文 | 清和 智本社社长 来源：智本社
最近4个月，美债收益率大涨，大超市场预期。
1月14日，美国10年期国债收益率触及4.896%高点，自美国大选以来上涨近60BP（基点），自美联储降息以来上涨110BP。
诡异的是，在2024年9月美联储降息后，美债收益率不降反而大涨，甚至逼近此前利率峰值时的最高水平。这让去年二三季度提前做多美债的投资者感到不解和担忧（美债收益率上涨意味着债券价格下跌）。
美债收益率上涨的原因是什么？2025年是否还将继续上涨？现在是抄底美债美股的好机会吗？
本文逻辑
一、美债逆行
二、主线交易
三、抄底美债
【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】
01
美债逆行
通常，美联储降息推动美债利率与收益率下跌。
数据显示，自1970年以来，美联储一共有14次降息，其中13次降息后120天内，美债利率都是下降的，唯独2024年9月成了例外。
自2024年9月18日美联储降息以来，美国10年期国债收益率上涨了110BP，20年期国债收益率上涨了100BP。可见，美债在这轮降息中严重“逆行”。
为什么“这次不一样”？
美联储降息到10月初这轮小幅上涨（3.821%）的原因主要是市场的反身性。9月美联储降息完全符合市场预期，市场从7月份开始提前定价，美国10年期国债收益率下降了90BP至3.599%。当靴子落地后，美债收益率反升。
10月到大选结果出来之前这轮大幅上涨（4.505%）的原因主要是“特朗普交易”，市场押注特朗普当选，通胀预期上升，进而推高美债利率。
12月8日之后这轮大幅上涨（4.896%）的原因主要是美国经济韧性。
数据显示，12月以来美国通胀预期比较稳定，通胀预期只上涨了20BP，而10年期美债利率上涨了70BP，明显跑赢前者；而反映美国经济前景的实际利率，与10年期美债利率的走势基本一致，实际利率对这轮美债上涨的贡献在70%左右。
很多人误以为，通胀预期推高了这轮美债收益率，实际上主要得益于超预期的经济表现。
数据显示，2024年12月美国CPI同比增长2.9%，与市场预期持平；核心CPI同比增长 3.2%，低于市场预期；美国ISM制造业PMI为49.3，高于预期和前值；美国非农就业人口增长25.6万人，高于预期的16.5万人。
其实，这是一个可喜的数据。通胀尤其是核心通胀并未显示恶化或粘性，而景气数据均超预期，这表明美国经济保持韧性，而且通胀无忧正朝着美联储的货币政策目标回归。
另外，可能还有两个原因导致这轮美债收益率上升：
一是市场预期2025年一季度特朗普政府将大规模发行债券融资，供给端冲击了美债价格，同时市场担心特朗普无法实现压缩财政支出的承诺，不得不继续扩大债务；
二是个人投资者比例的上升可能增加了美债的波动率。机构投资者往往将美债视为一种底层资产，长期持有、稳定性强；个人投资者具有更明显的投机动机，在这轮预期反转中抛售美债推动了美债收益率上涨。
接下来，我们将美股和美债结合起来分析。
一般认为，股债是一个对冲组合，二者走势呈现“跷跷板”关系，但实际情况要复杂得多。
自1980年以来，美股整体上涨，美债利率整体下降，股债价格走势一致；美股在1987年、2000-2003年、2008-2009年、2020年、2022年下跌期间，美债收益率均上涨，即股跌债涨。
2024年9月美联储降息后，中途含11月特朗普赢得大选，美股整体上涨，美债持续下跌。进入12月，美股回调，美债继续下跌。像12月股债双跌的情况，是比较少见的。
当前，美国超预期的经济表现，容易削弱美债，导致美债收益率上升；但这种数据应该支持美股上涨，尤其是代表周期性的道琼斯指数。按照逻辑来推演，市场表现应该是债跌股涨。
但是，实际情况是，美国经济韧性对美债价格构成打击的同时也未能支撑美股，导致股债双跌的局面。
数据显示，截止2025年1月14日，与12月高点相比，道琼斯指数下跌了6.15%，纳斯达克指数下跌了5.5%，标普500指数下跌了4.3%。
那么，如何理解当前的股债双跌？
