摘要
石墨化加工起家，负极业务快速成长。公司深耕负极行业，管理层均出身碳素厂和头部负极公司，最初公司从为头部负极企业代工石墨化起家，在2018年逐步将业务拓展至负极材料领域，成功实现在大客户端的放量，2023-2024年随着负极行业价格竞争的加剧，后排负极厂商均处于盈亏平衡边缘，而公司通过在石墨化端的成本优势，在周期底部加速扩张，快速开拓新品，市占率正在持续提升。
石墨化成本控制领先，盈利能力领跑行业。2018年-2023年公司负极业务毛利率较其他部分负极上市公司普遍领先5-10个百分点，主要系公司在石墨化成本控制力上领先行业。石墨化成本为负极成本控制的核心，成本占比达40%。公司开创石墨化前置焙烧工序，通过提升单炉装炉量、降低耗电量、自研造粒釜设备等多个维度实现降本，综合石墨化成本较同行具有2000-3000元/吨优势。
负极行业正在进入新的格局塑造阶段。负极行业产品结构大幅调整，下游需求导向改变。过去2年间，锂电需求结构发生重大变化，动力、储能电池需求快速增长拉动中低端负极产品快速放量，下游客户的需求导向从性能转向成本。同时以尚太为首的企业选择加速建设一体化产能，即扩建自用的石墨化产能，随着产能大幅释放，负极材料价格、外协石墨化价格一路走低，新进入者及高成本的落后的负极产能面临亏损的窘境，使得一二线负极企业市占率开始出现变化，成本优势的负极厂商在订单、产能利用率上开始领先。
新产品放量、产能扩张加速，市占率有望继续提升。公司负极生产成本优势突出，在当前负极价格下，全行业仅公司能维持单吨3000元以上的净利润，其他厂商基本处于亏损或微利附近。负极行业尾部落后产能已出现出清的势头，仅尚太等头部负极企业维持较高的产能利用率，同时公司凭借成本优势实现新一代“快充”“超充”以及新型储能负极材料的批量出货，在2024年上半年公司负极材料出货达8.38万吨，同比增长55%，增速显著高于行业。此外在行业直接融资受限的大背景下，公司远低于同行的负债率也给予公司足够的融资空间，加速产能扩张，从而进一步推升公司市占率。
风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降；大股东减持风险。
盈利预测与投资建议，参见正式报告
一、石墨化起家，深耕负极行业
1、公司概况
公司深耕锂电池负极行业，从石墨化加工起家，现已成功向下游发展了负极业务。石家庄尚太科技股份有限公司成立于2008年；2017年，公司由从事负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发、一体化生产加工、销售于一体的服务，当时主要为杉杉、紫宸等头部负极公司提供石墨化外协加工业务；2019至2022年，公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设；2022年，公司在石家庄无极建设北苏总部，并在深交所上市；2023年开始公司进入产能快速扩张期，产能扩张至24万吨，并且将在24-25年相继新增11/15万吨产能，预计将逐步实现35/50万吨产能投产，涵盖5万吨海外产能，且现有产能均为石墨化一体化产能。
2、股权结构
公司股权结构较为稳定。公司实控人董事长、总经理欧阳永跃持有公司36.53%股权，下游大客户宁德时代通过长江晨道平台持有公司10.45%股权，高管与员工持股平台通过扬州尚欣（间接持有）、自然人持股（原副总经理闵广益、原董事会秘书尧桂明、原副总经理马磊等）方式持股，上市后公司于2023年进行股权激励，激励机制完备。
减持幅度可控。2024年9月25日，公司公告长江晨道、招银朗曜及其一致行动人招银叁号将合计减持不超过4,566,823股（占公司目前总股本不超过1.75%），减持幅度可控，预计主要系常规财务获利，并未对公司实质经营有影响。
3、团队介绍
公司管理层经验丰富，人才来源渠道多样化。公司管理层拥有多年行业从业经验，对行业趋势和负极材料生产技术有较为深刻的了解，其中部分高管曾获多项专利。总经理欧阳总出身上海碳素厂其他初创团队成员也均出身碳素厂和头部负极公司例如杉杉股份、贝特瑞，管理层对负极和石墨化行业理解深刻。
4、主营业务情况&财务分析
主营业务及财务分析。公司主要营收来自负极材料，2021Q3以前，公司存在金刚石碳源业务，自2021Q3起，因公司负极材料产品供不应求，公司进行战略调整，将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产。2021-2022年公司主营收入实现高速增长主要系负极行业供需产生缺口，且公司进入宁德供应链，开始大批量供货，2023-2024年年受负极行业价格战影响，营收呈现下滑的态势，但从2024Q2起，公司营收、净利润同比均恢复正向增长，主要系公司在石墨化加工的成本优势在行业低谷期逐步放大，市占率提升、产能利用率饱满。
盈利能力逐步企稳。2024H1，公司毛利率约25.56%，同比下滑4.69个百分点，主要系负极材料价格在这两年大幅下跌，但进入2024年Q2，负极材料价格已逐步企稳，后排负极、石墨化加工厂商均处于亏损状态，随着Q2-Q3进入锂电行业生产旺季，有部分厂商向下游进行提价的动作，目前看负极行业盈利能力处于底部，公司盈利能力也有望在24Q3企稳回升。
