准确判断政策拐点的关键是框架，和外资交流的主要框架是让其相信“发展是安全的基础”朱尘：我观察到，除了有关政策管理的这个部分，过去几年里面您团队也发布了很多有关中国结构性因素的报告，我看到您最近的一些PPT里面，一开始讲的是周期性因素，第二部分是讲的结构性因素。但其实我跟很多投资者交流下来，现在很多投资者会认为，如果你想在周期性因素上看好中国，需要乐观；但是在结构性因素上，很多结构性问题其实并没能在很短的时间里面解决，所以大家处于一种比较矛盾的心理。我不知道您是怎么看待或去平衡周期性和结构性因素之间的矛盾，包括您个人的判断是怎么去平衡这两者的？邢自强：好，谢谢Miko你的介绍。过去四五年（我们）有几次对市场拐点、政策拐点的判断有一点点的先见之明。但是说句老实话，有的时候框架可能带来的作用要比对一些消息的把握、对一些会议的解读更重要。所以回到您讲到的两次分别是：2022年年底，整个政策特别是走出疫情后发生了较大的变化；最近的8、9月份之后，我们紧锣密鼓地看到了一系列政策的出台，试图让市场信心恢复，包括房地产和资产价格止跌回稳的这些新的政策。背后说一千道一万就是触及灵魂的问题。好多投资者、企业家都感觉是不是过去五六年的决策框架里，经济越来越被淡化，不太重视经济。首先经济差了，一般会有大的政策调整，如果不重视经济，这就未必能实现；其次，由于淡化了经济，很多人还担心会不会出现一定的信息壁垒、信息茧房。所以针对这些灵魂之问，我们过去一直想做的就是去挖掘。即便我们步入新时代，安全和发展并重，但毕竟发展还是安全的基石，也就是说需要有经济增长给老百姓好日子过，这样社会才会更加稳定。基于这个原因，我们也是经过不断的测试，编制了一个大摩的社会感知指数。说一千道一万，社会感知指数就是普罗大众对经济状况、通胀通缩资产价格状况对个人生活的折射。譬如说，这里面参考了一些耳熟能详的：就业情况，对未来收入的信心指数，也有一些是跟底层的福利相当相关的，比如恩格尔系数、劳动者纠纷频率，比如说地方企业欠薪、应收账款太多造成的工资不运转之后，会出现的一些民生保障问题。把这些结合起来，我们就发现，这个指数还是很管用的，因为它结合了发展和安全之间的并列关系。从22年年底，再到最近的八九月份，我们都发现指数进入相对比较软化的区间水平。历史上，不管是2015年下半年还是更早，该指数接近这个水平的时候，往往也能触发决策层经济思路发生较大的变化。我想有了这个框架，可能就有助于回答Miko你提到的一个问题。这次很多外资就觉得，Ok，就算你有一个战术性的小托底，可能保证这个季度的GDP达到5%，但是长期的结构性问题没解决，那我怎么对中国的投资充满信心？我们也在用这个框架跟很多外资投资者交流，即中国本质上，在安全和发展并重的前提下，发展同样是是安全的基础，所以一定要相信它是在乎经济的。而且这个信息茧房可以通过民生的感受去打破，让他更快地做出政策调整。所以这就是我们最近跟外资投资者交流的主要框架。朱尘：我们也观察到，决策层对于经济增长的重要性的感知，其实也出现了一些边际变化。因为我观察到，八九月份的时候，有大量的外资行在下调中国GDP增长的预测值。这一轮政策过后，他们又大幅的把自己的预测率，尤其是24和25年的预测率调整回来，包括说现在很多的经济学者、投资者都重新开始注重中国的名义增长目标，因为我们毕竟还是一个新兴经济体。同样的，我们之前也提到就业目标，就是高质量的充分就业。我还对Robin团队的3D框架比较感兴趣，其实过去两年我一直在跟踪你们3D框架，我觉得这个框架是比较好的，是去跟踪所有中国结构性因素问题的一个框架，尤其是其中提到了像债务、通缩以及人口这类问题，那能不能请Robin来给我们大家简单介绍一下你们的3D框架，也可以让大家更加了解你们在结构性方面的一些研究成果。邢自强：我想最近的这些政策的转向以及已经启动的这些政策还不足以完全解决你刚才提到的长期问题，比如说你提到的几个D都是英文字母的缩写，它包含了我们现在比较严峻的人口老化挑战、海外地缘政治的挑战、国内的债务和通缩形成的一定陷阱的挑战，正好这几个词儿都是D打头，作为这个投资银行界的研究人员，我们希望这个框架能够朗朗上口，所以做出来的3D框架。我想它有个好处，在于我们有办法去衡量实质性的进展，去量化解决问题以使经济重回良性循环的进展。我们推出这个框架是去年上半年，但推出之后，我们每隔几个月回头看。看看这个问题还是在严峻地演绎当中，但我们从政策应对到企业到老百姓，是不是现在更能适应它、有一些进度可以去改变它。可以说，从去年7月，政治局会议就提出了当前经济的下行压力大，消费不足是主要的问题，也对资产价格提出了一定的要求。但从去年7月到今年7月，长达一年的时间，打破3D（也就是我们当时衡量的进度条），大概是20%左右的进度，相对偏慢。因为总结下来，要打破它可能也需要三招：我想重组债务是第一步，就得解决存量问题——像地方的隐形债务是多少？房地产相关的债务是多少？如果存量一直不解决，大家永远处于一个僵尸的状态，就很难让血液循环起来。第二步，可能是刺激经济，得有增量，尤其是刺激的方式方法。是搞基建、建设这类供给类的，还是转换思路，打破过去的掣肘，搞消费和需求类的。最后一块则是改革稳信心。说句老实话，我想您二位和我们有时候接触到的一类投资者，他不是短期炒股票的，就是企业家，看东西得看五年，十年，他觉得得回到相对来讲比较宽松的营商环境、比较可预见的的整体氛围当中。比如说对民营企业家的保护、对地方官员态度积极性的调动，甚至整个社会舆论层面，也出现了一些地方财政不足之后，异地去倒查一些企业家等等，这些情况现在能不能好转，大家都高度关注。所以我们讲第三步是改革稳信心。如果都能做到落地，是有望打破我们刚才提到的一些结构性的问题。那从今年9月份以来，我们去做这些刺激和改革的速度肯定是加快了。截止到目前为止，尤其是政府愿意解决存量，对地方政府化债，中央政府将拿出自己的资产负债表去帮助解决，这是很大的思路变化。接下来，人大常委会也好，或者明年的年会上也罢，对预算里面发行多少的国债、地方专项债，以及将解决多少地方已有的债务问题如果做出比较明确的安排，那可能第一步——重组债务会迈出较大的一步。但在后两步——刺激增量和改革稳信心，大家还在观察。所以您提到的这个框架的好处就在于，可以使得大家不断的评估。我想我们对决策层的转变思路之后的执行力的信心还是比较足的，所以我们用的一个框架叫“Trust but verify”，就是相信他最终一定能做到，但得一步一步的验证。但在这个过程中，很多企业家或者老外的长线投资者，因为他可能经历过去几年的起伏之后，他的信心不是那么稳，他们有时候是采取的是“Not trust but verify”，翻译成中文，就是不见兔子不撒鹰，所以可能要我们这个进度条再快一点，他的信心恢复的就更好一点。
