来源:杨老师的基建课堂 作者:杨晓怿
自去年以来，随着经济周期的不断更替，并伴随着金融监管、财政政策等一系列改革，城投融资所面对的局面出现了翻天覆地的变化。不仅市场局势翻天覆地，城投融资的核心逻辑以及未来的主要模式也随之产生重大改变：
与地方金融机构共生
近期监管下发了《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》（即金管局8号文），其中明确提到“地方金融组织应当坚持服务本地原则，在地方金融监督管理部门批准的区域范围内经营业务，原则上不得跨省级行政区域开展业务。”
这就意味着未来地方中小银行的主要出路还是在地方基础设施与地方国有企业投融资业务，尤其是在地方金融机构以省为单位整合、地方债务风险以省为单位管控过后，未来城投融资与所在省级行政区的金融资源与金融业务发达程度将息息相关，后续金融监管也将进一步推动人行所明确的“改善金融资源不均横”的局面。
结合之前财政部允许地方政府通过专项债券来补充地方中小银行资本金、以化解潜在的金融风险，也不难发现，未来各省城投的融资导向与路径与地方整体发展与监管的思路息息相关。如四川银行等省级地方银行的挂牌成立，也能看到地方银行业在业务整合、推动地方经济发展方面的摩拳擦掌。而地方城投与国企们，最重要的业务合作伙伴也从各类非银机构回归地方银行。
以项目为导向的融资
过去，城投融资的核心是什么？从“政信融资”的称呼中就可见一斑，过去所有城投融资的核心都在于绑定地方政府信用、关联地方财政可用财力。而如今城投融资市场的快速萎缩，也正是由于地方隐性债务极为严格的监管，城投融资不再等同于政府融资，并且地方财政持续处于“紧平衡”的状态之中，自然无法支撑起新增融资。
但这一问题并非无解，从新增财政政策工具中就可窥见一斑。财政部在2019年开始就通过大规模增加地方专项债券的额度、并通过项目收益自平衡的逻辑进行定向融资。这一情况在城投等主体上也非常明显，随着信用融资的空间接近上限，惟有通过新增项目收入，以此来支撑新增融资，并且也通过新增的资产来平衡资产负债表。
因此在近年新兴的基建模式中，市场化运作、收益自平衡的城市更新、EOD模式占据了主流，其中的核心原因在于，这些项目通过打包运作、延伸产业链等方式，锁定了地方核心资源与资产，预期收益所获得的现金流相对可控、能够支撑起项目贷款以及新增融资。
在近期的一系列改革之后，这一趋势更为明显。针对基础设施特许经营的有关规则在不断调整，基建与公共服务领域的市场化机制也在不断完善，并且进一步支持城投等国有资本通过市场化模式来承接地方重大项目的运作职能、充当地方政府的市场化运作平台。
由此可见，未来城投融资的核心在于项目运作规模，有项目才有授信，项目落地才有资金流入，项目投产才有资产入账，项目盈利才有综合收益。这将使得同级别城投主体内部的分化快速加剧，原本类似的城投主体的未来大不相同。
股权融资的新兴市场
自去年以来，金融市场对城投融资的态度数次转变，其中既有金融与财政政策的变化，也有市场大环境造成的转变。在这个过程中，许多城投传统融资模式不再引起投资者兴趣，因为城投融资业务所产生的利润大不如前。并且，在城投进一步与地方金融机构深度绑定、转向与银行业深度合作后，这一趋势还将更加明显，市场投资者们纷纷关注，如何参与城投业务才能获得相对可观的利润？
这一问题的答案在于股权融资，未来城投的项目股权融资、混改股权融资以及股权资本运作，将成为各大金融机构重点挖掘的方向，毕竟在财政与货币政策的调整下，传统的融资业务模式早已没有利润空间、自然无法调动市场投资者的积极性。
以城市更新项目为例，在项目成熟、收益可控的情况下，各大金融机构能够提供的城市更新项目贷款利率非常接近，合规性条款也并无太大差异。而真正能够发挥空间的，则在于地方城投牵头成立、市场化运作的城市更新基金；通过市场化运作、对城市更新子项目进行股权投资（提供项目资本金），再通过项目综合收益分配，获得超出单一项目贷款收益的股权投资收益。
并且，两家政策性银行在上级政策的推动下，发起试点了2000亿规模的基础设施投资基金，同样旨在通过股权运作、提供项目资本金的方式推动地方项目的落地与发展。由此可见，未来基础设施的股权投资、股权融资将成为地方发展的重中之重，以及地方城投、金融机构挖掘的重要方向。
在一系列改革尘埃落定后，最终我们还是要回到发展的道路上来，新一轮城镇化政策已经定调，新一轮城投融资已然蓄势待发。
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