港交所设立18A规则以来的首例反向收购案例。
一家B轮公司直接上市了。
缘起于10月7日，一家港交所生物制药上市企业嘉和生物发布的一纸公告，其宣布与一家叫亿腾医药的B轮企业订立合并收购协议。
看似是前者的收购，实则更似后者的“借壳”。合并后，亿腾医药股比将占较大比例，达到77.43%，而原嘉和生物股东将占较小比例，为22.57%。公司名称也从“嘉和生物药业”更改为“亿腾嘉和医药集团”。
该笔收购是通过配发及发行约18.21亿新股作为支付方式，对于现状缺钱的嘉和生物来说相当友好。在这次交易中，亿腾医药的估值被定为6.77亿美元（约合人民币47亿）。
收购消息一经发布，嘉和生物当日的股价一度暴涨，最高时翻倍至3.25港元。其此前股价在很长时间相对低迷，徘徊在1.5港元前后，市值也已从曾经的140亿港元高光时刻跌落至10亿港元左右。
这起并购的特殊之处在于，是港交所设立18A规则以来的首例反向收购案例。而这一情况发生在Biotech领域也不足为奇。这确实称得上是当前环境下最为艰难的行业了。一方面产品研发需要时间，急需现金流，另一边是募资难，融资遇阻。双重夹击下，一家港股18A企业放弃独立运营，勇于当“壳”，是识时务的表现。
昔日Biotech明星式微
作为昔日Biotech明星，嘉和生物也曾无比风光过。
嘉和生物成立于2007年，是国内第一批生物制药公司，专注于肿瘤及自身免疫药物的研发及商业化。创始人周新华曾在美国安进担任工艺开发科学总监，后来创业搭建了单抗药物研发与生产化平台，成为嘉和生物的前身。2008年10月，他以嘉和生物首席执行官的身份，全面负责公司的发展。
成立之初，生物医药行业正酝酿一波热潮，作为一家具有相当潜力的创新药企，在一级市场相当吸金。其在IPO前的5年间完成6轮融资。不少宣传稿都称其为“高瓴创新药投资板块的大将”。这是因为高瓴助其完成两轮融资，IPO前是嘉和生物的第一大股东，股比占据35.59%。
2020年6月，嘉和生物药业完成1.6亿美元B轮融资，由高瓴领投，此外还包括淡马锡、华润正大生命科学基金、海通开元国际和Cavenham PE。
三个月后，嘉和生物再度完成Pre-IPO轮融资，又见高瓴身影。其与奥博资本、泰格医药、Aranda Investments PteLtd、太保资产、经纬创投、Logos Capital、PA capital、Tudor Systematic Tactical Trading LP、3W FundManagement、Athos Capital、万通保险等机构合计押注1.87亿美元。
自2015年至B轮之前，嘉和生物保持着一年融一轮的节奏，完成过4轮增资，估值也来到了33亿元，股东涵盖沃森生物、金晟资产、融汇资本、盈科资本、观由资本、康恩贝、普华资本、博远资本、华兴康平等众多产业内外的资本。
也是在2020年，嘉和生物就火速如愿IPO。上市时其凭借着“高瓴持股”的巨大吸引力获得了约1247倍的超额认购，一手中签率仅3%，发行价为24港元，上市首日一度涨超30%，市值超过140亿港元。
和众多生物医药企业一样，亏损上市并不是太大的问题。IPO前，嘉和生物2018年、2019年度亏损分别为2.83亿元、5.2亿元。2020年第一季度无营收，净亏损为1.42亿元。嘉和生物的收入主要来自补助。
投资人看重的是药物能够顺利研发。当时，嘉和生物已经建立了由15款靶向药候选药物组成的产品管线，正在亚洲推进18项临床试验，并提交三项新药上市申请及多项临床研究用新药上市申请。公司的计划是，新药获批后，会于2021年下半年推出该等药品。
但后续事情的走向开始偏离预期。上市两年后，对比公司最新的财报与招股书中产品的研发进度却并无显著突破。而且在IPO仅两个月后，嘉和生物的股价就已经下跌近30%。高瓴资本也在嘉和生物上市后进行了减持。
研发进展无果期间，医药市场的格局已然发生变化，同行药品获批赶上，冲击了嘉和生物的市场。2022年3月，嘉和生物的英夫利西单抗生物类似药终于获批，但市场火花不大。2023年6月，嘉和生物的产品PD-1上市被否后，再无一款产品获批上市。
