中国白酒市场中期研究报告》中提到，白酒市场存在香型切换壁垒高的特点，消费者初次尝试的白酒香型对未来香型的选择产生决定性影响。从这个角度看，清香型酒企面临的挑战不小。虽然近年来清香型白酒的市场份额有所提升，但较之另外两大香型，仍有一定差距。山西证券发布的《2024年清香型白酒行业研究报告》显示，清香型白酒的市场份额约在15%，酱香型白酒的市场份额约为30%，剩下的则主要集中在浓香型白酒。

作为清香型白酒的代表，山西汾酒“保三”的主要竞争对手，正是浓香型白酒企业泸州老窖和洋河股份，而在它们身后拼命追赶的古井贡酒也是浓香型的代表。

对于香型之争是否会成为掣肘山西汾酒发展天花板的因素之一，肖竹青表达了较乐观的看法：“白酒消费无外乎自饮、社交两大属性，对于前者，量大质佳价优最重要；对于后者，更多取决于受馈赠方的喜好。”

在蔡学飞看来，作为一种风味型饮品，白酒的消费虽然与习惯、体验、认知等因素息息相关，但整个行业正在朝“去香型化”发展，“从强调香味到强调口味，消费者如今更看重白酒和自身需求的匹配度，比如利口性、健康性。目前的低度酒潮流正是迎合了这一发展趋势。”