12月18日下午，羚锐制药2024年临时股东大会，在河南省信阳市新县将军路666号羚锐制药公司总部会议室召开。由于此时正值羚锐制药拟收购银谷药业，公司新一轮股权激励和员工持股计划将要实施等多个事件的重要时点，参加本次股东大会的机构投资者、个人投资者数量众多。
雪山投资团队的郭总实地调研了羚锐制药，参加了此次临时股东大会，并对问答环节做了录音。
由于录音的底噪较大，为了小伙伴们能更清晰的了解具体问题，我们对会议问答环境录音做了文字转换，本文主要是根据郭总录音的问答环节录音做的转换。
临时股东大会主要问答
公司董事长兼总经理熊伟首先明确回答了公司的现金流非常充裕，明年分红会根据经营做出合理安排，请大家放心。
公司为什么不在膏药领域做大做强而要收购银谷制药？
熊伟：公司要长期发展，我们的方针政策是稳中求进，守正创新，贴膏中药是公司根本，在根本做好的同时也需要对股东负责，需要事业发展，公司已经在中药贴剂、化药贴剂、中药、化药很多领域都做了布局。我们研判未来呼吸类的鼻炎市场是非常非常大的，而且竞争格局也是非常好的，比方说治疗鼻炎过敏的糠酸莫米松只有两家，20亿的市场份额，银谷的必立汀是国家一类创新药，属于非激素类，而且在治疗流鼻涕方面比其它产品疗效更好，它有独特定位和治疗优势，在细分领域，竞争不那么激烈而且有巨大的发展潜力，而且公司努力争取能做到第一第二，公司有信心进行积极布局。银谷药业的降钙素和公司现有业务有积极协同，公司现有贴剂主要以骨科疼痛为主，包括芬太尼、降钙素解决骨质疏松，中老年人群需求很大，有大量未被满足的需求，公司可以赋能银谷在OTC药店市场做出非常好的贡献，中药膏药和降钙素可以协同销售。
银谷鼻喷后续研发方向？怎么看待通络祛痛膏的增长？对两只老虎系列的四个产品的预期？
熊伟：关于这个研发方向我刚才解释过了，就是鼻喷剂是有极高技术壁垒的一个剂型，技术上很难突破。我们有了这个平台，就可以未来研发一些改良性的新药，根据我们的需求进行研发。关于通络的增长，我们一直是保持一个稳健长期发展的思路。它本身现在市场的认可度是越来越高了。我们最近主要谈两只老虎。
但是反而越来越多身边的朋友、医生都提到了这个通络，说你们公司的这个通络祛痛膏是我们家人常用的，所以虽然我们没有再提通络，反而大家还知道这个，说明这个覆盖率，医生的临床的使用还是非常的广泛，所以通络未来的发展，肯定还是比较稳健和长期的，这个我们还是很有信心。另外中药方面，我们产品还是比较多的，除了独家品种，基本上非独家的能走到前面第一第二，然后化药方面在研发当中，我们还有化药的糠酸莫米松喷鼻剂可以作为一个补充。
副总经理武惠斌补充：关于银谷的研发，对于我们有两个方面会获益，一个是就是他现有的这些剂型，主要就是鼻喷。和这个气雾剂，气雾剂现在没有产品，还在研发。这两个剂型。一个是有技术壁垒，再一个它也有一些特殊适应症，那如何选择到一些更合适的产品，同时又能够结合到不管是羚锐团队还是银股银谷团队的销售优势去选择一些产品，去做一些研发立项，这可能是后续会增加出来的一个部分。就像我们现在，虽然大家认为我们整个的这个中药项目膏剂是我们的优势，今天各位股东肯定也参观了我们的这个厂区，那我们化药有巴布剂类型，只要有产线的可能，我们都会去结合上我们自己队伍的能力和优势去拓展我们的产品，就包括说我们生物药业有软膏，今天大家也看见，我们前几天刚获批了莫匹罗星软膏，目前是第七家，我们在信阳有固体制剂，银谷的这几个特殊的剂型，肯定是为公司的后续研发立项又多了一些剂型的考虑，当然我们不会盲目的去做这种立项，肯定也会去结合我们销售队伍自身的优势，比如他更契合OTC的这样的适应症。