雨天表
市场交易量继续下降
根据市场统计机构的最新数据，2024年前三季度国内S市场规模为327亿元，较去年同期同比下降约26%。第四季度的数据虽然未公布，但几乎所有人都一致认为，2024全年人民币S市场的规模将在上一年的基础上继续缩量。
2020年开始，国内一级市场退出窘境初现，一部分先知先觉的GP/LP开始关注IPO以外的退出方式。作为当时的新发现，S基金这一利基市场顺理成章地映入他们的眼帘。
创新推出通道、流动性解药、存量资产救星...“初来乍到”的S基金备受期待，以至于媒体争相追捧，以至于200亿做市基金横空出世，以至于S市场规模连年扶摇直上，在2022年突破千亿人民币的大关。
喧嚣之下，“骨折价”转让的现象频频出现，买方纷纷挤进“捡漏”大队，淘到了不少价廉物美的资产。与此同时，一些后知后觉的卖方事后知晓卖亏后，连带周遭同行对S基金警惕度直线上升，S基金曾在国外享有的“秃鹫基金”骂名在国内再次上演。
当然，也有相当一部分投资人对S基金的工具性持有正面看法，认为S基金确实为资产资金错配、机构合规调整、资金流动性提供了帮助。
虽然投资人对S基金的态度褒贬不一，但总体开始回归理性。
于是，2023年成为了国内S市场火热后的首个冷静年。资产/份额的卖方开始熟悉S交易的逻辑与规则，定价折扣度让空间瞬时变小，而买方一侧仍旧习惯“捡漏”报价，故而买卖双方定价预期差距被拉大，导致了整体人民币S市场的交易量开始缩减。
同一时刻，对比当初14万亿的一级存量市场的迫切期待，S市场获得了“雷声大、雨点小”的外部评价。
进入2024年，国内S市场初期的“捡漏”机会几乎完全消失。S份额市场中买卖双方的定价/折扣拉锯仍旧僵持不下，加上A股IPO审批节奏放缓，2022、2023年中S基金出手的份额交易后续情况普遍不太乐观，S基金管理人为了更好地把控底层资产的质量，开始寻找更加“向下”的交易（如老股转让、资产包、重组等），实际出手投资也更加谨慎。
不过，随着国内监管对IPO审查逐渐回归正常，以及多数S基金面临投资期接近尾声的无形压力，2025年的人民币S市场有望稍稍回暖。
市场化基金管理人缺位严重
相比海外S基金的百花齐放，国内S基金管理人的处境略微有些尴尬。
国内公认最早的S基金诞生于2013年，管理人为市场化背景的歌斐资本。随后，在2018年之前，国开行下的母基金也完成了多笔标杆性的S交易，堪称国资S的鼻祖。
S基金元年前后，新晋的市场化S基金管理人和国资S基金管理人齐头并进地共同建设着国内新生的S市场。彼时市场化的人民币S基金管理人包括尚合资本、纽尔利资本、博瑔资本等机构，国资的S基金管理人代表也有上实盛世、孚腾资本、上海科创等，更有科勒资本和汉领资本等顶级外资S基金管理人分别通过设立人民币基金和QFLP通道进入国内S市场。
然而，从2023下半年开始，几乎没有新的市场化S基金管理人进入人民币市场，市场化S基金管理人缺位严重。
众所周知，市场化基金和国资基金各有优势且无法替代。通常情况下，市场化背景的管理人相比国资背景具备了资产配置灵活、投资流程简便、投资范围广泛、激励措施充分等差异化特征。
在上述优势加持下，市场化的管理人更有动力去尝试复杂型交易，以筑建技术门槛，提高基金的回报率。对整个市场来说，市场化的管理人更为创新且积极主动的策略也是推动市场前行的重要内能。
结构化/产品化探索缓慢
S基金交易的一大特征便是各种灵活的交易结构，不同结构的搭建降低了不同风险承受能力的资方参与S交易的门槛，尤其以海外管理人发现的优先股交易最为典型。
在美元市场，优先股是一些专项基金和传统S投资者使用的一种工具，为拥有资产组合的管理人提供流动性和融资解决方案。
通常而言，S资产的卖方需要寻找一种解决方案，使他们能够保留大部分未来的上行空间，并避免在下行时期失去对投资组合的控制权。或者说，他们希望加速流动性或投资更多资本。而作为回报，优先股提供者将持有比投资组合或单一资产具有优先回报的股本工具。这些工具通常在收益分配顺序中优先于LP持有的普通股份额。此外，海外优先股的现金融资通常可以高达50%的贷款价值比率，进一步降低S基金的资金压力。
虽然国内的S基金管理人也常把“结构化”和“优先股”等话术挂在嘴边，但这一新颖且灵活的打法并未能在国内市场广泛铺开。根据笔者获悉的信息，目前仅深创投、银河投资、纽尔利资本、博瑔资本等少数人民币S基金管理已完成尝试或者正在务实探索结构化交易。
在2024年底晨哨举办的第三届中国私募股权基金流动性峰会上，银河投资副总经理陈嘉翊表示：“如果S市场想放量，一定是结构化交易占主导，只有结构化交易才能解决央企政府的诉求，同时对于参与的资金来讲也有避险需求。”
