今年新设的人民币S基金中，不仅出资的LP以国资为主，就连GP也逐渐变成了国资。
相较海外如火如荼的S基金市场，国内的S市场这两年收获了“雷声大、雨点小”的一致评价。
市场上几家统计机构的数据均显示，国内的S市场自2018年起发芽攀升，并在2022年达到破千亿规模的历史顶峰，随后在2023年回调至600至700亿左右的水平。根据最新的统计数据，2024年前三季度，国内S市场的交易规模仅为330亿元，较去年同比下降26%。
连续近两年的下滑，让人不禁自问：国内的S市场终究只是昙花一现？
然而，另一组数据可能展现着不一样的结果。笔者将近些年公开资料中已设立的人民币S基金进行统计后发现（见图1），2023和2024年虽然S市场的交易量是下滑的，但新设S基金的规模却显著高于前几年的水平。这些增量的“干火药”规模一定程度上也预示着未来市场的热度，是潜在交易量的保障。
图1：2018-2024年公开资料中S基金的数量和规模
资料来源：公开资料，流动的PE整理
注：因部分S基金官宣的目标规模可能涵盖未来多期基金，故本数据只统计当前的一期
同时，笔者还发现，国资对于S市场的影响力正在快速上升。目前，国内的私募股权一级市场正在经历着国资LP顶替美元LP的历史变革。S基金也是如此，几乎市场上的所有S基金都拥有并需要政府或国有资金的支持。并且在今年新设的人民币S基金中，不仅出资的LP以国资为主，就连GP也逐渐变成了国资。
可以这么说，如今的人民币S市场正在被国资所主宰。
01
各地首支国资S基金密集问世
早些年市场初期对于S基金的正面宣传深深影响着各地政府及国资。他们相信，建立S基金不仅能够释放部分国资的流动性压力，还有助于完善区域内部私募股权“募投管退”全链条的服务生态，吸引更多优秀的GP设立基金并以投资带动当地的产业发展。
于是，S基金策略被各地政府纳入支持招商引资的新工具之一，他们也开启了一场设立国资S基金的“赛跑”。根据上述基于公开资料的统计，在2024年至今已推出的8支S基金的7支是“国资GP+国资LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。我们以时间倒序和地域位置分类，依次是：
河南
2024年11月7日，由中金汇融自主管理的河南战新接续创业投资基金合伙企业（有限合伙）顺利完成工商注册，成功设立。该基金是河南省首只由本土团队自主管理、省内机构出资的S基金。基金总规模5亿元，存续期限15年。中金汇融为基金管理人、执行事务合伙人，有限合伙人包括河南省战新产业投资基金（有限合伙）、中原金象投资管理有限公司。该基金投资以接续策略为主，采用“子基金+直投”模式，具体包括但不限于通过受让、接续和认购其他基金财产份额，受让其他基金底层项目股权，通过成立新基金受让其他基金底层资产等方式进行投资。
2024年10月21日，河南首只国资S基金中金接续元亨（郑州）股权投资合伙企业（有限合伙）成功设立，已落地郑州高新区。中金接续元亨（郑州）股权投资合伙企业（有限合伙）注册资本7亿元，执行事务合伙人为中金资本运营有限公司，合伙人分别为烟台市财金新动能投资有限公司、河南省战新产业投资基金（有限合伙）、上海隆赢投资管理有限公司、苏州市相城二期新兴产业创业投资中心（有限合伙）、中金资本运营有限公司、湖北省宏泰基础建设投资有限公司、苏州东方产投二期投资基金合伙企业（有限合伙），合伙人均为国有背景。
湖南
2024年10月31日，由中信建投资本管理有限公司与湖南省财信资产管理有限公司、湖南省财信常勤基金管理有限公司联合发起设立的湖南润信常勤特殊机会股权投资合伙企业（有限合伙）在中国证券投资基金业协会完成备案。该基金是中信建投资本管理的第一支综合类S基金，总规模3亿元，主要投资领域为新一代信息、军工科技、新材料、新能源、环保等国家政策支持的新兴科技产业相关领域。据悉，近期湖南润信常勤基已完成对某国家级产业基金持有子基金份额的交割，系国家级产业基金层面的首次S份额交易。
四川
