当今最火的基金，投资的“终极答案”？

创业 2024-11-10 19:37 北京

赚的更多、波动更少--可能是每个普通投资者最大的愿望。

在金融学上有个专门的指标来刻画：夏普比率（Sharpe）。大概算法是将投资者产生的回报减去无风险利率，然后将该数字除以其回报的标准差（也就是波动）。

夏普比率衡量投资所承担的每个额外单位风险产生了多少超额回报。

也就是说，光赚的多并不够，需要考虑你承担了多少风险。

巴菲特也好，芒格也好，他们的成功令人羡艳，但大部分人做不到芒格那样，忍受净值腰斩的痛苦。

相比于大涨，大跌给投资者带来的痛苦甚至更大。

“稳稳的幸福”是大部分人的追求，养老基金、退休基金这样的专业机构也不能接受大幅的波动。

然而，市场上每年都有大赚的基金，但少有能长期提供高夏普的产品。

全球最赚钱的对冲基金，和你想的完全不一样

2023年1月，LCH统计的对冲基金年度榜单发布后，媒体惊呼，“对冲基金之王”换人了。

达里欧创立的桥水基金此前长期占据着全球最成功对冲基金宝座，这一次，它被超越了。

登上“对冲基金之王”宝座的是Ken Griffin和他的城堡基金（Citadel）。

根据LCH的数据，Citadel在2022年为客户赚了惊人的160亿美元，自1990年创立以来累计为客户赚了659亿美元，超过了1975年创立的桥水基金584亿美元的累计收益。

Citadel这个业绩多厉害？

2022年美国市场遭遇股债双杀，纳斯达克指数大幅回调。此前无比辉煌的老虎系基金在这一年集体折戟，知名科技股基金Viking在这年巨亏30亿美元，2021年最赚钱的基金TCI更是亏了81亿美元，就连“小巴菲特”Seth Klarman的Baupost都亏了15亿美元。

Citadel在这一年赚的160亿美元，一举打破了鲍尔森在2007年做空次贷一役所赚的150亿美元的历史记录，而后者被称为“有史以来最伟大的交易”。

2023年，美股在大幅波动下最终大涨，而Citadel依旧大赚81亿美元，继续扩大在对冲基金榜单上的领先优势。

尽管盈利是如此惊人，但Citadel更让人称道之处是其强劲的夏普表现。

比如在2023年美股最终大涨的这一年，Citadel的收益率是15.3%，似乎远不如标普500ETF VOO的24.2%，但如果看夏普表现：

Citadel的夏普值高达2.51，远超VOO的1.09%，原因是当年的波动率（上表中体现为标准差4.50%）远低于VOO的18.51%。

也就是说Citadel所承担的每单位风险产生的收益大幅超越于美股基准指数，而这已经是VOO过去十几年里最高的夏普值了。

Citadel的这种无视市场涨跌、拒绝回撤且持续盈利的能力，在2022年和2023年这两个充满动荡的年份里体现的淋漓尽致。

这简直颠覆了投资者对于对冲基金这个行业的认知，《华尔街日报》在此后的一篇报道里直接称Citadel重塑了对冲基金业。

对冲基金在人们心目中的印象是什么呢？

对冲基金最初的横空出世，是击溃英镑的索罗斯，是在科技股挥斥方遒的Julian Robertson和他的老虎基金，是金融危机中的大空头鲍尔森。

这些明星管理人以看准方向后的集中押注著称，他们的高光时刻是如此耀眼，众多资金趋之若鹜。

然而，明星基金不仅并非“时间的朋友”，反而“盈亏同源”。

明星对冲基金Amaranth Advisors豪赌天然气巨亏60亿美元后于2006年倒闭；老虎系教父Julian Robertson在2000年科网泡沫中巨亏，投资者撤资高达80亿美元；大空头鲍尔森在2008后业绩飘忽不定，再无此前的魔力；即便老辣如索罗斯，最后也清退了所有外部资金。

投资人们舔干净伤口，认识到哪怕大师也无法托付终身，“鸡蛋不能放到一个篮子”里，于是对冲基金FOF（基金中的基金）随之而来。

FOF给投资人画了一个诱人的饼：他们收取一定费用，找到全球最优秀的对冲基金经理，将他们整合成一个多元化、不相关且高回报的投资组合，监控他们的表现，并偶尔从基金中剔除最弱的基金。

