作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024年11月14日，哔哩哔哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）发布2024年Q3业绩——前三季营收191亿、同比增长18%；经营亏损14.7亿、同比减亏61%；调整净利润2.4亿（2023年前三季为亏损8.6亿）。
在欣慰之前，投资者先要搞清“扭亏”的含金量如何：是某项业务突然爆火？成本骤然降低？甚或仅仅是“财技”？
探索多年，终成“三驾马车”
哔哩哔哩将营收分为四个部分：增值服务、广告、移动游戏、IP衍生品及其他。
增值服务收入主要来自“大会员”订阅、直播打赏。
广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。
移动游戏收入来自独立发行或共同运营游戏中虚拟道具销售。
“IP衍生品及其他”主要收入来自ACG（动漫）相关商品和线下表演及活动的票务收入。
移动游戏
移动游戏曾是变现主力。
2017年收入20.6亿，占营收的83.4%；
2018年收入29.4亿，占营收的比例降至71.1%；
2019年收入接近36亿，占营收的53.1%；
2020年收入48亿，占营收的40%；
2021年、2022年，移动游戏收入均在50亿以上，占营收的比例降至30%以下；
2023年，移动游戏收入绝对金额首次出现下滑，占营收的比例亦大幅降至17.8%；
2024年前三季，移动游戏收入企稳回升、同比增长26.5%，占营收的20%；
移动游戏收入增长、占比下降折射出多元化的成功——直播、广告、电商快速成长。
但B站是中国游戏内容积淀最丰厚的视频平台，天然优势不应放弃。在营收增速放缓的情况下，应聚焦于竞争力强的项目，争取更多的利润。
增值服务
增值服务后来居上：
2015年，该板块有微不足道的620万元，占营收的4.7%；
2016年收入近8000万；2017年收入1.8亿；2018年收入5.9亿……
2020年，增值服务收入达38.5亿、占营收的32%；
2021年，增值服务收入69.3亿，占营收的35.8%，超过移动游戏成为B站第一大收入来源；
2022年、2023年，增值服务收入分别为87.2亿、99.1亿，占营收的比例达44%；
2024年前三季，增值服务收入79.2亿，占营收的41.5%。
广告
广告收入稳定、毛利润率高，是互联网投资人最为看中的业务。B站启动广告变现比较晚，但增速可观：
2015年广告收入不到2000万、2017年达1.6亿、2019年8.1亿……
2022年，广告收入达50.7亿、占营收的23.1%，以微弱的优势把移动游戏挤到第三位；
2023年，广告收入64.1亿、占营收的28.5%，比移动游戏高10.6%百分点；
2024年前三季，广告收入58亿、占营收的30.4%。其中Q3广告收入中，效果广告占比接近50%；
过往十几个季度，B站“三驾马车”格局已相当稳固。
例如2024年Q3，增值服务收入28.2亿、占比38.6%；广告收入21亿、占比28.7%；移动增值服务收入18.2亿、占比24.9%；三大业务合计占营收的92.2%。
三驾马车之外，B站还坚持 “贴钱”拓展电商业务。
IP衍生品及其他
电商业务启动比广告更晚：
2020年收入15.1亿、同比增速超过100%，占总营收的12.6%；相关成本超过17.7亿；
2021年收入28.3亿、占营收的14.6%；相关成本33.5亿；
2022年收入冲高到31亿；相关成本36.8亿；
2023年收入回落至21.8亿、占营收的9.7%；相关成本29.1亿；
2024年前三季，收入15.7亿、同比下降4%，占营收的8.2%；
IP衍生品一年倒贴7个多亿（2023年）、毛亏损率33%。一方面因为它是内容生态的重要组成部分。另一方面从现金流、财报表现等方面考虑“赔得起”。与阿里赔钱做“创新业务”逻辑相同。
构建什么样的生态，怎样获取流量，通过哪些方式变现，“早熟”的互联网企业一开始就有了答案。B站属于“大器晚成”者。经过十年演进，终于构建独特生态，并跑通增值服务、广告、移动游戏三条变现渠道。
“三驾马车”格局的确定来之不易。扭亏属水到渠成，并非某一、两项业务突然火爆所至。