之所以现阶段结构化交易很难大范围落地，除了交易结构设计安排的困难外，还存在需要监管政策的进一步支持。因为结构化属于人为地在交易中搭建资金层级，可能触及监管防嵌套相关政策的红线，所以在很多情况下，哪怕管理人设计出了看似可行的结构，但细细推敲后还是会止步于合规风控。
深创投S基金投资部负责人吕豫也在峰会中表示曾向上级部门提议：“S基金是否能在中基协打一个特殊的标签，就是结构化、层级等，甚至包括其他的政策给予支持和扶持。”同时，吕豫也提到深创投的S团队也在积极突破S的产品化布局。
晴天表
政策支持组合拳式发力
S市场获得的“雷声大、雨点小”的评价有时也不一定是坏事。近几年外界的“高调”宣传并没有将市场捧杀殆尽，反而让政策制定者们看到S市场能给整个一级市场带来的正面效应。因此，但凡有新的一级市场相关政策出台，S几乎都有被提及。
2024年，上至中央政府，下至各个地方部门，对国内一级市场保持了密切的关注和支持。尤其在中央层面，新出台的政策几乎都直击当下市场需求的痛点。
在第一季度的十四届全国人大二次会议上，政府工作报告提出“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”，为全年一级市场政策面支持定下了基调。第二季度，中共中央政治局召开会议。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。
这是如今圈内热议的“耐心资本”首次被官方正式提及。耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。从全球实践看，耐心资本主要来源于政府投资基金、养老基金（包括社保基金、企业年金、个人养老金）、保险资本等，是私募创投基金、公募基金等引入中长期资金的重要来源，能够为投资项目、资本市场提供长期稳定的资金支持，是科技创新和产业创新的关键要素保障，是发展新质生产力的重要条件和推动力。
随后，国常会基于上述基本论调在全年稳步推进支持工作：6月7日，国常会研究促进创业投资高质量发展的政策举措；9月18日，国常会研究促进创业投资发展的有关举措。会议从围绕“募投管退”全链条优化支持政策、营造支持创投发展的良好生态，推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施等多个方面做出要求；12月16日，国常会研究促进政府投资基金高质量发展政策举措，指出要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。要健全权责一致、激励约束相容的责任机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围等。
此外，国务院办公厅针对一级市场也发布了积极的支持政策。6月19日，国务院办公厅印发了《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（又称“创投十七条”），在培育多元化创业投资主体、多渠道拓宽创业投资资金来源、加强创业投资政府引导和差异化监管、健全创业投资退出机制等六个方面，出台十七条举措，支持创业投资高质量发展。
其中，针对“健全创业投资退出机制”的政策中，提到支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。
以上仅是中央层面的重要政策部署，其他地方级别政策和支持也相继涌现，例如2024年初上海市政府办公厅印发的《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》等等。但是，更多地方性支持S市场的措施主要体现在各地方政府和地方国资出资设立的S基金投资策略中。
国资S基金大步前行
S基金辐射范围扩大
如前文所述，虽然市场化S基金管理人缺位严重，但是国资S基金管理人却保持大步前行的节奏，成为人民币S市场的主心骨。
早些年市场初期对于S基金的正面宣传深深影响着各地政府及国资。他们相信，建立S基金不仅能够释放部分国资的流动性压力，还有助于完善区域内部私募股权“募投管退”全链条的服务生态，吸引更多优秀的GP设立基金并以投资带动当地的产业发展。