美股下跌的主要原因可能：一是美股此前受9月美联储降息、11月特朗普赢得大选激励大幅上涨，尤其是银行股、石油股、工业股、公共事业股，12月回吐了不少涨幅，其中涨幅大的道琼斯指数大跌；二是对AI泡沫的担忧导致英伟达股票震荡，削弱了纳斯达克指数；三是对特朗普上台后的不确定性政策提前定价，代表周期性的道琼斯指数领跌；四是美国经济韧性降低了美联储降息预期，引发市场对高利率的担忧。
2008年以来，美股一直存在一个悖论：坏消息当作好消息，好消息当作坏消息。
在基本面没有问题的情况下，如果宏观经济走弱，企业盈利下降，股价理应下跌，但美联储降息预期增加，美股往往上涨。如果宏观经济太好，企业盈利上升，股价理应上升，但美联储降息预期下降或者加息预期增加，美股反而下跌。
所以，判断美股美债的未来走势，一个关键问题：主线交易是什么？
所谓主线交易，依据资产长期定价逻辑来交易。
一个经济数据出来，如失业率上升0.1个百分点，市场该如何理解？资产该如何定价？不同的理解，推动股价往不同的方向走。尤其是当下，美股估值水平已达历史第三高点，仅次于2000年纳斯达克泡沫危机前夕和2021年末，市场对宏观数据的错误理解很可能引发股票价格大跌。
不过，从长期来说，市场是不会错的，或者市场在价格奖罚机制中不断地纠错，并围绕着长期定价逻辑交易。
那么，美元资产的长期定价逻辑是什么？
02
主线交易
美元的定价逻辑比较清晰，根本上取决于美国经济实力，中短期内受美联储的货币政策（以及他国货币政策）影响大。
美债的定价逻辑，短期美债利率主要受美联储的货币政策以及联邦财政部的财政政策（赤字与债券供给）影响，长端美债利率主要受长期经济预期和通胀预期影响。近些年，美债收益率受美联储货币政策的影响更大。
1983年-2022年，联邦基金利率持续下降，美元指数、美债收益率均持续下降。其中，2000年之前，利率弹性比较足，美元处于相对强势状态，美债收益率均在4%以上；2008年金融危机后，美联储实施降息叠加大规模量化宽松政策，美元处于弱势状态，美债收益率迅速滑落到2%以下，甚至一度低于1%。
直到2022年，美联储激进加息，将联邦基金利率推高至5.5%的峰值水平，美元重回强势，美元指数跃升至114，10年期美债收益率飙升至4.98%。
不过，这次似乎不一样，美联储2024年9月降息以来，美元指数不降反而涨，从100反弹至110，10年期美债收益率上涨了110BP。
那么，接下来，美元、美债是否还遵循美联储降息的逻辑？
我认为，2025年，美元、美债的主线逻辑依然是美联储的货币政策。其中，短期美债与联邦基金利率走势接近，长端美债收益率受长期通胀预期、经济预期影响，可能保持一些韧性。
主线交易最为复杂与矛盾的是美股。
最近40年，美股长期定价逻辑分为两个明显的不同阶段：2008年之前与2008年之后。
在2008年之前，美股、美债的定价逻辑是宏观经济，以GDP、CPI和制造业PMI为指标；但是，2008年之后，美元资产似乎与宏观经济脱轨，其定价逻辑转向美联储货币政策，以联邦基金利率为指标。
美股是一种风险资产，其长期价值主要由公司盈利支撑。从1983年到2008年，GDP、CPI和制造业PMI走势，与标普500指数、道琼斯指数走势是一致的。尤其是道琼斯指数，具有明显的周期性。
不论是五六十年这轮战后景气周期，还是八九十年代这轮大缓和景气周期，公司的盈利都持续改善，进而推动股票持续长牛。巴菲特价值投资在这两个阶段获得巨大的成功，其代表作为对可口可乐的投资。
但是，2008年金融危机后，美股走势开始脱离基本面，尽管GDP、CPI长期维持低迷状态，但是美股却持续上涨，三大股指在2012年底触底反弹，然后持续上涨，屡屡创历史新高。
这个阶段，美股的定价逻辑转向美联储的货币政策。2008年之后，美联储长期处于降息和量化宽松周期，廉价的美元利息和大规模流动性推动美股上涨。2018年美联储快速加息、2022年美联储激进加息时，这两个阶段美股下跌，2020年疫情冲击除外。
投资者长期跟着美联储做交易，并且形成了一种把坏消息当成好消息的交易习惯：当经济衰退时，美联储降息概率增加，从而激励美股上涨。而且，市场认为，只要不是面临高通胀，美联储总是会在危机时刻拯救市场——最后贷款人、边际定价者。