二、石墨化成本控制领先行业，盈利能力继续领跑
石墨化成本控制领先，盈利能力领跑行业。2018年-2023年公司负极业务毛利率较其他部分负极上市公司普遍领先5-10个百分点，2022年毛利率差值更是达到18.66个百分点，而从单吨盈利上看2023年起，开始领先全行业，2023年H2至2024年，在负极材料价格大幅下跌的大背景下，其他大部分负极厂商陆续经历了库存减值带来的亏损，而尚太仍就维持较强的盈利能力，主要系公司在石墨化成本控制力领先行业。
石墨化成本为负极成本控制的核心。负极材料成本项主要分为：制造费用（主要为石墨化加工）、原材料成本、折旧及其他，其中制造费用即石墨化成本占比接近40%，近两年由于负极材料厂商加速建设石墨化产能，导致行业产能大幅过剩，外协价格已跌至7500-9000元/吨，基本跌破大部分厂商成本线。部分新建石墨化产能的厂商在成本端相较于老牌厂商有一定差距，部分负极企业较高成本的石墨化自建产能在行业低谷期反倒成为折旧负担，而尚太历史上是石墨化厂商出身，本身对于石墨化工艺的理解、设备端的改进有明显优势，使得其石墨化成本要领先于行业。
公司开创石墨化前置焙烧工序在多个维度实现降本。公司将碳素行业的大颗粒以及块状的焙烧技术引入到负极行业的微米级别粉体焙烧技术，使粉体在中温条件下可以人为可控稳定的焙烧，焙烧工序可以达到的效果有：1）物料密度提升：石墨化半成品的密度从0.6g/cm3提升至0.9g/cm3，大幅提升50%以上；2）石墨化炉的装炉产量大幅提升，单炉装炉量可达到250-300吨，行业平均水平约100吨；3）耗电量下降：通过控制升温曲线+保温材料结构设计，单吨耗电量将有所下降，约6000kwh，同行平均水平普遍在7000-9000kwh；4）安全性提升：提高物料品质稳定性、均一性，同时减少污染物的排放，资源节约，环境友好，基本杜绝喷炉的安全事故风险。虽然目前同行业公司也有所布局，但开发起步较晚，在工艺、设备掌握、送电曲线、温度控制等方面不及公司。综上，公司石墨化成本领先同行约2000-3000元/吨。
三、负极行业正在进入新的格局塑造阶段
负极产品结构大幅调整，下游需求导向改变。过去2年间，锂电需求结构发生重大变化，动力、储能需求快速增长，根据EV Tank 数据显示，2023年，全球汽车动力电池、储能电池出货量分别为865.2GWh、224.2GWh分别同比增长26.5%、同比增长40.7%，而小型电池出货量113.2GWh，同比下滑0.9%。动力、储能所需的中低端负极产品需求增速要明显高于需要高端负极的3C产品，使得下游客户的需求导向从性能转向成本。
石墨化加工价格快速下降，新进厂商成本承压。以尚太为首的负极企业选择加速建设一体化产能，即扩建自用的石墨化产能，可以看到部分厂商石墨化名义产能自供率超过80%。石墨化加工成本在负极材料中占据大头，普遍厂商石墨化的成本占比要超过40%，其中电费约占50%。因此较多头部企业选择电费较低的四川、山西等地进行产能建设。此外以尚太为首的头部负极企业在石墨化工序上做出革新，目前成本优势较同行要更为领先。这也使得石墨化代加工价格从最高点的3万元/吨一路下滑至目前约8000元/吨。部分新进入者哪怕建设了石墨化产能也会因自身较高的石墨化成本不得已选择委外加工进行生产，这也使其石墨化成本较一线企业始终会有差距。同时较重的资本开支以及下降的ROE对新进入的资金、折旧压力会比较大。
负极行业将进入新的格局塑造阶段。需求倾向性的转变以及对于石墨化新进入者、落后产能的成本压力使得一二线负极企业市占率开始出现变化，成本优势的负极厂商在订单、产能利用率上开始领先。
四、产能扩张加速，市占率有望继续提升
成本优势、新产品放量给予公司产能继续扩张的动力。公司拥有全行业最低的负极生产成本，单吨盈利保持在3000元以上，在当前负极价格下，大部分负极厂商处于亏损或微利附近。负极行业尾部落后产能已出现出清的势头，仅头部企业尚太、中科在当前能维持较高的产能利用率，部分企业陷入越接订单越亏的囚徒困境。
2024年上半年公司负极材料出货约8.38万吨，同比增长55%，增速显著高于行业，也代表公司市占率在2024年获得明显提升。同时公司实现新一代“快充”“超充”以及新型储能负极材料产品的批量出货，带动公司在2024Q2-Q3基本实现满产满销，甚至新增部分外协产能以满足需求。在负极行业下行期，公司反而在成本优势、新产品放量的背景下加速产能扩张。
低负债率给予公司产能扩张资本。在行业直接融资受限的大背景下，扩产资金的来源主要为间接融资与经营现金流。负极企业（大部分材料环节）与电池厂商的议价能力、回款能力偏弱，经营性现金流普遍偏差，而公司2024H1负债率约23.5%，远低于其他负极企业的50-55%，靠间接融资、在手现金，公司便拥有足够资本进一步进行产能扩张。
产能扩张加速，公司市占率有望上行。公司现有负极材料产能24万吨，年底将新增12万吨产能，预计2025年公司名义产能将达到50万吨，并且在西班牙新增5万吨海外产能。成本优势带动新订单放量，高产能利用率、低负债率带动产能扩张加速，有望进一步推升公司市占率。