于是，S基金策略被各地政府纳入支持招商引资的新工具之一，他们也开启了一场设立国资S基金的“赛跑”。根据笔者基于公开资料的统计，在2024年推出的10只S基金的8只是“国资GP+国资LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。并且，剩下的2只的背后也是有着国资LP的支持。
2020年至今，全国包括北京、上海、江苏、广东、山东、四川、福建、陕西、安徽、天津、河南、湖南、浙江等13个私募股权基金核心区域均有独立的国资S基金布局。其中，私募股权最为活跃的北京、上海、江苏和广东等省市甚至已经拥有多只国资S基金。
相比市场化S基金，国资S基金虽在灵活性上有所欠缺，但单只基金的规模更大，在参与更大规模的交易方面更具优势。此外，国内一级存量市场的大部分也是国资属性，且多数国资卖方为了合规性不受瑕疵，偏好与同样国资背景的买方进行交易。
笔者甚至观察到市场化S基金管理人在接触国资S份额/资产的时候，很多情况下需要亮出其背后的国资LP身份，以匹配国资卖方这方面的诉求。未来，笔者相信更多的市场化S基金管理人愿意主动引入大国资或政府资金，或者与国资管理人达成Co-GP的模式，由此深入参与优质国资S资产的竞逐。
因此，我们也判断，未来的很长一段时间内，国资主宰人民币S市场的地位不会动摇。
S股交所扩容至7家
国资转让支持范围扩大
国资S基金的增多，以及国资S份额转让需求渐涨，与之相应的转让合法合规或流程方面的诉求也日益增多。
为了帮助国资S交易的顺利完成，国务院和证监会分别在2020年和2021年放手北京和上海两座城市试水“S股交所”，分别是北京股权交易中心（北股交）和上海股权托管交易中心（上股交）。最新数据显示，这两家“S股交所”的先驱自成立以来均为区域内的私募股权市场提供了有力的支持。
截至2016年1月6日，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让112单，上线基金份额148.66亿份，共计完成73单基金份额转让交易，交易基金份额60.88亿份，交易金额48.46亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型（公司型、合伙型、契约型）的全覆盖；完成67笔基金份额质押业务，规模达139.33亿份。
截至2025年1月5日，上海私募股权和创业投资份额转让平台共计上线121单基金份额(含份额组合、基金底层股权)；已成交111笔，成交总份（股）数约为225.55亿份（股），成交总金额约为249.23亿元；完成42单份额质押登记业务，质押份数为78.88亿份，融资金额约89.82亿元，其中10单为基金份额质押登记，质押份数为25.84亿份，融资金额约33.25亿元。
两大“S股交所”的出世，让其他地区也跃跃欲试。截至2024年底，浙江、广东、安徽和江苏先后也获批“S股交所”的试点，国内“S股交所”一举扩展到了7家（其中浙江获得了两处试点）。
2023年6月，浙江获批推进私募股权投资和创业投资份额转让的试点。并且，浙江的这份试点直接批给了杭州和宁波两个城市，分别对应着浙江省股权交易中心（浙股交）和宁波股权交易中心（甬股交）。
2023年8月，广东和江苏先后获批开展私募股权份额转让的试点，对应着广东股权交易中心（粤股交）和江苏股权交易中心（苏股交）。
2024年1月，安徽也收获私募股权份额转让的试点资格，全国第七个“S股交所”——安徽省股权托管中心（徽股交）也正式面向市场。
在以上所有的“S股交所”中，目前只有上股交强制规定当地的国有基金份额转让应当进场交易，包括北股交在内的其他几家均未有明确规定。并且，目前也只有北股交、上股交、苏股交和粤股交公开了份额转让平台的各项业务规则，其中，北股交、苏股交和广股交已公开的业务规则相似度较高，后两者对北股交的试点经验借鉴颇多。浙江省地方金融监督管理局等六部门联合印发的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点指导意见的通知》规定了共8项主要内容，13条具体举措，但这些举措如何落实在浙股交的规则层面，还有待观察。安徽同理。
随着国资对于S市场的需求日益加深，“S股交所”或有望成为未来各地的常态化标配。
S基金LP更加多元
S母基金坐上牌桌
2024年，笔者统计了市场上40家S基金管理人在管的共计103只S基金或投资S策略的母基金。统计结果表明，个人、国企和地方政府是人民币S基金背后最多的LP类型，但是也有金融机构（银行、保险、券商、信托）、AMC、基金会、外资企业等LP机构完成S基金的探索和布局。