2009年，“史上最大的庞氏骗局”麦道夫暴雷，投资人们震惊的发现，几家最大的FOF都牵扯其中。这些FOF拿着高昂的管理费，却踩了最大的雷。

无论是明星大师执掌的“单一管理人基金”，还是看起来很美的FOF，都不能给投资人带来“稳稳的幸福”。

讽刺的是，对冲基金的出现正是希望解决投资者的问题。

第一只对冲基金成立于大约75年前，当时，记者兼社会学家Alfred Winslow Jones筹集了 10 万美元的种子资金。当时，他的目标很简单，但具有革命性：通过买入他认为被低估的证券，同时对冲投资组合，即卖空他认为被高估的证券。这样，无论市场上涨还是下跌，他都可以赚钱。

70多年后，尽管不时会有业绩骄人的对冲基金，但始终难以让投资人满意。

惨淡的现实让整整一代投资者远离了对冲基金，尤其在2008年后，对冲基金行业几乎是所有投资行业中唯一停滞甚至萎缩的。

这种情况在2017年开始逐渐改变，一种名为“多经理策略”的基金似乎真的做到了“市场相关度低，稳定且持续获取超额收益（Alpha）”。

其中最典型的代表正是：Ken Griffin创建的Citadel。

Citadel：像造车一样做投资！

Ken Griffin的人生如同开了挂。

Griffin出生在一个连续创业者家庭，父亲从事建筑材料行业，家庭所在小镇最大的雇主是IBM。企业家和技术的视角在他日后的发展中起了至关重要的作用。

Griffin从小的梦想就是赚大钱。高中开始，他自学完编程，就开了一家咨询公司。他的投资生涯起始于在哈佛读本科时买的两份看跌期权。这笔交易让他赚了5000美元，但更触动他的是，这笔交易中他卖掉期权的价格低于理论上的公允价值，而券商却通过套利获得了无风险利润。

虽然赚了钱，但却被别人“割了韭菜”，Griffin不能忍，他又开启了学霸模式，自学了期权定价等各种资产定价理论。在一个偶然的机会下，他发现可转债的套利机会。在大学宿舍里，他募集了人生第一个基金，正式开启投资生涯。

10年后的2001年，Griffin年仅33岁，毕业后从没在任何华尔街机构工作过，但却一手做出了全球前五的对冲基金，此时Citadel的资产管理规模已达60亿美元。

Citadel旗舰基金Wellington Partners在此前十年的平均年回报率高达30.01%，其他四只美国和离岸基金的年净回报率也惊人地稳定，最低为19.44%，最高为28.8%。在过去十年中，Citadel的基金仅在1994年亏损，当时Wellington下跌了4.3%。

此时的Citadel就已经展示出与众不同的特点：

索罗斯、鲍尔森等都是伟大的基金经理，而Griffin不同，他不只是基金经理，他更是CEO。从第一天起，Griffin的目标就是打造一家最好的交易公司。尽管自己就是一流交易员，但他很早就退出交易一线，全身心投入到Citadel的业务管理和基础设施打造中。

Citadel的核心理念是“流程（Process）”，Griffin的理念是学习丰田的“精益制造”，将投资过程转变为类似汽车生产线上的每一个模块。

与一般对冲基金专注交易人才不同，Griffin聘用了大量管理人才来改进公司每个“流程”，还请了波士顿咨询这样的管理咨询巨头来分析改进投资过程的所有要素。

早在1990年代，Citadel就大力投入建设数据和技术设施，提升每个环节的自动化。

围绕一家资管公司的每个“流程”，无论是建立资本结构还是改进投资方法，Citadel的目标是“量化能量化的东西。尽可能地去除人为因素”。

华尔街对此的评价是：“Citadel的研发和规划流程更像是一家运转良好的制造公司，而不是一家资管公司”。

基于这套“精益制造”的支持体系上，Citadel得以有能力开疆拓土，而Griffin展示了他另一个强大的能力：招揽人才。

1994年，Citadel从起家的可转债套利扩展到统计套利；2001年，开始涉足股票多空；2002年，涉足大宗商品投资等等。

随着一个个策略的叠加，Citadel开始不再像传统的对冲基金，通常对冲基金大都专注一种交易类型，Citadel这种扩展新策略的能力实属罕见。

在攻城略地之际，Griffin对于风险一直非常警惕。除了一贯的优化风控“流程“外，Griffin一直重视重大的危机。1998年著名的长期资本管理公司（LTCM）破产消息流出后，他第一时间飞去LTCM的办公室了解详情。

充足的准备、强大的资金实力让Griffin成了很多危机的大赢家。LTCM破产时，Citadel抄底了债券；安然破产后，Citadel抢下了安然最宝贵的能源交易部门；2006年和2007年，Citadel又在Amaranth和Sowood两家对冲基金陷入困境时低价拿下众多资产。

