本月上旬，历经一年半的盈德气体并购案终于尘埃落定，杭州市国有资本投资运营有限公司、杭州上城区国有资本运营集团有限公司为成员代表的联合买方团顺利交割了对于盈德气体的并购。在该交易中，险资和来自苏州的财团也深度参与，均扮演了重要角色。
盈德气体的发展过程异常丰富，经历了创业、上市、私有化、并购基金、二次上市折戟、并购退出等几乎全部一二级市场的重大环节。企业的控制人，也历经个人转变为外资并购基金，再变为国资的过程。
其中，尤其并购基金的出现，扮演了企业摆脱颓势，继续进一步扩张的重要角色。
盈德气体的传奇生涯始于2001年，当时正值中国加入世贸组织的黄金时期，让整个大陆的各行各业焕发着商机。尤其在百花齐放的工业领域中，上游的工业气体行业素有“工业之血”的美誉，让不少敏锐的创业者先仆后继，其中就包含了盈德气体的三位创始人——赵项题、孙忠国和Trevor Raymond Strutt。
孙忠国和Strutt是工业气体领域的老兵，拥有丰富且专业的行业知识和工作经验。在成立盈德气体之前，两人曾在比欧西气体共事，他们洞悉了彼时工业气体市场的增长潜力与独立气体供应商在中国的商机。于是，两人决心先从国内工业界寻找“伯乐”，协助并参与创立一家独立的工业气体公司。
很快，他们找上了湘火炬汽车集团的管理层赵项题。赵项题当时方过不惑之年，思想和资源都非常适合合作创业，加上他本人也对捕捉WTO所带来的机会相当感兴趣，最终三人一拍即合地在湖南落下了盈德“王朝”的第一个脚印，盈德气体的品牌就此诞生。
事实证明，三位创始人丰富的经验和卓越的眼光让他们押对了宝。2009年的盈德气体距离成立尚不足十年，但却一跃成为当时亚洲最大的独立气体服务公司。同年，盈德气体完成了成立以来最重要的里程碑——上市。
10月8日，盈德气体成功登陆港交所，当时以每股7.00港元的价格，发行了5.201565亿股，总共完成36.41亿港元的募资。高盛、摩根士丹利为其联席保荐人，毕马威为其审计师。
成功上市的盈德气体更加顺风顺水，哪怕身处金融危机的余威中，也能获得政策助攻。当时，中国推出的四万亿投资计划，进一步拉动了钢铁和化工等传统工业行业的高速发展，让身在行业上游的工业气体公司个个“朝南坐”。其中，盈德气体更是稳居C位，公司的管理层决定顺势继续大步前进，2010年至2012年间用于购买物业、厂房及设备的投入逐年递增。
可是，经济周期下哪里会真有常胜将军？过度刺激引发的行业巨震正悄然而至。2015年开始，产能过剩频频击打着国内重工业领域，钢铁、化工、机械...曾经开足马力生产的行业因此也开始传出巨额亏损，工厂纷纷面临着“生产或不生产”的生死抉择。
很快，这份寒意也传递到了供应链上游。盈德气体自然遭遇发展历程中的首个“大逆风”，公司2015和2016年的收入增速断崖式下滑至个位数，甚至在2016年引发了一次规模不大的债务危机。
显然，习惯在顺境中成长的盈德气体并未能够妥善地处理逆境中的困难，反而三位创始人在融资意见上的分歧为盈德气体之后的分家乃至易主埋下了伏笔。
对于当时的融资方式，创始人间形成了两个完全对立的阵营。其一是以赵项题为代表的董事会主张向碧水源配售股份。碧水源是国内专注环保技术的A股上市公司，原本就持有盈德气体4.21%的股份，配售完成后将成为盈德气体的第一大股东。其二是具备外资背景的孙忠国和Strutt两人抱团，主张把共同控制的29.48%股份出售给同行的美国上市公司空气化工。
从两方阵营的目标买方背景不难看出三位创始人“割席”的心思，一场明争暗斗在所难免。不过，不论最终哪一方获胜，期间对于公司本身而言都是一个个雪上加霜的创口。
比如，当时双方阵营对于盈德气体未来控制权导向的争夺让迫在眉睫的原融资计划无法正常开展，公司最终也不得不采用“下下策”借款的方式，并以双倍的银行贷款利率借了一笔高达8.2亿港元的过渡性贷款来还债。
