股权融资交易中，估值条款与回购条款通常为创业公司与投资机构之“必争之地”，估值条款往往经过双方几轮磋商后确定合意估值，回购条款更是双方连同律师团队几轮谈判后明确具体回购安排。
笔者服务企业股权融资过程中，不乏遇到创始人询问律师：如果投资人决定回购，创始人个人的回购责任如何理解，是否可能影响到创始人的个人财产？
就上述问题，笔者从以下几个方面进行解答与分析。
01
创始人是否直面回购责任？
笔者所指创始人，既包含个人创业的创始人，也包含几名联合创始人共同创业的情形，本文统一简称为创始人。
对创始人而言，回购义务人是否包含创始人，对其个人回购责任产生直接影响，决定了创始人直面回购责任的时间点。笔者以几类常见的回购条款进行分析。
第一类：回购条款约定，如发生任一回购事件，投资人有权要求目标公司和/或创始人赎回投资人要求回购的其在公司中持有的全部或者部分权益。
在此情况下，创始人为回购义务人，故创始人“责无旁贷”，应按照合同约定承担回购责任。
第二类：回购条款约定，如发生任一回购事件，目标公司应赎回投资人要求回购的其在公司中持有的全部或者部分权益，创始人承担连带责任。
在此情况下，创始人承担的是担保责任，从担保法律关系分析，担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就，而公司履行回购义务则应当完成减资程序，如公司未完成减资程序，则股权回购的主合同义务履行条件尚未成就，故创始人履行担保义务条件亦未成就。由此，创始人的个人回购责任存在抗辩立场，也因此该类条款在交易文件中较为少见，投资人亦较少接受此类条款。
第三类：回购条款约定，如发生任一回购事件，目标公司应赎回投资人要求回购的其在公司中持有的全部或者部分权益，如目标公司在一定期限内未完成回购义务，创始人同意按照投资人要求履行回购义务，向投资人支付回购款项。
在此情况下，创始人承担个人回购责任之前，增设“目标公司未能在一定期限内完成回购义务”的前提，相较于第一类条款，第三类条款显然对创始人“客气”一些，但如前提条款实现，创始人仍作为直接义务人承担个人回购责任。
02
创始人承担个人回购责任的
上限是否会被突破？
创始人承担的回购责任上限通常约定“以其届时直接或间接持有的公司股权公允价值为限”，双方争议的往往是后半句除外情形。
笔者仍然以几类常见的回购条款约定进行分析。
第一类：尽管有前述约定，如果创始人存在欺诈、故意行为导致触发回购的，则其承担的回购责任不受前述约定限制。
在此情况下，如投资人主张创始人承担个人回购责任突破上限，则须证明创始人存在欺诈、故意行为导致触发回购，即：证明一，创始人存在欺诈、故意等恶性情形；证明二，创始人欺诈、故意的恶性情形与触发回购存在因果关系。比如，交易文件中存在大量的公司及创始人陈述、保证条款，通常公司/创始人陈述、保证条款不实的情形约定为回购事件之一，那么在此情况下，如公司/创始人陈述、保证条款存在欺诈、故意等不实情形，既满足创始人存在欺诈、故意等恶性情形，也满足因此导致触发回购，投资人由此可主张创始人承担个人回购责任突破以其届时直接或间接持有的公司股权公允价值为限。
从另一方面来说，陈述、保证条款的准确性尤为重要。笔者服务企业股权融资过程中，对于陈述、保证条款通常逐项与创始人进行确认，如有任何不符情形，建议在交易文件中直接修改。如存在轻微瑕疵且投资人不同意修改的情形，那么公司/创始人至少应在披露函中予以披露。
第二类：尽管有前述约定，如果创始人存在欺诈、故意行为，或（重大）过失导致公司（重大）损失的行为导致触发回购的，则其承担的回购责任不受前述约定限制。
相较于第一类，第二类条款显然加重了创始人的个人回购责任，不仅包括存在欺诈、故意行为，亦包括（重大）过失导致公司（重大）损失的行为。
对于此类条款，创始人可从几个角度与投资人进行谈判，首先，投资人给出的版本可能并未包含“重大”表述，如仅写“过失导致公司损失”则对创始人过于严苛，创始人应提出增加“重大”描述，其次，重大过失与重大损失如何界定，比如重大损失可否与具体损失金额进行挂钩，如导致公司产生多少万元以上的损失，最后，创始人可能难免在创业过程中存在疏忽，如过往的合规经营、公司治理方面存在问题点，并成为申报上市过程中被关注及反馈的事项，如公司最终未能上市，即便创始人不存在欺诈、故意等情形，创始人是否存在（重大）过失导致公司（重大）损失将成为双方争议之焦点。故建议创始人将公司合规治理提升至公司持续发展的同等高度，在日常经营中重视律师意见，确保企业合规运营。
03
“以其届时直接或间接持有的
公司股权公允价值”如何理解？
这句话的前半部分，“以其届时直接或间接持有的公司股权”，可解读为创始人直接持有的公司股权以及间接持有的公司股权（通常为创始人在持股平台间接持股的份额）合并计算，得出创始人穿透后合计持有的公司股权份额（以下简称“最终股权”），最终股权公允价值为创始人未突破回购责任上限的情况下，应承担的回购责任。
那么，“公允价值”如何定义？
如公司在回购前12个月内发生过融资，那么近12个月内的估值条款将作为“公司股权公允价值”的重要参考依据。如公司在回购前12个月内未发生过融资，尤其是，当回购事件发生时，公司通常经营情况不佳，如公司刚取得融资款不久（排除未在期限内完成上市等刚性回购事件），公司通常不至于很快发生回购事件。换言之，当发生回购事件，公司可能已经较上一轮融资产生一定时间周期，那么公司的回购责任是确定的投资人固定投资款+年化利息，而创始人未突破上限的回购责任为其最终股权的公允价值。如回购前一定期限内无融资情形，公允价值的理解再次成为创始人与投资机构之争议焦点。创始人可以主张以净资产价值乘以创始人最终股权份额确认该部分的公允价值。
对投资人来说，投资人可以主张更有利的股权价值评估方法，但在公司发生回购事件且经营情况恶化的情形下，应及时行使回购权，避免因延期行权可能面临创始人最终股权公允价值不断贬值的情形。
作者 | 季清盈
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季清盈
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季清盈律师毕业于美国南加州大学，获商法和娱乐法法学硕士，中国执业律师，美国纽约州律师，五年以上资本市场律师从业经验，在私募股权投融资、民商事诉讼、企业常年法律顾问等方面有丰富的实务经验。
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