然而，2008年，Ken Griffin和Citadel栽了个大跟头。

当贝尔斯登破产后，Griffin和他的交易员们蜂拥而至，买入大量他们认为被低估的投资，其中大部分是金融领域的投资。

这一次，他失算了。这一场危机的范围之广，影响之大，远超他的预期。

整个金融市场的瘫痪以及之后做空禁令的出台，让Citadel巨亏80亿美元，被迫暂停投资者赎回。

Griffin事后回顾：“我们在16周内损失了投资者一半的资金。在此前的20年里，我们从未出现过两位数的亏损，然而在16周内就损失了一半的资金。”

图为Citadel自成立至2022年的业绩图，期间只有两次年度亏损，分别是1994年和2008年。

这场历史性的金融危机彻底改变了Griffin，他提到：

Citadel不再是他所谓的“存储企业”，他们不再购买“如果我们认为一项资产很便宜，并且随着时间的推移会为我们创造价值，我们就会购买它，为它提供资金”。

现在，“我们从事的是搬家业务。因此，除非我们认为有非常明确的理由说明我们拥有的资产很快就会升值，否则我们不会这样做。而且，我们将业务从资产负债表密集型业务转变为——从某种意义上说——所有以技能为基础的业务。”

“那Netflix本季度的订阅量会超过预期吗？亚马逊的AWS云收入会超过预期吗？如今，Citadel所做的一切都是基于技能和基本面的投资决策。这与08年之前我们专注于资产负债表的业务不同。

Citadel的做法是：尽可能的减少与市场的相关性，专注在超额收益的挖掘。

十年后，全新的多经理基金崛起了！

多经理基金—Alpha工厂

高盛给多经理模式的定义如下：

多经理对冲基金遵循的策略是基于将资本分配给多位投资组合经理（“PM”或“小组”）的策略。

PM彼此独立地管理这些资本，并且通常根据自己的业绩而不是所有PM的总结果获得报酬。大型多经理公司可以拥有100名或更多的PM，而较小的公司可能更加集中，尽管PM 数量极少是不正常的，因为PM多元化可以带来显著的收益。

这些公司的PM通常具有细粒度的专业化，例如交易特定的股票市场部门、套利并购交易或以特定方式交易利率。PM通常实施的策略侧重于产生一致的alpha值，同时限制beta值并与更广泛的市场保持较低的相关性。

多经理平台通常还采用严格的投资组合构建和风险管理框架，旨在确保PM管理的投资组合符合他们的专业知识，同时也有助于限制任何单个PM对整个投资组合的负面影响。

多经理基金通常利用不同程度的杠杆来放大各个经理产生的alpha值。高盛估计，多经理基金平均使用约 5.3 倍杠杆。

一定程度上多经理基金有点类似FOF，内部有上百名PM各自独立管理头寸，但要求每个PM都尽可能保持市场中性。

而在各个PM的投资组合之上，有一个相当大的“中心头寸”，既可以抵消集中头寸，也可以增加高潜力交易。中心头寸的PM可能会出售多个PM持有的股票作为对冲，或者增加他认为可能表现良好的PM的头寸，通常都是在他们不知情的情况下。

风控是多经理基金的核心，对于旗下每个PM的回撤有严格的管理，在最极端的情况下，业绩会被逐分钟跟踪，要求可能非常苛刻：迅速止损——否则就有被公司裁员的风险。

在这种基金下，多经理基金把自己变成了一家Alpha工厂：每个PM及其团队就是一个个独立挖掘Alpha的车间，然后通过中央头寸的管理调节，将这些Alpha输送到整个基金层面。

2017年以来，多经理基金表现出了相关性更低、强劲的夏普表现。

在过去五年中，与广泛的对冲基金和多策略（非多经理）基金的综合领域相比，多经理对冲基金产生了更高的回报，波动性和股票相关性明显较低。

赚得更多，波动更小，相关性还更低，投资人们打开了新世界！

多经理基金在2017年至2023年期间的AUM增长了175%，而其他对冲基金领域在同一时期内增长了13%。

实际上，多经理平台主宰了对冲基金的募资。

据主要经纪商估计，全球此类多经理平台只有40个左右，管理规模约为3000亿美元，占对冲基金行业4万亿美元总管理规模的8%。

以Citadel为首，五家巨头构成了多经理基金的头部阵营：

其中：

Izzy Englander创立的Millennium是Citadel的老对手，两家几乎在同一时期成立，管理规模也相差无几。

另一巨头是著名的Steven Cohen与他的Point 72。“对冲基金界的乔丹”在转型多策略后，同样表现优异，迅速成长，与Citadel和Millennium并称多策略三巨头。

多经理基金几乎吸走了过去几年绝大部分的募资，而顶尖平台又拿走了其中的绝大部分。甚至大部分巨头之后都不再接受新资金，转而返还利润给投资人。这使得投资人退而求其次，追逐二线或者从巨头单飞的新基金。

