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导读
嘉宾介绍：王天勇，辰韬资产资深有色研究员，毕业于中国外经贸大学及美国富特海斯州立大学。曾任职摩托罗拉及育碧工程师，2010年加入路易达孚进入大宗商品贸易领域。
核心观点：2025年预计是先抑后扬的一年，随着市场逐步向下释放波动率寻找支撑，2025年一季度预计延续弱势，有望下行至68000，2025 年下半年，随着海内外限制性利率逐步趋向中性利率，利率滞后效应开始逐步发挥真实经济边际提振效应，配合相应的财政刺激预期，如果市场再次回归被动去库抑或主动补库，市场才可能形成真正的底部攀升，再次回测76000-79000 的压力区间。
本文来自于12.22晚上“牛转钱坤”直播中关于铜
的分享内容。
1、行情展望
随着国内消费逐步进入淡季，国内乃至全球库存会再次阶段性上升。
而宏观节奏上，国内密集的政策出台和与之呼应的财政季节性利好已经过去，美国降息预期面临收紧预期，非美货币空间也面临边际收紧，宏观从强预期向弱现实进行节奏切换。
在库存上升和宏观趋势走弱之下，铜价可能承压。
今年国庆出现预期交易下的期现共振高点79420，这个高点在2025年一季度依旧有效。11月上旬在混乱海外预期及疯狂国内逆周期刺激预期下，仍有效下破76000，76000—79000区间属于强压力区间。71000—73000是前期快速去库存的价格区间，有一定的消费支撑。当下处于低波动率向下寻找支撑并间歇性释放波动率的阶段，随着供需疲软及宏观趋弱，有望打破 71000—73000区间，最后加速下行回到2023年全球供需相对均衡的价格中枢68000。
2、宏观视角
宏观背景，当下是下沉式的消费市场，全球面临广泛的去化债阶段，萧条阶段仍还没结束。市场要遵循存量博弈的结构，呈现赢家通吃的局面，价格形态依旧是大概率冲高回落。
全球主导国美国战略转移，中东权力真空下地缘冲突难以缓解，美国军事树敌俄罗斯，经济树敌中国，未来不管是谁上台，主体战略不会改变，国际互信合作依旧会面临持续降温，逆全球化依旧是愈演愈烈，全球经济展望依旧是偏悲观的。
货币周期，当下仍然处在限制性的利率环境下，海内外利率回归趋同，而利率政策本质上是逆周期调节，而且效用滞后，远端才会看见更多实质性的利好。
当下货币回归中性利率面临不确定性因素逐步增加，比如美国降息推迟。所以短期在货币预期收紧及现实偏弱下偏悲观，但不否定长期依旧可以偏乐观一些。
库存周期，从过往历史来看，降息期间铜库存更容易上升，铜价更容易下跌。上半年，由于逐渐进入被动去库，年初市场开始预期主动补库周期及降息预期，加之矿山干扰与TC急剧下降后市场炒作精铜短缺，市场快速拉升，然而5月非农强劲，PMI疲弱，以及库存快速攀升至负反馈区间（旺季里国内社库超过50万吨），价格快速回调。回顾上半年仅是表现出间歇性的疲弱补库苗头，当下市场已逐渐呈现出主动再去库的迹象。
矿山周期，上半年炒作最火爆的根基就是市场认为未来需求是爆炸性的，矿山供应受限。从矿山开支角度来看，2022、2023年是高通胀+加息的背景，不利于矿山支出，但是矿山支出依然非常亮眼。年度结算价格在8500—8700。
在当下通胀受抑且进入降息周期，矿山收益竞争力只会更强，价格8500以上依旧给予矿山资本支出热情，不利的因素依旧是逆全球化浪潮下的政治风险。
整体而言，只要价格8500以上，在2030年以前依旧是可以看到逐年上升的铜矿支出。关于价格 10000+以上才能刺激支出，只是针对极少数低品位高成本的市场边缘矿山而言的。
逆周期行为，疫情期间各国政府债务上升极快，国内地方债更是急速扩张，赤字率也快速放大。当下全球处于逐渐回归非危机模式，财政纪律需要回归正常。看历史数据，如果从危机模式走出来，财政支出需要逐步回到正常财政纪律下。
从目前来看，欧洲是有明确的财政纪律指标要求的。