然后又能够发挥鼻喷剂或者气雾剂这样剂型优势的产品，但是其实我们现在看待银谷药业的主导产品必立汀，包括降钙素，其实都符合这样的一个调整，这是第一个部分。第二个部分就是围绕着现在对于银谷的产品。他现有的产品里面毕竟是一个一类新药。而且他这个化合物，在银谷自己生产基地来生产，那围绕着这个化合物。它的一些可拓展的适应证，你比如说，因为它的这种抗胆碱的这个作用。那我们也能看见，其实在这个领域上，比如他能做成溶液，可以解决这个整体的吸入问题，那对应到的适应症可能也是比较有市场潜力的。包括对于慢阻肺这些其实都是从靶点的基理上是完全有支撑的。那这也是我们可能会选择的一个方向，当然这个还是一个前提，要结合到我们自身的发展阶段，和我们队伍的一个能力体系，包括必立汀现在的这个适应症。他是这个过敏性鼻炎，除了像刚才我们董事长（熊伟）说的，他们自己做了这个感冒后适应症，那对于这个适用人群的扩展，像儿童，在这个过敏性鼻炎除了激素以外的几个有效的治疗的方案里面，抗胆碱是非常有优势的，而且必立汀目前在国内也是唯一的一个抗胆碱的鼻喷，再一点他们在前期的数据里面对于流鼻涕这个适应症是比这个糠酸莫米松鼻喷还要好。然后如果跟糠酸莫米松能够联合用药，那就比单用这两个药的效果还要好。而且因为必立汀它的这个化合物是一个高选择的抗胆碱鼻喷剂，除了对流鼻涕以外，对于过敏性鼻炎的通气、鼻痒、鼻塞等等症状，也有很好的疗效，那这样的话，对于我们在扩展联合用药也是一种选择，国外这种联合的单激素跟抗胆碱联合的复方药，目前还没有。所以就是这些可能都会是我们未来能增加出来的一些可供公司研发立项去思考的方向点。那至于怎么样立项，我们肯定会按公司的研发战略，结合我们立项委员会的相应要求以及自己能力来去选择和推进。
近两年销售费用率下降的主要原因？未来销售费用率预期？
熊伟：销售费用率下降主要是精细化管理，然后减少非必要开支，同时我们在这个过程中还是加大了我们一些必要的客户培训，还有覆盖终端的有效广告，包括现在觉得形势不太好，但是我们仍然在投入，比方说在我们的普铁、高铁、飞机，就是在消费者直接看到的地方进行这样大力度的传播，对于我们现在这个品牌的帮助是比较大的，所以这些东西是要持续去做的，所以营销费用有的地方要降，有的地方还要进一步的提高，未来总的来讲还是希望继续往下走，这个是我们持续努力的方向。至于说以后能不能降到40%，我们只能说会继续努力。
银谷药业的核心优势？并购后研发禀赋及人员是否能较好的装入羚锐？
武惠斌：银谷也不是只做了这样的一个一类的创新药的投入，他通过这么多年的努力，只有这一个产品获得了审批通过和成功，其它的一类药都已经放弃掉了，这种创新的东西，就是说他其实任何一个成功的都不会是那么容易的，至于说他为什么选的必立汀这样的一个角度，我个人觉得说其实可能跟银谷这个团队，他们王总这个背景和情怀应该是有一定的关系，就是他本身不是这个（医药）行业的，他是以房地产为主，他个人的资金还是蛮充裕的，然后就很有情怀就去做一些相当于说有潜力有未来的事情，那一定是创新药。我觉得这是这个选项的前提。