投资人一边争夺这些基金的份额，一边又在担心这会不会是下一个风险。

首要的担心是拥挤以及高杠杆。

由于多经理平台类似的模式与策略，其持仓非常类似，加上极高的杠杆。如上文所言，3000亿的资产规模加上平均5倍的杠杆，大约1.5万亿的巨量资金，投向极度类似的头寸。

当然，以Citadel这样的巨头的风控水平，那或许不会是大的问题，但如果一家规模更小、能力更多的多策略平台爆仓，是否会引发整个行业的连环震动呢？

2020年3月美国遭遇疫情冲击，美债市场出现历史罕见的流动性冲击，最终迫使美联储下场无限量购债救市。这一次巨大的冲击背后，包括Citadel在内的多经理基金的巨额“美债基差交易”被指责导致了美债市场的瘫痪。

而最近美股业绩期上，如英伟达、meta这些万亿巨头公司在财报后动辄十个百分点以上的波动，背后也有多经理平台策略的影响。

其次是高昂的费用。

为了能够吸纳更大的资金规模，而市场上的Alpha又极为有限，“Alpha工厂”们必须在基础设施投入和人才争夺上投入巨额成本。

平台们在内部实施“达尔文主义”，严格的优胜劣汰。交易员们争夺集中分配的资本。如果表现不佳，你的分配可能会被削减，或者你可能会被解雇。表现优异的人可以管理更多的资产，并获得约15%至22%的收益。这是一种残酷的精英制度，有些人称之为“绞肉机”。

而对于外部的人才，平台豪掷千金。1000万至1500万美元的签约费并不罕见，保证支付的金额可能高达数千万美元。这些费用通常包括预付款以弥补放弃的奖金和两年的保证金，无论员工是否能坚持到最后，这些保证金都会支付。

高盛、摩根士丹利等大投行的高管私下表示，他们在财务上无法与这些平台竞争，而传统对冲基金的竞争对手则抱怨说，他们的招聘狂潮推高了整个行业的人才成本。

如此高的费用谁来承担呢？答案是投资人。

Ken Griffin很早就给行业定了个标杆，Citadel采取所谓“直通”的收费方式，他们不收传统对冲基金的2%管理费，而是将基金运行的所有成本转嫁到投资人身上。据巴克莱测算，Citadel一年的费率可能高达7%。

投资人们对此又爱又恨，即便扣除这些高成本，平台基金此前几年的业绩依旧优异，尤其是那些巨头。而这些高额投入又形成了很高的竞争门槛，让投资人们担心新的平台型基金无法跟这些巨头竞争。

对冲基金的进化与“投资的答案”

事实上，高昂的成本投入，多年的“军备竞赛”带来的是行业的分化。

Balyasny7月在接受采访时表示：“这是一个非常难以建立和维持优势的行业，这种公司的 DNA是，除了成为一名优秀的投资者或交易员之外，你还必须擅长人员管理、招聘、基础设施、风险和技术——从零开始，这些在今天很难竞争。”

这点在2023年尤其显著，当年美股高歌猛进，而美债为代表的无风险收益率高达5%。尽管Citadel、Millennium两巨头表现依旧优异，但其他规模较小的公司甚至都跑不赢货基。截至2023年年底，Balyasny Asset Management 和Schonfeld Strategic Advisors 分别上涨了 2.7% 和 3%。高盛的报告称：“2023年多经理基金的平均回报率几乎与当年的无风险利率相同。”

整个行业业绩平平，而Citadel这些顶尖的基金又不接受新资金，结果就是投资人最近七年来首度抽出资金。截至6月底的12个月内，多经理基金经历了客户净撤资逾300亿美元，这是自2016年以来首次遭遇资金净流出。

当回顾对冲基金行业自他创立以来的发展历程时，Balyasny表示他看到了它与PE的相似之处：

“三四十年前，有成千上万家PE公司，”他说。“但今天，这个行业绝大多的Alpha来自于六七家公司。我认为对冲基金与此非常相似。如今，要创办一家PE公司并与黑石、凯雷和阿波罗竞争非常困难。我认为多经理基金也一样。”

经过35年，Ken Griffin从当年的华尔街神童成了如今的对冲基金之王。

他一手摸索出的“Alpha 工厂”是否找到了投资的终极答案？

关于Citadel、千禧以及多经理人平台基金的更多内容，《追风 RiskChase》即将对话前高盛亚洲高级银行家Mark和Bob，他们访谈和研究超过2000家对冲基金。届时，我们将带来一线市场人士对平台基金的看法，敬请期待。

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