来源：星图金融研究院（ID：SIF-2015）
作者：武泽伟
最近，中美都进入降息通道！
第一，美联储在12月议息会议上宣布降息25BP，符合市场预期，不过，相较于9月的极度宽松，12月点阵图将2025年预期降息次数调减为2次；
第二，在12月中央政治局、中央经济工作会议上，货币政策均定调 “适度宽松”，未来会“适时降准降息”，上一次类似论调还是出现在国际金融危机期间。
在可以预见的未来，中国央行有动力通过更加宽松的货币政策来刺激经济，而美联储降息则会打开中国央行操作的政策空间。要想做好资产配置，一定要以降息周期为大前提。今天，我们就结合日本和美国在降息周期的资产配置经验，谈谈我们的看法。
很多时候，我们都会将降息视为经济刺激政策，但是，要注意的是，随着经济增速中枢下移，利率本来就具有自然下行的动力。经济学中的“黄金法则”认为，实际利率应该等于经济的潜在增长率，如果实际利率高于经济的潜在增长率，就会抑制经济增长，降低就业水平。反之，若实际利率低于经济的潜在增长率，就会导致经济过热，通胀水平提升。近二十余年来，中国实际GDP增速最高达到了14.23%，但在之后便一路下行，到2022年，中国实际GDP增速一度降至2.95%。2024年，中国实际GDP目标增速在5%左右，且预计5%将会在很长时间内成为新的增长中枢。换而言之，央行降息主观上确实是为了刺激经济，不过，由于均衡利率水平本来就在下降，客观上，央行有很大一部分降息只是顺应了时代的自然变化，并不应该视为刺激政策的一部分。我们确实可以看到，尽管央行在年内连续降息，但是中国通货膨胀率依然处于较低水平，失业率处于较高水平。11月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.5%，全国城镇调查失业率为5%，不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为16.1%。尽管通货膨胀、失业率会受到多种因素影响，并不仅仅由实际利率与经济潜在增长率的高低决定，但至少目前来看，宽松货币政策效果表现一般，很可能就是因为政策力度不够，实际利率依然过高。站在更长周期维度上，由于技术进步放缓、人口老龄化程度加深、贫富差距和阶层分化加大等长期结构性原因，全球发达经济体自上世纪80年代就经历了与中国类似的利率下行周期。但是，在这样长期的时间段内，由于扰动因素过多，导致我们很难针对大类资产作出有投资价值的判断。不过，由于经济危机和金融危机频频发生，各国往往会以货币政策为抓手，像日本在“失去的三十年”、美国在2008年的“次贷危机”中，都曾将政策利率降至0，甚至实施非常规的量化宽松为经济注入流动性。这种针对于危机的视角，更加类似我们当前面临经济增长换挡、利率水平快速下降的情况，更适合我们作为参考研究资产配置。![]()
降息对大类资产的影响是比较复杂的，理论上，降息会利好所有的大类资产，假设未来现金流不变，折现率降低，无论是哪种大类资产，现值都会增加。但是，我们可以看到，无论是在日本还是美国，在利率快速下行时，债券表现远远好于股票，并且，投资者有更强的意愿加配债券、存款等安全资产。道理很简单，利率快速下行时，债券收益率会随之下行，债券价格就会上涨，短期内产生大量资本利得，在这一时期，投资债券的收益往往会跑赢股票等大类资产。并且，利率之所以会下行，主要是遭遇了危机，导致央行被迫采取宽松政策。此时，危机叙事成为市场交易的主要逻辑，宽松货币更多是依附危机的从属叙事。在这种情况下，尽管折现率下降，但由于市场悲观预期和公司利润下降，分子端的利空远大于分母端的利好，股价遭遇戴维斯双杀而大幅下跌。由于居民和机构的风险偏好处在很低的水平，对高流动性、低风险资产需求显著增加，故而，无论是美国居民还是日本居民，都更加愿意买进安全稳定的存款、债券等资产，不愿意买进理论上具有更大增长潜力的股票。美国和日本居民之间的区别主要发生在利率低位震荡和逐渐回升时期，美国人很快重新加配了股票资产，在2009-2015之间，美国居民配置的股票基金比例自31.5%提升至42%，但日本人在在很长一段时间内，依然钟爱现金和存款等固收资产。当利率在低位水平震荡时，由于资本利得减少，日本居民对长端债基的配置明显减少，主要投向短债的货币管理型基金成为债基主流，在债基中占比达到了95%。2009年，现金和存款在日本居民的金融资产中占比达到了56%，股权和投资基金的占比为11.6%，股票占比整体依然处于相对低位水平。面对危机，美国政策应对显然好于日本。日本货币当局完全称得上“瞻前顾后、磨磨蹭蹭”，从1991年7月到1995年9月，日央行总共降息9次，贴现率从6.0%降至0.5%，在5年下降了550BP；从2007年9月到2008年12月，美联储总共降息10次，联邦基金利率目标区间由5%-5.25%下调至0-0.25%，在1年下降了500BP。同样是在常规货币政策失效以后，日央行直到2001年才转向量化宽松，距离降息周期开启已经十余年，而美联储在2008年年底就开始量化宽松，距离降息周期开启不过一年多。