大摩-北京之行收获：第二轮刺激政策的时机与规模
我们的宏观经济调研显示，第二轮刺激政策可能会在未来2-3个月内出台，其规模将保持适度，并侧重于供给侧。对于美国关税的反应，政策可能会保持被动，直到社会动态促使北京打破对投资的依赖。随着第一轮刺激政策基本结束，市场正关注第二轮刺激政策的规模和时机。我们上周的北京宏观经济调研帮助我们回答了投资者关心的四个关键问题：
问题1：第二轮刺激政策何时会公布？我们预计，第二轮刺激政策将在未来2-3个月内公布。根据以往经验，我们预计北京将在12月中旬的中央经济工作会议上为明年定下政策基调，但具体的刺激规模和组合不太可能在明年3月的全国人大会议之前公布。不过，由于北京近期更加关注引导资本市场预期，我们认为它可能会在明年年初提供更明确的前瞻指引，甚至提前披露刺激计划。
问题2：第二轮刺激政策的规模和组合可能是什么？我们预计，第二轮刺激政策将以2万亿元人民币的规模（或明年扩大后的财政赤字占GDP的比重增加1.4个百分点）专注于供给侧。尽管政策焦点已转向对抗通缩，但要改变政策偏好，从消费转向投资，并解决救助过度杠杆开发商的道德风险问题，还需要时间。因此，我们预计第二轮刺激政策中只有一小部分将用于支持消费（社会保障）和消化住房库存，其余部分将用于基础设施和制造业资本支出。虽然货币政策可能会保持宽松，以促进政府债券发行，但考虑到银行净息差下降和人民币贬值压力上升，以及潜在的美国关税威胁，政策降息的空间可能受到限制。
问题3：美国关税威胁是否会引发更多先发制人的政策放松？不会。鉴于美国关税行动的时间和规模存在不确定性，北京可能会采取被动应对的策略，至少最初是如此。此外，贸易紧张局势的加剧可能会巩固高层领导加强供应链自给自足的授权，从而导致更多以供给侧为重点的刺激政策。然而，如果由此导致的通缩螺旋上升引发社会稳定风险，正如我们的专有社会动态指标所反映的双重衰退那样，那么可能会触发更多以消费为重点的第三轮刺激政策。
问题4：中国人民银行会允许人民币大幅贬值以缓解关税影响吗？不会。与2018-2019年期间人民币兑美元贬值11.5%相比，中国人民银行可能会更倾向于较小幅度的人民币贬值。原因有二：一是过去7年供应链重组降低了中国对美国的直接贸易敞口；二是鉴于中国经济基本面和与美国利率差异的起点较弱，此次出现自我实现的资本外流风险增加。为了减缓人民币贬值的速度，北京可能会增加使用人民币汇率逆周期调节因子和/或收紧资本管制。
问题5：10万亿元人民币的债务置换能否支持经济？能。这将为地方政府提供更多基本公共支出的空间。在通缩环境下，地方政府融资平台去杠杆和税收收入减少，导致地方政府减少了公共支出，增加了具有破坏性的非税收入征收，从而加剧了通缩压力。政府的债务置换计划可以缓解这种恶性循环，通过缓解短期债务偿还压力来增加地方政府流动性，确保与民生相关的公共支出和对企业部门的支付得以履行。