2024年5月6日，成都科创接力股权投资基金有限公司完成注册，标志着四川首支S基金在蓉成立。该基金的总规模为15亿元人民币，由成都产业投资集团有限公司、成都科技创新投资集团有限公司、成都高新策源启航股权投资基金合伙企业（有限合伙）、成都交子金控股权投资（集团）有限公司、成都环投资本管理有限公司、成都交投资本管理有限责任公司等多家国资企业联合出资设立。基金由成都产业集团旗下成都技转创业投资有限公司担任基金管理人，将聚焦成都市产业建圈强链，重点围绕电子信息、生物医药、新能源、人工智能等先进制造业方向进行投资。通过“项目+子基金”的方式，进行二手份额投资，以“耐心资本”全力支持成都本地科技企业壮大发展。
安徽
2024年4月16日，安徽首只S基金合肥市共创接力创业投资基金合伙企业（有限合伙）完成注册设立，规模28亿元，由兴泰资本牵头组建并担任基金管理人。该基金由兴泰资本联合合肥百大、合肥城建、安徽公共资源交易集团、合肥客运等国资企业共同发起设立。
在以上省份之外，北京、上海、广东、江苏等地的国资均在前几年完成对S基金领域的布局。天津国资也在今年与科勒资本合作，推出当地首支国资参与的S基金。
并且，除了标准的“S基金”之外，一些政府和国资在S市场的考量出奇得更有远见，在这一新兴的另类市场中打出了创新的玩法。
02
前瞻性的S母基金
或许是从PE/VC市场吸取到了教训，部分地方性国资深刻意识到私募股权基金“募资”的重要性。因此，为了保障当地新生的S基金市场能够稳健发展，江苏、四川和福建三地打破常规，先行先试地推出了各自的“S母基金”——专门投资S基金的母基金。
2023年11月，在晨哨主办的“第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会上”，无锡经开区宣布准备发起设立“尚贤湖S母基金”，鼓励支持区域内S基金的设立、交易与退出，全力打造国内领先的S交易标杆性高地。
2023年12月，“四川振兴S基金”（四川振兴科创接力股权投资基金合伙企业（有限合伙））的管理人四川产融发展资产管理有限公司与成都交子金控股权投资（集团）有限公司在四川振兴（高新）双创基地举行签约仪式，宣布准备共同发起专项S基金——四川振兴交子接力股权投资基金（振兴交子接力基金）。据悉，“四川振兴S基金”的目标规模为50亿元，出资人为四川产业基金和四川振兴产业技术研究院有限公司，基金管理人与执行事务合伙人为四川产融发展资产管理有限公司。
2024年3月，在晨哨主办的“中国母基金创新论坛暨厦门自贸领航双特色母基金发布会”上，“自贸领航S母基金”正式对外发布。7月，该基金完成工商登记，正式注册名为“厦门自贸领航接力股权投资合伙企业（有限合伙）”，并于7月31日完成在中国证券投资基金业协会备案的工作。
以上三支S母基金的发起人均为地方国资背景。截至目前，“尚贤湖S母基金”并未单独设立主体，是在原先尚贤湖数字母基金中预留了额度，纳入了S基金投资策略。除了之前投资过科勒的第一支人民币S基金，暂时没有新的S基金出资记录。“四川振兴S基金”既可以投资项目标的，也可以与其它LP设立共同管理的专项S基金，其中之一的振兴交子接力基金于今年8月完成注册，规模为4亿人民币。“自贸领航S母基金”在完成备案后主要功能是投资市场化S基金，而不是直接投资份额。对S基金出资也无需设立专项基金，是全国第一只以直接投资外部市场化S基金为核心模式的S母基金。并已批复对外参投第一只子基金的出资。
S母基金的投资策略和出资要求均较普通的母基金或S基金有所差异。以自贸领航S母基金为例，该基金的的目标规模20亿元，首期规模5亿元，由厦门自贸片区管委会与厦门创投共同设立。自贸领航S母基金的存续期原则上不超过7年，包括4年的投资期和3年的退出期，最多还可有2年的延长期。
在投资策略方面，自贸领航S母基金可以投资以S策略为主的基金，实现对市场化优质S基金的覆盖和链接，可以直接受让基金份额（含二关、末关等情形），也可以投资重组型的资产包形成的基金份额等机会。鉴于中国S基金交易市场还处于起步发展阶段，核心优质资产有限，头部专注S策略的优质基金管理机构仅有10-20家，自贸领航S母基金首期5亿元的规模将优先布局最优质的人民币S基金管理人，后续可根据S基金市场发展、投资情况等逐步扩大基金规模。
在投资领域方面，自贸领航S母基金将围绕厦门市“4+4+6”现代产业体系，也包括航空服务、跨境电商、航运物流、商贸物流、集成电路等自贸片区重点发展产业。