然后第二个来讲，也说明他们有选项目的一些思考，就是你如果去做这个肿瘤药等等，看着是比较大的赛道，看着是比较大的金额，但是他批下来面对的竞争，和这个疾病适应症的进展，以及化合物的迭代等等，加上他自身的研发实力不如这些更有优势的大厂，那他可能就算跑出来，也不见得有竞争力。就再换一个角度，就说现在银谷如果拿的是一个一类抗肿瘤的产品，他可能也没有现在这样的一个市场价值，那可能也不是羚锐会去选择的一个角度，所以其实这里是说他们在充分的考虑自身的能力。第三个要我说就是他们还是比较有智慧的，因为这个过敏性鼻炎诊疗的症状，主要就是鼻的喷嚏、流鼻涕、鼻塞、鼻痒，严重的加上有一些眼部症状，所以你看指南里面它最有效的，推荐的药材都是鼻喷的，然后他鼻喷的最早的时候都是围绕在激素这个领域，从第一代到第二代，那目前第二代就是以这个糠酸莫米松和氟替卡松这两个产品，单品在国内都有近20亿的一个产品，那就说这个激素是指南和医生所认可的。然后是抗组胺口服药也是在指南推荐，但是也没有认为他多好，比如说这个指南里面，对于过敏性鼻炎，口服的基本上给了一个相对偏中性的这个认识吧，就是他们完全认为鼻喷更有效或者是更直接，然后其他的包括白三七可以治疗这个鼻肿等等，这些基本上都不在选择范围内，然后就是那个抗胆碱，因为国外已经批过一个，叫异丙托溴铵，这个在国外批的一个鼻喷剂，我想银谷其实应该就是沿用了这个思路，一个是我做一个非激素的，第二个这个靶点应该是国外已经做过了，我这个靶点也是安全有效的，然后第三个我在这个角度上去做一些化合物的改进，因为异丙托溴铵就是一个广谱药，相当于他是对 M1/M2/M3受体都有健康作用，所以他只对流鼻涕效果好，对过敏性鼻炎的其他的症状他没有作用，但是这个必立汀。他其实就是做了一些化合物的改进，做成了一个高选择的一个化合物，对于M1和M3受体有效，对M2受体不起作用。第二个强化他的疗效同时更低的减少了并发症，同时对于过敏性鼻炎其他的症状也有作用，所以就是这样的话呢，这个点选到了然后用这个临床的数据证明，所以这么批下来的，我觉得这是他们比较优势的一个方面，另外一个就是团队里面，鼻喷的确是一个比较有挑战的剂型，从制剂上来讲，像我们做的贴剂也属于要有挑战的制剂，所以大家看到化药的贴剂竞争这么激烈，虽然在做申报，目前还没有批出来的，其实鼻喷也是一样，但有的这个里边的技术诀窍，尤其他还要有这个定量的这种器械的。所以他的这个优势肯定是，如果我们想去做这个鼻喷，或者是经皮给药的这样的一个主要途径的时候，那他们这个团队的优势肯定是对我们是很大的一个助力，其实我们董事长（熊伟）早让我们仿过糠酸莫米松，也都没有成功，所以其实银谷在这个方面的优势，可能我们后面会能结合更好。
董事长熊伟补充：刚才股东讲的这个银谷是一个小而美的企业，确实是现在找到一个小而美企业其实是挺难的，确实是比较难，他美在哪，就是几个产品都是非常好的，就像降钙素，你们可以看看原有的降钙素国内的企业给他买了之后花了多少钱，你就知道了他的这个价值有多大，然后必立汀这个国家一类新药，刚刚讲创新药，十年磨一剑，可以讲十年都磨不出来一剑，可能你花2、3亿元、4 亿元有可能最终失败，而这个是非常确定性的批复，这个已经研发成功了，而且是满足了这个市场需求空白的一类新药，这个是真的咱们很难学到的东西，这个为什么在北京那他可以实现了，我觉得可能一个是北京的人才要相对比别的地方多，没有这个技术支撑是很难实现的，第二个就是这个老板确实是比较有实力、有情怀的，他要做的药，就是做最好的，你可以看看他没有做其他的东西，就是说只做好的东西，就是老板的这个定力和情怀。