这场内斗结束在2017年初，以赵项题被罢免，孙忠国任公司主席兼行政总裁，Strutt任运营总监为表面结果，看似孙忠国一方获胜。但在同年8月，盈德气体接受了亚洲最大的独立另类资产管理公司太盟投资集团（PAG）的私有化邀约。
原股东全面退出后，赵项题转行去了环保行业，而孙忠国和Strutt消失在公众视野。再次反观那场内斗，或许谁都不是赢家。盈德王朝原本的三个皇帝，一举将局面发展成了“三个和尚没水喝”的境地。
2017年初，PAG开始在公开市场买入盈德气体的股票。到了3月，PAG正式向争持不下的三位创始人发出收购邀约。
对于外界的普通投资人而言，增速下滑、负债高企、高层内斗...当时的盈德气体至少不会是二级市场一只值得投资的股票。然而，在掌握更大资本的并购基金的眼里，盈德气体就是难得的机遇。
尽管上述问题让盈德气体短期呈现不稳定的状态，但是公司本身是一个不多见的优质标的，这点在其利润率上便能清晰显现。自上市开始，盈德气体的EBITDA利润率始终保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也能达到26.3%。光这一利润表现丝毫不逊于同行全球规模最大的林德集团。
加之与VC或成长型投资不同，并购基金的优势在于通过各种手段进行“估值修复”，而内斗下的盈德气体，可以被修复的点不胜枚举。
比如，盈德气体战略方向的选择上出现了重大失误，切入原本寄予厚望却本身毫无经验的新业务煤化工产业，不仅未能成为盈利的增长点，反而成为沉重的负担，大量的资源投入却未能换来相应的回报。
再比如，在公司内部管理方面，内斗下的混乱不堪随处可见。就连公司2016年中报中甚至出现工厂面积写错等低级错误，向外界突显了当时公司在管理上的严重失职和混乱无序。
更巧的是，PAG的掌门人单伟建不仅并购的技艺精湛，还曾为一家工业气体企业做过咨询顾问。他了解该行业的基本知识，知道不同工业气体运营项目间多有排他条款，并购是业内企业做大做强的重要路径，就连业内老大林德气体也是依靠并购才坐上全球第一的椅子。
况且，单伟建对投资机会极度敏锐和重视，他认为机遇的捕捉不止仅仅对机遇本身的判断，还基于投资人对整个领域的了解。这一投资理念至少在盈德气体这单上充分得以体现。
作为竞价对手的碧水源和气体化工，虽然各自背靠一方股东势力，但它俩也存在显著短板。碧水源入场虽早，是盈德气体的少数权益股东，但主营的环保业务与工业气体关联度较低，并不能让其他股东信服其未来的运营和管理能力。空气化工尽管有着同行业的优势，但是也让股东们担忧其收购动机，他们并不希望盈德的品牌被吞并消失。
相比之下，PAG的出现就像是“白衣骑士”一样。它既能够保证盈德品牌的独立性，又有对盈德进行估值修复提升的动力，掌舵人单伟健还对工业气体行业有所了解。
此外，PAG得以胜出的关键一手还是在报价和交易条款上。首先，PAG报出每股6港元的价格显著高于空气化工5.5港元和碧水源3.2港元，吸引了股东的目光并奠定了自身获取进一步谈判的重要资格。其次，PAG并未因为报价高而对卖方提出霸道条款，反而以退为进地为双方缔造了更公平亲和的磋商环境。PAG设计的交易条款之一是，如果有第三方出价高于PAG 5%，那么盈德大股东可以退出此前的交易承诺；但同时，如果PAG也愿意提价5%，则有购买优先权。
毫无疑问，PAG最终成为了那场要约竞逐的胜利方，开始全面掌控着盈德气体的发展，这也是盈德气体多年内耗下重获的“新生”。同时，PAG完成对盈德气体的收购后，大刀阔斧地开展起全面、精准、深入的估值修复等投后管理工作。
在发展业务层面，PAG以前瞻性的战略眼光，明确了以合成气作为清洁能源业务发展的主线。在全球对清洁能源的关注度日益提高，“双碳”目标成为全球共识的大环境下，这一战略决策具有极高的前瞻性和战略价值。为了实现这一战略目标，盈德气体将脱碳与绿色发展作为氢能业务的主要目标，积极布局 “双碳” 赛道。公司与中国氢能有限公司签署了具有深远意义的合作协议，双方在氢能领域展开深度合作，共同推动氢能产业的发展。