在返投方面，投资返投比例要求为S母基金实缴金额的1.2倍，并且只要是投进厦门区域内的项目，都可以计入返投范畴，引进的基金也可以按比例来计算返投。如果超额完成返投任务的，最高可以给予超额收益的40%来作为奖励。
如今，S母基金的策略成为地方国资盘活存量资产的有利武器。相比设立单纯的S基金，S母基金同时可以覆盖市场上的优质S基金管理人，用子基金的形式撬动并释放他们的专业化能力，将流动性的释能发挥到最大。
就在上周举办的“首届国联投资人大会”上，无锡市国联发展（集团）有限公司签署了一系列基金投资计划，总规模高达271.5亿元。其中之一便名为“前海S母基金”，预示着国内第四支S母基金即将进入市场。
03
区域性“S交易所”持续扩容
同市场化的份额交易相比，现阶段国资的私募股权转让难度还算比较大，主要集中在合规、估值定价、国资流程、工商变更等方面。浅谈一下就可能是：
在合规方面，涉及国有资产的处置受到了明里暗里的各种影响，可能对受让方的背景有所要求。其中，国资GP的基金为最佳选择，其次是国资LP出资的市场化基金。有些底层资产涉及敏感行业的份额还不被允许转让给特定的对象（如外资管理人的基金等）。
在估值定价方面，国有资产和S基金特有的“打折”机制相悖。前者高举“防止国有资产流失”的大旗，后者则需要折扣收益才有接手的动机。鉴于私募股权资产的非标属性，论证折扣合理性又是一件难上加难的事情。
在国资流程方面，体系内层层上报的“例行公事”往往会直接影响S交易的最佳交易时机，不少交易因为错失了值得成交的“窗口期”而被迫终止。
在工商变更方面，目前工商部门普遍只提供标准协议模板，导致S交易充满特殊特定条件（通常给国资更多）的合伙协议无法被受理登记备案。
以上还只是各个难点中比较常见且片面的部分，按照笔者的观察，实际的交易过程中只会遇到更多阻碍交易的难题。
为了解决上述痛点，国务院和证监会早在2020年和2021年就放手北京和上海两座城市试水“S交易所”，分别是北京股权交易中心（北股交）和上海私募股权和创业投资份额转让平台（上股交）。
S交易所的诞生，加速了国内S交易（尤其涉及国资）合规通过率，让国资的私募股权份额转让交易更加顺滑。并且，因为这些资产的持有人均为国资背景，转让的原因和估值定价的准则具有较强的相似性，S交易所设计交易流程的时候则相对能够做到标准化。同时，由于国内S交易所目前要求转让标的基金或基金管理人在本地注册，这样交易所就有能力牵头当地各职能部门，以最快的速度完成交易中的审核和工商信息变更等流程，大大提高了交易完成的效率。
最新数据显示，截至11月7日，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让98单，上线基金份额141.09亿份，共计完成62单基金份额转让交易，交易基金份额55.66亿份，交易金额45.44亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型（公司型、合伙型、契约型）的全覆盖；完成66笔基金份额质押业务，规模达136.14亿份。
截至11月3日，上海私募股权和创业投资份额转让平台共计上线115单基金份额（含份额组合、基金底层股权）；已成交100笔，成交总份（股）数约为204.83亿份（股），成交总金额约为220.45亿元；完成37单份额质押登记业务，质押份数为59.99亿份，融资金额约70.66亿元，其中9单为基金份额质押登记，质押份数为13.18亿份，融资金额约19.05亿元。
两大交易所的出世，让其他地区也跃跃欲试。最终，有4个省份也陆续拿下“S交易所”的试点资格。
2023年6月，浙江获批推进私募股权投资和创业投资份额转让的试点。并且，浙江的这份试点直接批给了杭州和宁波两个城市，分别对应着浙江省股权交易中心（浙股交）和宁波股权交易中心（甬股交）。
2023年8月，广东和江苏先后获批开展私募股权份额转让的试点，对应着广东股权交易中心（粤股交）和江苏股权交易中心（苏股交）。
2024年1月，安徽也收获私募股权份额转让的试点资格，全国第七个“S交易所”——安徽省股权托管中心（徽股交）也正式面向市场。