2020年3月疫情冲击美股触发熔断，美联储极速应对，市场V型反弹。经此一役，市场道德风险大增。2023年四季度，市场确认美联储放弃加息，大规模做多。2024年，AI浪潮推动三大股指在联邦基金利率维持高位时屡屡刷新历史记录。
换言之，2012年以来的这轮美股大牛市，被认为是美联储宽松货币制造、全力保驾护航的“大水牛”。这也是很多人担心美股泡沫风险的重要理由。而且，不仅是美股，日股、欧股也存在类似的情况。
美股的困惑是：2025年市场的定价逻辑是什么？
如果定价逻辑回归到2008年之前，也就是“好消息就是好消息”，那么市场便按照宏观经济走势来交易，即宏观主线。
当前的数据显示，美国经济韧性足，呈现不着陆趋势，按此交易主线便可放心做多美股。
如果定价逻辑遵循2008年以来的惯性，即把“好消息当作坏消息”，那么市场按照美联储降息的主线来交易，即政策主线。
由于美国经济韧性以及通胀预期反弹，美联储降息预期从之前的100BP降到50BP以下，按此主线交易则不宜过度做多美股，甚至需要防止预期反转引发回撤风险。
那么，该按哪条主线来交易？
其实，这两种定价逻辑、两条交易主线并未完全矛盾。假如2012年以来美股是依靠美联储注水，企业盈利没有改善，纳斯达克指数累计上涨了7.6倍，那么当前其平均市盈率将到何种程度？美股泡沫得多大？实际上，在这轮AI股大牛市中，英伟达为代表的七巨头的盈利表现依然相当惊人。
这至少说明，在微观上，大型企业的盈利是支撑美股上涨的价值基础。在日股、欧股中，也是如此。
其逻辑是，美国、日本、欧洲的大型企业，均为跨国公司，其收益主要来自全球市场，换言之欧美日股指和大型企业股票锚定的是全球经济，而非本土经济。
下面三张图表明，欧美日锚定本土经济的小盘股指数表现均不及锚定全球经济的大盘指数。其中，德国最为典型，美国罗素2000指数的表现依然可圈可点。
另外一个更值得关注的信息是，在美联储和联邦政府长期实施宽松政策的过程中，美国的宏观经济和企业盈利状况持续改善。
这将推动交易主线整体向宏观主线回归。
03
抄底美债
2025年，美国经济正在进入一轮新的景气周期。
2022年底以来，全球宏观经济学家对美国经济预测不断犯错，美国经济实际表现甚至好于交易员们的普遍预期。
这是为什么？
实际上，美国经济已经走出了2008年以来的长期低增长、低通胀、低利率陷阱。
有两个重要信号：
一是美国经历了最近40年最大的通胀以及最激进的加息，而且经济保持软着陆、甚至不着陆态势。这可能意味着美国经济正在告别被追赶的特征，其经济保持韧性，通胀和利率重新恢复弹性，这是进入21世纪以来20多年未见的现象。
二是美国在高利率环境下出现一轮内容生成式人工智能技术浪潮。这轮AI浪潮极大地吸引了全球资本，进而推高了半导体和电子设备的投资率，提升了芯片和AI技术的快速进步。这意味着美国继续保持着信息技术与人工智能时代的领先优势，而且这一优势与其他经济体相比正在不断地扩大，从而使其经济保持韧性、美元资产价格维持强势、利率恢复弹性。
这说明美国宏观经济的底层逻辑正在发生变化。
底层逻辑是什么？
那就是资产负债表。2008年以来，美联储、美国联邦政府不断地加杠杆，居民和企业不断地降杠杆，经过十多年的调整、优化，当前，美国私人部门（居民、企业）处于最佳状态，资产大规模增加，杠杆率大幅度下降，资产负债率处于低位，扩张资产负债表的能力很强。
另外，根据辜朝明（2023）的逻辑，拜登政府的财政政策（纾困法案、基建法案）提高了消费与投资需求，进而提振了利率和通胀水平。
我预测，美国经济正在跨越被追赶阶段，进入新一轮的经济景气周期。如今，美国私人部门的资产负债表强劲，扩表能力出色，投资和消费信心十足；同时，AI浪潮拉高了技术设备投资率，美国政府重新开启一轮基建投资，新一轮的实物投资蠢蠢欲动。如果按辜朝明所说的被追赶经济体的财政政策有效，那么基建投资可能带来比预期更高的回报率。