三大成本刚性十足
B站三大营业成本是：分成成本、内容成本、服务器/带宽成本。
分成对象是游戏开发商、发行渠道、支付渠道及主播/内容创作者，占比约为营收的四成。2023年支出95亿、占营收的42.2%（2022年为41.6%）。
内容成本主要是对无形资产中内容版权的摊销。截至2023年末，无形资产原值为108亿、其中内容版权80.5亿；累计摊销71.8亿、其中摊销内容版权57.6亿；期末无形资产账面值36.3亿、其中内容版权22.9亿。
2023年内容成本为32亿、较2022年下降3亿；占营收的14%、较2022年下降1.8个百分点。
B站内容版权加权平均可使用年期为3.43年，激进不次于比亚迪固定资产的快速折旧（每年折掉40%）。
服务器/带宽成本于2022年达到峰值18亿；2023年回落到15亿、占营收的6.6%，比2019年低7个百分点。
2019年三大成本合计占营收的65.1%，2023年降至62.9%。此外，电商采购成本占比下降4.4个百分点。
B站毛利润率从2019年的17.6%上升到2023年的24.2%（剔除电商业务毛利润率超过30%）；2024年前三季进一步提高到31.3%、若剔除电商业务毛利润率将超过35%（三季报未公布电商业务成本）。
对视频类网站而言，内容成本、带宽成本刚性十足。还有付给游戏开发者、UP主的分成，给多了“财散人聚”空欢喜，给少了“人财两空”冷清清。
进入2024年，已有270万UP主获得收入，而B站毛利润一路提高到35%。
盈利能力分析
1）毛利润
2020年各季，毛利润率都在高位运行，Q4达到峰值24.6%；紧随其后，B站毛利润率出现长达六个季度的下滑，2022年Q2低至15%；
自2022年Q3，毛利润率连续九个季度上行，2024年Q3达到34.9%；
2023年Q2，爱奇艺毛利润率为26.4%。B站毛利润率反超爱奇艺，应当归功于PUGC模式。
2）费用控制
蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。只有蓝色淹没彩色，才能获得经营利润。
绩优筹股的费用像“潜水艇”，远低于毛利润；绩差股毛利润像“腰带”：
2020年，三项费用合计60亿、总费用率49.8%，毛利润率23.7%；
2021年，三项费用合计105亿、总费用率提高到54%，毛利润率下滑到20.9 %；
2022年，三项费用合计122亿、总费用率进一步提高到55.7%，毛利润率17.6%；
2023年，B站调整了策略，总费用回到2021年水平，费用率46.6%（远低于2021年），毛利润率则回升到24.2%；
进入2024年，毛利润（率）稳步上行，Q3分别达25亿、35%；总费用（率）逐季下行，Q3分别为26亿、39.5%。
毛利润从“腰带”变成“围脖”，通用会计准则下的盈利为期不远。
首次“扭亏”
B站披露“经调整净利润2.4亿”，系从净亏损中剔除股权激励、通过业务收购获得的无形资产摊销及所得税、对上市公司投资的公允价值变动等项目。其中，最值得关注的是股权激励成本。
1）剔除股权激励
2022年，B站亏损达75亿，剔除10.4亿元股权激励成本，亏损65亿；
2023年，亏损降至48亿，剔除11.3亿股权激励成本，亏损37亿；
2024年，亏损逐季下降，Q3净亏损收窄至7981万。剔除2.97亿股权激励后，“净利润”达2.2亿。
亏损逐渐收窄，扭亏之路比较扎实。
2）经营流动现金流
B站业绩的好转，早已在经营活动现金流净额中体现：
2020年，经营活动现金净流入7.5亿；
2021年，净流出26.5亿；
2022年，净流出39.1亿；
2023年，净流入2.7亿；
2024年各季，经营活动现金流均为正值：Q1、流入6.4亿；Q2、流入17.5亿；Q3，流入22.3亿。
2024年前三季，经营活动现金净流入46.1亿，为“经调整净利润”的19倍，说明“扭亏”的含金量比较高。
视频是一个巨大的市场，AI提供了丰富的可能性，B站扭亏很及时。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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