如今，消费变得更为多元、无界，愈发难以被定义，首店经济、首发经济、时尚大秀、文化展演、明星到访、IP跨界……都可以成为购物中心吸引客流的新招。伴随着商品零售告别高速增长时代、消费者对性价比和成本抱持审慎态度，商品的“品牌”属性在新经济周期中明显弱化，“性价比”、“个性化”、“社群化”、“专业度”等都可以成为消费者在“品牌”之外更看重的商品属性。当然，商品的“品牌”属性与其他多重属性并非对立，而有可能兼得，因此我们讨论的是商品和消费的“后品牌”时代，而非“去品牌”时代：消费者更为看重品牌的实际价值，而非品牌无基础的溢价。

从“主力店”时代迈向“去主力店”时代，从“品牌”时代进入“后品牌”时代，中国商业地产在巨变洪流中，不断探索适应本国国情的发展模式，中国消费者也从全球时尚潮流的跟随者，变为个性化流行趋势的引领者，并反向输出影响全世界。三十年间，中国商业地产的规模、品质及发展趋势开始在全球范围内形成具有中国特色的影响力，并逐步引领世界零售消费与商业地产的发展潮流。

我们认为，中国商业地产出现远快于世界平均水平的变化的底层逻辑是消费群体的代际更迭。从千禧一代到Z世代、后Z世代，家庭结构从 “倒三角”变为“哑铃型”，中国社会的变化正深刻影响商业地产的发展进程，重新定义零售商业动态适配消费趋势的新需求。

2017年起，官方对中国社会主要矛盾的论述从“人民日益增长的物质文化需求与落后的社会生产之间的矛盾”调整为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，对需求的描述也从“物质文化”上升至“美好生活”。可以说，“消费升级”正是贯穿社会经济发展始终的长期趋势。

在城市层面上，从截面数据来看，北上广深四大一线城市的零售地产市场空置率显著较低。从时序走势来看，一线城市的空置率从2023年开始明显回落，降幅高于非一线城市，但大部分城市空置率与2019年末相比仍有所提高。总体来看，低线城市面临人口外流、消费力外溢的挑战；相较而言，一线城市的消费基本盘更加稳健，市场韧性和修复力更强。

从零售地产视角来看，在两大循环系统中，宏观经济因素往往属于外生变量，在零售地产市场可控范围之外；而消费触点、消费场景、消费内容作为循环中的内生因素，则是决定零售地产基 本面的核心“三要素”。

首先，激活消费潜能，现阶段中国式消费场景营造的首要发力点在于突破“时间”约束。在经济调整周期中，普遍趋于审慎的消费观减缓消费基本盘增速，并带来各行业参差不齐的结构性调整。零售地产对经济面变化的响应式调整，其中一个关键路径便在于延长消费时段，以打破既有时间维度的约束。在年消费时段上，节假日经济成为激活消费者“闲时”消费的有效措施，变波谷为波峰。各大城市营造出节假日消费的良好氛围和友好场景，广揽外地客，留住本地人。在日消费时段上，夜经济依托夜间消费场景营造，有效激活消费新需求，变废时为效时。夜游、夜秀、夜演、夜食、夜娱……都在努力挖掘消费者的潜在需求。“十四五”规划中已明确节假日经济与夜间经济的重要性，并提出发展目标。从政策实施的效果来看，节假日经济和夜间经济对地方经济的拉动作用十分显著，南方城市和中西部城市表现尤为亮眼。

其次，中国零售消费已从1.0时期的“纯购物”消费，历经2.0时期的“一站式”消费，走向3.0时期的“无界性”消费，消费场景营造正全面打破既有“空间”范式，增加城市商业密度，但商业运营的营利性与可持续性仍存考验。如今，各种载体在运营过程中，都伴有消费职能空间的打造。载体本身已不再局限于传统类型的商业空间，二次利用的厂房、体育场馆的周边、公园绿道的动线、老旧社区的街铺……都可以在地产创新中，再次焕发商业新机。多元载体所营造出的消费新场景从地理区位角度看，是对“城市级—区域级—社区级”三级商业体系的有效补足与完善，解决了“去哪里消费”的问题。中国各大城市大量涌现“非标”商业新空间、新载体，已从供给端说明载体创新的必要性。但从运营角度来思考，项目的营利性和可持续发展却一直是此类商业地产现阶段面临的难题。相较于传统购物中心，非标商业可租赁商业面积与公区面积的比例往往不对等，而对公区的打造和维护往往又对资金提出了相当高的要求，这是中国非标商业如雨后春笋般涌现后即将面临的行业大考，场景的创新拓展也将在经历市场整合与优胜劣汰后进一步回归商业逻辑的理性。