美国在过去20多年，处于被中国追赶，同时与欧日拉开距离的阶段。数据显示，2008年，欧盟与美国的经济体量相当，但如今，只有美国的一半。当然，另一边，美国被中国追赶，中国名义GDP在2021年最巅峰时期达到75%，现在是64%左右。
但是，疫情三年之后，美国经济相对力量明显增强，与欧日、以及持续追赶美国的新兴国家，在相对经济力量与顶尖技术竞争方面的差距都在扩大。
那么，在新一轮景气周期中，美国资产价格将如何定价？
2025年，市场最开始的定价逻辑会有些混乱，在美联储货币政策与宏观经济之间来回摇摆，但随着美国经济持续展现韧性，将逐步转移到后者，市场将以宏观经济为交易主线。
先看美元。
2025年，美元依然维持相对强势，全年维持在105左右，当前已是顶部。
美元的定价逻辑是一致的，即美国经济相对强劲、通胀相对较高、美联储降息慢，美元则维持强势。
在新的一年中，美国经济的相对优势还可能扩大。德国经济衰退明显、修复艰难，中国可能受全面关税计划的冲击，这反过来容易支撑美元价格。在未来三年中，欧元可能面临较大的贬值风险。如果欧元贬值容易推高美元指数，同时，非美元货币包括人民币也容易兑美元贬值。
不过，即便美国经济保持韧性，美联储依然会继续降息，预计全年降息次数2-3次，累计降息50-75BP。为什么？
在这轮加息周期中，市场对美联储货币政策的预期可谓患得患失。近期，非农数据超预期，市场认为美联储不再降息。其实不然，只要通胀不恶化，尤其是核心通胀率不连续反弹（核心PCE不超过3%），美联储一定会降息，定然将联邦基金利率下降至4%甚至更低的水平。原因很简单，美联储没有理由维持高利率。
就当前，我们对美国通胀的跟踪来看，涵盖特朗普的政策对通胀的影响，美国核心通胀率虽呈现一定的粘性，但仍将保持缓慢下降趋势。
基于对美国通胀和美联储降息预期的判断，当前美元指数109-110已是顶部，美元指数将有所放缓，但全年维持较强态势。
值得注意的是，虽然美元指数在2025年将有所放缓，但人民币对美元依然维持贬值预测。再看美债。
2025年，美债收益率将下降（价格上涨），但下降幅度不会很大。
在新的一年中，美债的定价逻辑还是具有一致性的，即美国经济相对强劲、通胀相对较高、美联储降息慢，这意味着美债收益率将下降，但降幅不大，10年期美债收益率预计降至4%，还可能更低一些，与美国整体通胀率之间维持1-1.5个百分点的距离，与中国10年期国债收益率保持2.5%左右的利差。
最近，美债收益率反弹，而且尚未对2025年美联储降息定价，这意味着当前美债收益率是顶部，是抄底美债的窗口期。当前配置10年期美债，意味着锁定未来十年年化4.6%的收益率。如果美债价格如预期上涨，还将出现溢价。
最后看美股。
2025年，美股整体将保持上涨态势，代表周期性的道琼斯指数将上涨，代表成长性的纳斯达克波动会大一些。
美股的定价逻辑是比较复杂的，最开始美股会因美联储降息缓慢而受抑制，但随着美国经济保持韧性，交易主线将向宏观经济主线回归，支撑美股上涨。
相信市场会逐步达成共识：美国经济韧性强，通胀率相对较高但并未恶化，私人部门资产负债表强劲，经济没有明显弱点——政府债务规模大但当前不构成威胁。如果市场一旦达成这一共识，全球投资者将大规模做多美股，纳斯达克指数将大涨。
退一步讲，即便经济未能展现足够的韧性，增速与通胀下行，那么美联储降息预期自然增加，市场又会向美联储降息这条交易主线回归，这一共识也会推动美股上涨。
所以，2025年，不论哪一种定价逻辑和交易主线，美股将是上涨的。
但是，需要提醒各位社友的是，市场一旦达成共识，意味着泡沫风险正快速堆积。
目前，标普500整体市盈率较高、前十大市值的集中度高，市场共识很容易进一步推升其价格。
所以，美股投资的策略：如果以三年为期，在回撤期买入风险不大，以龙头股为主；如果仅2025年来说，应当“反向操作”，回撤买入，切勿追高。正如，2024年12月美股连续回调，2025年1月中旬就是进入的好机会。
总之，2025年继续看多美元资产，当前是增配美债的窗口期。
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