在以上所有的“S交易所”中，目前只有上股交强制规定当地的国有基金份额转让应当进场交易，包括北股交在内的其他几家均未有明确规定。并且，目前也只有北股交、上股交、苏股交和粤股交公开了份额转让平台的各项业务规则，其中，北股交、苏股交和广股交已公开的业务规则相似度较高，后两者对北股交的试点经验借鉴颇多。浙江省地方金融监督管理局等六部门联合印发的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点指导意见的通知》规定了共8项主要内容，13条具体举措，但这些举措如何落实在浙股交的规则层面，还有待观察。安徽同理。
随着国资对于S市场的需求日益加深，“S交易所”或有望成为未来各地的常态化标配。
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尾声
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表面风平浪静，实则波涛汹涌。国内S市场的“滂沱大雨”正在路上。笔者获悉，已有机构正在牵头各地政府及国资基金，计划组建更大规模的S基金，支持解决更广泛的流动性问题。人民币S市场的未来依旧可期。
上述大部分S基金和S母基金的负责人都将参加即将到来的第三届私募股权基金流动性峰会，会议详情如下：
今年12月，晨哨将举办“第三届私募股权基金流动性峰会”，并揭晓“2023-2024年度S基金金哨奖”系列的获奖榜单。过去，晨哨的“私募股权基金流动性峰会”主要聚焦S市场，但今年的“第三届私募股权基金流动性峰会”将首次引入并购基金市场中的领军机构，助力私募股权市场的退出面向多元化发展，真正与成熟的美元基金市场进行接轨和对标。
本次峰会计划仅邀请200位贵宾，但将汇聚全市场核心的资产端和资金端代表机构，以及政府主管部门和股交所领导。资产端包括一批存量资产过千亿的地方投资平台和存量管理规模过百亿的母基金与头部GP。资金端将包括主流并购基金（人民币和美元）、S基金（人民币和美元）、地方引导基金、金控平台、大型产业机构LP、AMC、各类金融机构（银行、券商、保险、信托）和今年备受外界关注的AIC等。
按照晨哨峰会嘉宾邀请的一贯标准，拟邀参会企业/机构嘉宾的级别均在高管和合伙人等直接影响决策的核心管理层。
我们也诚挚欢迎对S基金和并购基金有着浓厚兴趣、深刻理解或突出的实操经验的投资者报名参加本次盛会。如您有协办或赞助会议的需求，请通过文末二维码联系。
会议议程
2024年12月12日至13日（暂定）
上海虹桥基金小镇
第一天上午（论坛）
08:30-09:00
来宾签到
09:00-09:10
领导致辞
09:10-09:30
主办方致辞演讲：GP退出能力建设与S交易产品化之路
09:30-09:50
主题演讲二：GP的主动退出能力建设
09:50-10:10
主题演讲三：银行耐心资本与服务如何帮助GP退出能力建设
10:10-10:30
主题演讲四：保险资金在S市场的进化之路与创新发展
10:30-10:50
主题演讲五：并购基金发展新趋势如何促进退出渠道畅通
10:50-11:00
揭牌仪式
11:00-11:10
S基金金哨奖颁奖仪式
11:10-12:00
圆桌对话：底层资产多元化退出需求倒逼GP退出能力建设
第一天下午（论坛）
13:30-13:50
主题演讲一：中国与海外S基金规模化差异原因与借鉴方向
13:50-14:10
主题演讲二：S母基金创新思考与实践
14:10-14:30
主题演讲三：国内S基金持续发展的新思考
14:30-14:50
主题演讲四：S交易产品化思考与探索
14:50-15:10
主题演讲五：股交所对S基金市场发展推动及创新产品支持
15:10-16:00
圆桌论坛：S基金和市场的阶段性总结与未来发展
16:00-17:30
闭门会
第二天上午（闭门）
闭门一：GP资产与项目退出交流会
邀请10家券商、上市公司/产业公司战投部负责人，交流GP并购退出项目
闭门二：底层项目&份额交易策略闭门研讨
邀请10家险资、AIC、S基金机构探讨重大资产包&份额交易策略及机会
（提示：以上活动议程后续或进行调整，具体议程请以最终实施为准。）
本次活动将采取“定向邀请+门票购买”的方式，如有兴趣报名会议，请点击填写文章底部“阅读原文”链接。
有关会议赞助或咨询详情，请扫下方二维码
报名会议，请点击底部“阅读原文”链接填写报名信息。