国内政府很有定力，中央统筹下，只是托底旧经济不产生系统性风险（化债），重心依旧是集中力量发展新质生产力，进行结构转型升级。
美国，关于特朗普政策存在很多不确定性。
逆周期调节可以有所期待，但是不宜太乐观，大概率是不及预期的。
3、微观供需
从全球平衡表来看，沿用ICSG的原始数据进行推演，矿山产能2024年+600万吨，2025年+720万吨，再生5%的增速。消费上考虑到2025年全球经济压力，沿用2024年1.5%的增速，2025年依旧会是供应过剩的年度。
预计2025年精铜供应增加80万吨，其中矿产铜60万吨，再生铜20万吨，消费增量40万，全年过剩在30-70万吨，如果考虑价格波动而带来的额外刺激的消费，预计库存增加35万吨左右。整体而言，2025年的供需继续走向宽松。
2025年全球的用铜增量约在50万吨，如果考虑到用铜系数下降的因素，全球新能源板块需求增量区间在40-50万吨，传统领域没有增量，主要是消费疲弱和铜铝替代等因素导致的。
所以目前对于2025年Q1的铜价不会有太乐观的预期。
另外，国内供需来看，精铜的产量增速已经有明显下滑，2024年产量增速从11.2%下降至4.2%。在2025年度极低的TC情况下（Antofagasta长单21.25），预计产量会继续受到一定抑制，但受益于冷料，预计产量下滑有限，2025暂定产量增速3%。
消费端，国内消费增量约在40-45万吨，约3%的增速，由于海外消费疲软且长期精铜进口增加趋势，预计2025年进口也有一定增量，初值增20万吨，出口基本处于历史均值水平。
整体看来，2025年国内依旧要面临过剩，且过剩可能扩大。
关于TC/RC与废铜环节
矿山与冶炼博弈环节，2025年矿山产出约在70-90万吨左右，而冶炼产能扩张约在175万吨，矿山的产出增量依旧是不足以覆盖冶炼产能的，意味着市场需要逐步淘汰部分冶炼产能，或者冶炼厂的开工率需要降下来，这也是TC大幅下行并维持在低位的主要原因，但TC费用低下并不意味着精铜短缺。
废铜供应端，2024年SMM统计国内旧废113万吨，较去年下降10万吨，由于国内以旧换新等促消费政策，国内旧废产量在2025年有望回升至2023年的水平。
关于特朗普上任之后废铜进口问题，2018年贸易战之后，从美国进口的废铜大幅衰减，但从日本、马来西亚的废铜进口大幅增加，相当于转口再进入中国，预计即使未来发生关税争议，美国再生铜依旧可以通过转口进入中国，对于废铜的进口影响不大。
4、资金博弈
2024年上半年铜价格可以涨那么高，资金做多具备三个条件：第一，在长时间主动去库和被动去库之后，市场强烈预期主动补库周期的来临。第二，关于矿山周期，未来存在供需巨大缺口的炒作。第三，全球库存处在低位。
当下只有矿山周期这个故事还可以偶尔讲一下，但这个故事是需要打折扣的，2024年上半年已证明价格拉升后旧经济会表现出明显消费缺失，之前市场上很多分析师在计算未来消费增量的时候是未计入旧经济消费缺失的部分。
未来矿山确实有产能扩张困难的问题，全球能源大转型带来消费增量，但当下在旧经济消费缺失情况下，短期再讲这个故事是比较牵强的。
目前现状是全球库存偏高，尤其海外没有去化，国内马上又面临季节性淡季，将逐步进入累库阶段。
所以当下对于资金来讲，强烈的市场主动补库预期或者现实主动补库行为不具备，全球库存依旧偏高，矿山周期的故事太远，做多的契机是不具备的。
结语：2025年预计是先抑后扬的一年，随着市场逐步向下释放波动率寻找支撑，2025年一季度预计延续弱势，有望下行至68000，2025 年下半年，随着海内外限制性利率逐步趋向中性利率，利率滞后效应开始逐步发挥真实经济边际提振效应，配合相应的财政刺激预期，如果市场再次回归被动去库抑或主动补库，市场才可能形成真正的底部攀升，再次回测76000-79000 的压力区间。
※详细直播内容，点击文章最后“阅读原文”即可观看回放。
牛钱网客服：牛牛