总的来说，S基金的LP正在朝着更加多元的方向发展。这一趋势还可以从2024年的三个事件得以论证。
其一是在“耐心资本”基调下，金融资产投资公司（AIC）股权投资试点范围扩容。9月24日，国家金融监督管理总局办公厅发布《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》，将金融资产投资公司股权投资试点范围由上海扩大至北京、天津、上海、重庆、南京、杭州、合肥、济南、武汉、广州等18个城市。
上海股交中心副总经理陈妍妍表示，AIC试点推出后，部分AIC已开展科技企业股权接续，部分研究参与S市场或S策略。险资和AIC将S作为重要投资品类，参与度提升，预计新设S机构或S市场资金供给增加。
其二是险资纷纷大手笔参与S交易。2024年12月惊现两笔险资出手S交易的大型案例。第一个是中保投资公司携手新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额，成为上海S市场单笔年度最大的交易。第二个是中国人寿系投资50亿元，以S基金份额方式投资北京科创基金，成为险资投向创投的一个探索案例。
险资作为“耐心资本”的重要一环，在一级市场中也需要多元化配置，以确保投资的风险可控。S基金的特质恰巧满足险资在这方面的需求。国寿资产副总裁赵晖近期曾表示，保险资金投资新质生产力等科技成长领域，完全覆盖整个投资周期比较难，更适合在成熟的阶段去介入，做好“接力”就比较重要。通过S份额方式投资接力，可以使保险机构既能分享成熟企业的收益，也解决了其现阶段早期科技投资能力不足的难题。
其三是市场化S母基金已开始“发热”。部分地方政府和国资在建设S生态的时候深刻意识到私募股权基金“募资”的重要性。因此，一个名为“S母基金”的新事物诞生了。
S母基金的投资设定为既可以投资以S策略为主的基金，实现对市场化优质S基金的覆盖和链接，可以直接受让基金份额，也可以投资重组型的资产包形成的基金份额等机会。
2024年3月，在晨哨主办的“中国母基金创新论坛暨厦门自贸领航双特色母基金发布会”上，“自贸领航S母基金”正式对外发布。7月，该基金完成工商登记，正式注册名为“厦门自贸领航接力股权投资合伙企业（有限合伙）”，也完成了在中国证券投资基金业协会备案的工作。2024年底，该基金已经批复对外参投第一只子基金的实际出资。
虽然在2023年也有两只S母基金（“尚贤湖S母基金”和“四川振兴S基金”）问世。但是截至目前，“尚贤湖S母基金”并未单独设立主体，是在原先尚贤湖数字母基金中预留了额度，纳入了S基金投资策略。除了之前投资过科勒的第一支人民币S基金，暂时没有新的S基金出资记录。“四川振兴S基金”既可以投资项目标的，也可以与其它LP设立共同管理的专项S基金，其中之一的振兴交子接力基金于今年8月完成注册，规模为4亿人民币。
相比之下，“自贸领航S母基金”在完成备案后主要功能是投资市场化S基金，而不是直接投资份额。对S基金出资也无需设立专项基金，是全国第一只以直接投资外部市场化S基金为核心模式的S母基金。
此外，根据公开报道和笔者获得的独家消息，“前海S母基金”已完成意向签署，另一只位于西部的S母基金也有望在近期官宣。S母基金正在成为国内S市场的“香饽饽”。
展望2025：市场破冰的五大理由
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晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：
2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；
2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；
2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；
2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；
2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；
同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。
2024年4月，推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金。
在股权一级市场，Ｓ是绝对的蓝海！