同时，盈德气体还投资了橙氧科技等创新型企业，通过资本的力量，加速在电化学领域的布局，使盈德气体在新的战略方向上逐渐焕发出新的活力，为企业的可持续发展奠定了坚实的基础。
在公司治理层面，PAG从外部引入了大量经验丰富的职业经理人和技术人才，这些新鲜血液的注入，为盈德气体带来了先进的管理理念和前沿的技术知识。比如，PAG在2020年挖来了林德集团前大中华总裁、拥有30年工业气体行业从业经历的方世文担任CEO一职，让整个公司在专业的领导下向正确的方向前进。
此外，PAG对公司的组织架构进行了深度调整，推出了全新的企业文化，扭转之前因为派系内斗、管理混乱造成的人心涣散情况，并同步优化了部门设置和人员配置，减少了不必要的管理环节，提高了运营效率，使公司的运作更加高效、灵活。
在规模扩张层面，PAG也下足了功夫。首先，在PAG的外资资源赋能下，盈德气体积极推进国际化战略，首度将目光投向比邻的南亚和东南亚市场，2019和2022年先后在印度和新加坡布下战略棋子。
其次，如前文所述“并购是工业气体企业做大做强的重要路径”。2018年，PAG抓住国企混改的机会，这一次瞄准了央企宝武集团旗下的工业气体公司宝钢气体。当时宝武集团决定放弃控股地位，让宝钢气体有更广阔的发展空间，故在上海联交所挂牌出让51%的股权。
该交易不仅引来了老对手空气化工，还有另一家同行业的A股上市公司杭氧股份。但是，PAG这一次不成功便成仁！因为，拿下宝钢气体可能只是稳固地位，但是被空气化工或者杭氧股份拿下可能会无端出现一个强大的竞争对手。
最终，在2018年8月，PAG在竞价中以接近42亿的代价忍痛拿下宝钢气体51%的股份，并在两年之后增资至持股62.83%。
水到渠成后，PAG开始对盈德气体和宝钢气体进行合并。随后，盈德和宝钢都“不见了”，新生的是一个名为“气体动力科技有限公司（AirPower Technologies Limited，气体动力）”的“大家伙”。
气体动力一出世便牢牢坐稳国内工业气体的第一把交椅，2020年公司营收161亿元，占中国独立工业气体生产商总收入的22.3%。
万事俱备，筹谋多年的PAG也到了丰收摘果的时刻，第一选择仍然是二级市场。于是，化名气体动力的盈德气体，开启了二次上市的征程。
2021年，气体动力向港交所郑重递交招股书，计划在香港主板挂牌上市，并且邀请了高盛、摩根士丹利、摩根大通这三家在国际金融领域极具影响力的投资银行作为联席保荐人，试图借助它们的专业能力和市场声誉，为此次上市保驾护航，顺利叩开资本市场的大门。然而，事与愿违，此次上市最终以失败告终，这背后是诸多复杂因素相互交织、共同作用的结果。
从宏观层面来看，全球经济形势存在着诸多难以预测的不确定性，彼时新冠疫情在全球范围内的持续蔓延，许多企业面临着生产停滞、供应链中断、市场需求萎缩等一系列严峻问题。在这样的大背景下，资本市场也受到了极大的冲击，变得异常动荡不安，投资者出手更为谨慎，对气体动力的投资意愿降低，对其上市计划产生了明显的负面影响。
在行业层面，工业气体行业仍然存在对传统行业客户依赖度较高的情况，钢铁、化工等传统行业长期以来一直是气体动力的主要客户群体，它们在公司的业务收入中占据了较大的比重。同时，气体动力在新兴领域的业务拓展方面，虽然投入了一定的资源和精力，但增长速度未能达到市场的预期。所以，投资人对气体动力的业务定性和增长潜力看好力度不够。
在管理层面，“并购基金控股+职业经理人管理”的模式，也让投资人对于企业继续取得突破性增长的潜力抱有疑问。
最终，气体动力的上市计划失败了。PAG也开始考虑其他的方式完成退出。
尾声
再次回顾盈德气体的发展历程，倘若最初的私有化买方是美国的空气化工，或者是碧水源，笔者相信盈德气体恐怕会走上被吞并或被再次甩卖的命运。正是因为并购基金PAG的接手，让盈德气体得以摆脱杂音，重整旗鼓，继续壮大。
人民币市场何时能涌现更多像PAG的并购基金，那一级市场的退出或许也就没那么难了。
END