相应的，其在财务上也无进展。2023年财报显示，嘉和生物总收入为零，净利润亏损6.74亿元，2024年上半年收入约为0.14亿元，净利润亏损1.26亿元，现金及银行结余则减少至约10.27亿元。
上市后4年时间，股价一落千丈，嘉和生物管理层也发生过数次变动。最重要的一件当属2022年，随着履职14年的重要人物周新华的离职，嘉和生物从昔日的明星创新药企第一梯队彻底掉队。
和嘉和生物这样商业化能力弱的Biotech企业有不少，近年来在募资环境巨变下正通过BD、海内外授权交易等商业手段续命，嘉和生物是当中第一个放弃独立运营的企业。
4次港股递表无果
和嘉和生物相反的是，亿腾医药一直不缺变现能力。2022年，公司营收20.74亿元，净利润3.06亿元。2019年时，公司净利润就有1.51亿元，如今已经翻番。当前，公司有三款核心产品，占年度总收入近九成。
亿腾医药不仅拥有创新专利药物和原研产品的多元化组合，还拥有销售及营销网络，以及全球供应链管理体系。比如，亿腾医药有一支超过900人的销售队伍，覆盖中国超过17000家医院。
公司能拥有如此出色的商业化能力，和医药销售出身的创始人倪昕密切相关。在镇江医学院毕业后，倪昕做了7年的医药销售。2001年，倪昕以CSO，即专业代理卖药为商业模式创立亿腾医药，总部位于上海。早期，他将欧美药企的原研产品引入中国，获得大量名气。渐渐地他又在CSO模式空间收缩之际谋求转型，一边收购成熟产品一边做创新，并涉足注抗感染、心血管及呼吸系统的药物研发。
先有现金流再研发，这一成长模式让亿腾医药拥有更强的可持续性。但相比于嘉和生物，其IPO之路却略显坎坷。
自2021年4月起，亿腾医药就开始向港交所递交招股书，三年期间，其已先后4次递表仍无果。在此之前，公司也完成过几轮募资，投资方还包括红杉。IPO前，红杉持股约7.4%。
2010年7月，亿腾医药完成2400万美元A轮融资，投资方就包括红杉、奥博资本、Domain Associates、汉鼎亚太。2017年11月，其又再度获得红杉、汉鼎亚太以及泰康投资的3200万美元B轮融资。
由于缺乏融资渠道，亿腾医药还曾向银行借款。截至2023年4月末，公司的银行及其他借款接近24亿元。其招股书上表明的募资用途，部分就用于偿还银行贷款。如今，IPO企业已经大排长龙，亿腾医药显然已不抱常规递表IPO的希望了。
VC重拾对并购退出的信心
复盘完二者的成长历程再看这次并购交易，确实互补性很强。
当前，嘉和生物管线内的CDK4/6i商业化在即，急需现金流和商业化能力以支持后续的产品研发。而亿腾医药完善的商业化平台、领先的销售及营销网络以及先进的制造平台，这些都是嘉和生物看中的优势。
嘉和生物虽然已经掉队一线，但多年的积累，让其在生物制药领域拥有一定的研发实力和市场基础。这都与亿腾医药的业务具有较高的协同效应和互补性。二者走在一起，确是目前可见最好的结局。
值得一提的是，合并后的新公司股东阵容豪华，汇聚了包括高瓴、红杉、淡马锡、奥博等在内的顶级投资机构，资源和能力都变强了。
有人说，亿腾医药与嘉和生物的并购，拉开了港股18A公司的“炒壳”序幕。因为当前的港股18A公司中至少还有10家市值不足10亿港元的公司，都可以成为借壳IPO的标的。
这一情况也确实暗合了当前并购市场的最新变化。最近并购政策春风四起，投资人开始重拾对并购市场的信心。一位目前非常关注并购市场退出的VC就告诉我：“最近接触的各类公司寻求并购的意愿都很强，整个市场都动起来了。我现在正在看有没有合适的壳和标的。”
实际上，自2023年IPO不断紧缩以来，VC们就开始讨论并购退出路径的可行性。但当时一级市场仍有余温，企业也仍保有对常规IPO流程上市敲钟的想法。因此VC们当时得出的结论是：理论上可行，但可操作性不强。
这一明显变化出现在2024年下半年，尤其是9月份新的政策推行以后，彻底点燃了并购市场，标志性并购案例也在不断涌现。
“现在的政策对并购要求放松了，尤其是允许借壳和跨界并购，对市场来说是非常积极的信号。最近但凡是并购的，都是一字涨停。”上述VC表示。