故而，在整个90年代中，除去1990年和1991年以外，美国实际GDP增速都高于日本。进入21世纪以后，这种优势更加明显，甚至在2007年次贷危机发生时，作为危机发源地的美国实际GDP增速依然高于日本，到2009年，次贷危机暂告一段落，美国经济开始回暖，美日两国实际GDP增速之差扩大至310个基点，仅略低于2021年的340个基点，在21世纪的前24年中排名第2。股市是经济的“晴雨表”，反应了经济增长状况。事实证明，对于股市来说，分子端影响明显要大于分母端。以1990年年初为100，同时对道琼斯指数和日经225指数进行归一化处理，可以发现，自1990年至2024年的35年间，美股基本上维持了震荡向上的长牛态势，到2024年时涨幅超过了1600%，日股最多跌去了8成市值，直到2024年才慢慢解套，重新站稳1990年初的高点。在这种情况下，无怪美国人和日本人作出了完全不同的选择。毕竟，人人都有“追涨杀跌”的习性，即使是专业的投资家也很难避免，更遑论普通居民。比起已经让人失望透顶的本国股票市场，日本居民更倾向于投资海外市场。有趣的是，可能是由于本国股市下跌给日本居民带来的影响过于深刻，即使是投向海外，日本居民也大量购买债券等固收类资产。我们可以得出这样的结论，在降息周期中，一定要抓住主要矛盾。与其说我们研究的是降息周期，倒不如说我们研究的是衰退周期。央行降息是为了避免经济衰退，经济衰退是原因，央行降息是结果。在这一时期，危机和避险是主要逻辑，降息是附属逻辑。在快速降息时，像债券、存款、黄金等具备避险属性的安全资产都表现较好，尤其是债券往往会由于利率下行产生大量资本利得；对于股票、房地产等风险资产，它们的顺周期性更强，与经济基本面呈现出强相关，故而降息往往无法抵消其盈利和估值层面的双重下降，其价格能否回升，关键在于降息是否促进经济回暖。![]()
首先，我国经济增长韧性要远高于美日，即使是我国实际GDP增速在5%的增长中枢附近震荡，也要远远超过美日均衡水平，自2000年以来，美国实际GDP平均增速为2.19%，基本上维持在2%附近波动，同期，日本实际GDP平均增速仅为0.74%。其次，虽然我国经济增速下降，但社会全要素生产率逐年提高，经济发展质量明显提升，比如，电动汽车、光伏产品、锂电池等高附加值、高科技含量的高端产品已经成为我国出口的“新三大件”，甚至在国际上都享有盛誉和竞争力。落后产能固然在出清，先进企业同样在兴起，未来A股整体的ROE水平或将有所提升。最后，我国依然有巨大的改革红利等待释放，消费在美国GDP中占比达到70%左右，而在我国消费占GDP的比例是不到40%，仅为美国的一半左右。作为全世界最大的工业国，我国并不缺乏生产力，现在压抑居民消费需求的主要是消费能力与消费倾向，预计随着政策向民生的倾斜和社会保障制度的完善，居民财富、收入、预期等有望共同向好，经济中的隐藏消费需求有望释放，改善当前供过于求的困境。在当前的形势中，我们可以看到，相对于股市，中国债市经历了长达数年的牛市，每次踩踏往往是极好的投资机会。并且，随着政策利率下行，全社会的投资回报率都在下降，无论是机构还是个人，都在竭力寻找配置高收益资产，特别是存款、债券这种安全资产，导致这些资产收益率都经历了大幅下行。如上面所说，我们还是强调，对于中国经济，不应一味悲观看待。毕竟，从决策层近期的动向来看，我们其实更加类似于美国，而非日本。在这种情况下，根据美日的经验，最好的办法还是在现金、债券、股票、黄金等大类资产之间做好均衡配置，避免在某种资产的牛市上彻底踏空。第一，对于现金，自不用说，活期存款、货币基金等都属于现金，当前，在降息的大环境下，这类资产收益率极低，有很大可能无法跑赢通胀，以余额宝为例，目前收益率跌破1.3%，创下历史新低，且在可以预见的未来还会继续下降，故而，我们配置现金的比例应该压缩到最少，只要可以满足偶发的流动性需求即可；第二，对于债券，我们配置的主要途径是债券基金，既然流动性宽松、收益率下行是大趋势，完全可以适当拉长久期，增加信用债占比，要注意的是，收益往往与风险共存，这可能会让我们面临更大的净值波动风险，不过，相对于其它资管产品，债券基金本身波动就较小，且净值化已经全面推开，集中踩踏风险较小，只要做好止盈，不失为一个候选策略；第三，对于股票，美股大牛市自不用说，即使是日本也有许多行业跑出超额收益，关键是要能顺应社会的发展趋势，日本经验是内需稳健、外需强劲，又或是有政策支持的行业，考虑到去全球化愈演愈烈，内循环重要性前所未有，与我国老龄化、单身化、人口减少等大趋势顺应的医疗护理、文化娱乐等或许是更具胜率和赔率的方向，对于政策支持，由于分红往往代表企业具有保证持续盈利的各种壁垒，央国企红利或许是更加符合概念的方向；第四，对于黄金，由于黄金与主流大类资产相关性较低，根据过往研究表明，加入黄金可以在不影响投资组合收益率的情况下，显著降低投资组合的波动率，让投资者获得更好的持有体验，考虑到反全球化浪潮愈演愈烈，地缘政治风险逐渐上升，黄金作为国际公认的避险资产，同样应在我们的资产篮子中有一席之地。