第三个还是有智慧的，这几个药都是有技术门槛，尤其是鼻喷剂，这个产品肯定是在细分领域暂时没有办法可以替代，讲得很简单的道理，我就是非激素类的很好的产品，直接和激素类PK，那他这个市场的前景是非常非常好，所以人家的定位就是这个细分领域的龙头而且是头部产品，而且这些顶级专家都实验也很确信，不仅国内还要让国外知道，中国人自己研发的药也是非常厉害的，而这点其实我们自己也要有信心，你真正走差异化的道路，真正满足市场的需求的一个有效的创新还是有可能出海的，甚至是做得很好，这个是我们国家，包括企业实力增强以后你是有可能实现这些有效的创新研发，所以总的来讲，这个企业这个质量，还有老板实力情怀、产品，包括他们团队的文化都是非常非常好的。对于未来，刚刚我们提到的要守正创新，帮我们在守住我们根本大的盘子前提下，要做一个新的领域的布局，这一步我们还是比较坚定的。
分析与判断
近几年，医药集采、中成药集采一轮又一轮，一些医药企业没有竞争优势、产品缺乏竞争力的产品因为集采影响较大，众多机构都是惊弓之鸟，不断降低医药配置，这使一些与集采没有什么关系的竞争优势突出、长期经营增长确定的医药企业的估值水平一直在较低的水平，我们重仓持有的多个中成药企业就属于这种情况。
股票市场短期是投票机，长期是称重机。我长期重仓持有的核心中药企业，竞争优势越来越强，主导产品的需求持续增长，虽然股价这几年上涨幅度较大，但估值水平依然明显在较低。
10月以来，一些小作文重出江湖，涉及我们多年持有的核心重仓股羚锐制药，内容涉及增长乏力、主导产品保护期将要到期，等等，再加上羚锐收购银谷药业，各种反面小作文不绝于耳，其实都是无稽之谈。
羚锐制药的两个核心产品，通络祛痛膏和培元通脑胶囊的发明专利保护期将于2026年11月到期。很多人以为，从2026年11月开始，因为这两个核心单品的专利保护将结束，可能会面临仿制药的竞争。
公司的主导产品通络怯痛膏，经过二次开发创新，专利已经延保。通络祛痛膏除产品发明专利外，还拥有多项生产技术、质控技术等方面专利，此外公司还针对通络怯痛膏开展大品种二次开发，通过科技创新持续提升该产品的附加值，增强市场竞争力。
12月18日，临时股东大会上，公司明确强调多个主导产品一直在进行专利布局，对培元通脑胶囊进行二次开发创新，持续做好专利权申请工作，不断巩固公司的研发创新优势，夯实公司持续发展的基础，同时继续投入研发新的产品以强化公司的竞争优势。
羚锐多年的经营性现金流净额一直很突出，净利润现金含量非常突出。从2021年起，公司每年的经营性现金流净额都在8亿多元，很多钱都在账户上躺着，买的固定理财，这些资金长期闲置，应该投入到未来现金流回报更更高、更确定的地方，才能创造更高的回报。
银谷药业的重点产品必立汀（国家1类创新药），2021年12月进入国家医保（鼻喷剂唯一的一款）。
羚锐此次7.82亿元拟收购银谷药业100%股权，走出了外延并购重要的一步。
一个牛犊型企业，必须主动成长。内生持续增长，加上外延并购增长，双轮驱动对于羚锐是正确的战略。
重要声明：以上分析只是雪山投资的粗浅研究，仅供参考，不作为投资依据，市场有风险，投资需谨慎。
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