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即便股权回购式的对赌协议有效，也不一定能够履行
👉作者：唐青林 张德荣 贾伟波 (北京云亭律师事务所*)
阅读提示：实践中，投资人和目标公司约定，当目标公司不能实现特定业绩或目标时，投资人有权要求目标公司按照约定的价格回购其持有的股权。问题在于，如果该约定有效且出现了约定的应当回购股权的情形，投资人是否必然能够实现股权回购、从而实现退出目标公司的目的？本文将通过最高院的一则经典案例，揭晓这个问题的答案。
认定股权回购式《对赌协议》有效且约定的回购条件已成就，尚不足以打通投资人通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司实际回购股权之前尚需完成减资程序，未经减资程序的，投资者无法取回投资款。
而减资程序需要多方主体的配合，2023年《公司法》第224条明确规定有限责任公司定向减资需要经全体股东一致表决同意，以及减资需要通知、公告债权人。因此，对赌协议中的股权回购能否得以实际履行存在不确定性。
本案争议焦点为：甄投中心要求运货柜公司回购股权的诉请应否得到支持？
最高院认为：公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《对赌协议》的效力问题。二是基于协议有效前提下的履行问题；至于《对赌协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否依法经股东会表决通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。而本案中，甄投中心并未证明运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故应当驳回其诉讼请求。
北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。
对赌效力第一案“海富世恒案”所树立的“与目标公司对赌无效”的裁判观点早已深入人心。但《九民纪要》一改该案的裁判观点，认为对赌协议的本质系合同，应回归到《合同法》（现为《民法典》合同编，下同）下判定对赌协议的效力。然而对于股权回购式对赌协议的履行问题，则进一步认为“人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未能完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”最高院在本案中即遵循了《九民纪要》的观点，认为对赌协议因不存在合同无效的法定情形而有效，但因当事人约定的股权回购条款涉及公司减资，而目标公司未完成减资程序，故直接驳回了投资人的诉讼请求。
换而言之，即使“与目标公司对赌”协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行“回购股权”即“减资”条件，需要股东会表决权同意，履行减资程序，如公告债权人、提供担保等等，实践中往往难以实现。另一方面，如要目标公司履行“现金补偿”义务，由于公司分配给股东现金只能依据“分配利润”条款，若目标公司本身盈利不足以分配利润，亦无法实现。
可见，股权回购式对赌协议中，仅认定《对赌协议》有效且满足约定的股权回购条件，尚不足以打通投资人通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司股权回购尚需完成目标公司减资，然而减资程序需要多方主体的配合，人民法院难以通过一纸判决代替之，而未经减资程序的，投资者无法取回投资款。在目前的司法裁判思路下，出现了协议有效但投资者却无法根据协议约定实现退出的困境，认定股权回购式对赌协议有效似乎成了空谈，对此我们期待后续的司法实践发展。
在此，云亭律师提出以下建议：
对于投资人而言，（1）投资人作为平等理性的商业主体，在签约前首先应当委托律师等专业人士审查投资标的，尽到必要的注意义务。（2）在“对赌协议”中应明确对赌对象，区分与目标公司对赌，还是与目标公司股东或实际控制人对赌。投资人应尽可能选择与目标公司股东、实际控制人或其他相应股权控制方的对赌安排，并在回购条件触发后，及时“通知”回购方，要求回购，以防止权利过期无法实现。（3）关于公司是否有可分配利润的举证责任问题，最高院也原则性的将举证责任归为投资方，而投资方通常不作为公司实际运营管理的一方，故获取财务具体内容时处于相对弱势方。如果投资方想充分保护自身权益，则可以尝试基于《公司法》第57条股东知情权规定进行查账。
对于目标公司的股东、实际控制人而言，其不仅应对公司的经营情况及盈利能力有着充分的了解，同时也应对融资后企业的利益获得、价值目标作出详尽的调查和理性预估，高度重视对赌协议的签订和加入问题。
（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）
《中华人民共和国公司法》（2023修订）
第五十三条 公司成立后，股东不得抽逃出资。
违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。
第八十九条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；
（二）公司合并、分立、转让主要财产；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。
自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。
公司因本条第一款、第三款规定的情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。
第一百六十一条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股份，公开发行股份的公司除外：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；
（二）公司转让主要财产；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。
自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股份收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
公司因本条第一款规定的情形收购的本公司股份，应当在六个月内依法转让或者注销。
第二百二十四条 公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。
公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
以下为最高院就“甄投中心要求运货柜公司回购股权的诉请应否得到支持”的详细论述：
新余甄某联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书 【最高人民法院(2020)最高法民申1191号】
在检索大量类案的基础上，云亭律师总结相关裁判规则如下，供读者参考：
裁判规则一：投资人与目标公司的对赌协议有效，但可否实际履行要依据《公司法》相关条款，若目标公司已进入破产程序，无法办理减资，则法院不支持投资人要求目标公司回购股权的诉请。
案例1：重庆佰纳投资中心（有限合伙）与郭芳等股权转让纠纷一审民事判决书【北京市朝阳区人民法院，(2016)京0105民初55023号】
朝阳法院认为：云河公司未在增资完成后36个月内成功IPO，根据协议约定，佰纳中心可以要求云河公司回购股份，也可以向郭芳、舒畅、蒋琼莲转让股份。佰纳中心要求郭芳、舒畅、蒋琼莲支付款项收购股份的诉请，符合协议约定，本院予以支持。由于云河公司回购佰纳中心的股份需办理减资，而人民法院已受理对于云河公司的破产清算申请，云河公司已进入破产清算程序，无法办理减资，故对于佰纳中心要求云河公司回购股份的诉请，本院不予支持。
*此处北京云亭律师事务所，为作者完成文章写作时所在工作单位。
延伸阅读
👉股东出资8000万4天后将该出资全部借款给关联公司,算不算抽逃出资?
👉债务人已进入强制清算程序,债权人能否申请对债务人进行破产清算?
👉出资期限尚未届满的股东转让股权后,对转让前的公司债务是否承担清偿责任?
关于我们
唐青林律师、李舒律师 北京云亭律师事务所合伙人，均从事法律职业多年，实务经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》《公司并购法律实务精解与百案评析》《企业家刑事法律风险防范》《公司保卫战》《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行、商业秘密法律争议。
北京云亭律师事务所 是一家专注于高端商业领域法律服务的综合性律师事务所。云亭所律师坚持专业、友善的执业信条，坚持客户至上，以真正解决法律问题为导向，以客户利益最大化为目标，始终坚持致力于为客户提供一站式的整体的法律服务解决方案。
云亭律师从业多年来业绩卓著，在其擅长的公司法律事务、重大民商事诉讼与仲裁、金融与执行、房地产与建设工程、土地与矿产资源、重组与破产重整、知识产权、涉企业家和公职人员刑事辩护等领域积累了丰富的经验和大量成功案例。此外，云亭所在大量的新兴业务领域，无论是研究还是实践，都一直处于法律服务的前沿。
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