从消费者视角出发，消费内容被赋予新一层内涵，即对商品的买单意愿，这便是商品价值“货币化”。在今天中国的消费市场，消费者愿意为之买单的逻辑具有鲜明的时代特征和世代共性，不同消费群体在有限的预算约束下所产生的消费效用也呈现出代际差异、社群差异、家庭差异和个体差异。尤其在强预算约束下，消费的收入效应更体现出消费群体对商品消费和服务消费内容的认同差异。因此，宏观消费数据对于零售地产运营无疑具有前瞻性启示。

统计数据显示，2024年前8个月，相比时尚零售类业态消费的承压态势，体育娱乐业态、通讯商品业态、饮品类消费走势平稳甚至增势强劲。零售地产需求端数据的态势大体也跟随宏观消费数据变动而行：服务消费逐步承接商品零售，跑赢了服饰、鞋包、珠宝、配饰、化妆品等昔日购物中心营收主力的表现。总体而言，零售商业增量需求从零售等高租金业态转向由体验等低租金业态承接，这一业态结构调整在一定程度上拉低了零售地产空置率正向修复的含金量，因此运营方应关注中国零售地产平均空置率正向修复过程中租金收益修复斜率的不对等性。

过去的商品流始于工厂，再到品牌，途经多级经销商，最终在终端门店完成对消费者的销售。这一传导机制为商品带来了强“品牌”效应，消费者对商品的喜好离不开对品牌的认同。直播电商从根本上改变了这一传导机制，大流量主播对粉丝的影响力深远，在一定程度上已成为品牌价值的直接“替代品”，或使消费者将其对“品牌”的信任让渡于对主播的信任。直播带货的商品流始于直播推介，消费者下单后，订单信息反馈至工厂，工厂生产发货，最后直达消费者。消费者与品牌之间形成的传统纽带，正被消费者与主播之间的信任关系部分替代，而品牌从工厂出厂价到消费者的零售价之间的价差利润，即过去品牌以及经销商的分成基础，也已部分被主播及其所在企业分获。换言之，品牌价值的货币化溢价正在被主播价值的货币化溢价部分所替代。

直播电商凭借其供应链成本优势，往往能够为消费者供给更低的商品价格。因此，在消费结构性调整的过程中，如果消费者更为青睐平价或高性价比商品，直播电商将持续削弱传统零售业的品牌价值。越接近于完全竞争市场特征、客单价越低的商品，越有望发挥直播电商的价值。但在现实中，大品牌、大企业的渠道已感受到头部主播的影响力，也不得不将直播电商作为全渠道战略的重点发力方向。

报告总结出以下四大数据趋势，能够代表未来中国零售地产需求侧的发展动能，后文将逐一对四大趋势进行详解。

在实操层面，服务消费业态作为成本敏感型业态，更为重视单位面积成本节省，且服务消费业态对门店的昭示性、进深比等建筑形态和空间要求低于传统零售业态，是购物中心“边角余料”和弱动线空间去化的主要抓手。非标商业可将服务消费业态的比例提升至八成以上，小体量项目甚至可实现100%“去零售化”，改以餐饮、服务、娱乐代之。因此，服务消费业态的增量在更广义的零售地产中的占比有望达到2/3或更高水平。在有限的消费预算约束下，预计商品零售业态部分需求已被服务消费业态承接，短期内市场增量也将由后者主导。

作为购物中心主力消费人群的中等收入人群消费的降频、降标、降价，让不少定位中端市场的服饰、鞋包、化妆品品牌面临挑战，部分客单价在千元以上的中端品牌销售承压，尤其是商场中区的服装品牌压力较为明显。奢侈品消费头部化现象在2024年进一步强化，二线高端品牌、轻奢品牌探索布局下沉市场的可能性。对轻奢或中端品牌而言，如果能在品牌价值、设计认同、IP跨界、社群打造等主流策略上有所建树，可有望拉长品牌的生命周期。

中国消费市场在2024年真正体现出“大众消费”（ mass market）的显著特征，低单价品牌和品类也在一段时期内主导零售消费市场。折扣店、平价日用品、平价餐饮、平价超市等业态，成功为零售地产项目引流，非核心区位商场的一楼已出现折扣店。同时，部分零售地产项目主动接洽奥莱运营商，考虑转做城市奥特莱斯，即折扣店集合卖场。

与传统文化回潮相伴，国货品牌迅速崛起，在潮流服饰、化妆品、新能源汽车、咖啡茶饮等各大领域大放异彩。仲量联行数据显示，以成都为例，国货品牌与国外品牌在购物中心的占比达到3:1，而这一比例在中国主要一二线城市的差异并不显著。在“量”的突破之外，“质”的飞跃更是国货品牌角逐国际市场的立足之本。越来越多国货品牌凭借出彩的设计、稳定的品质和出圈的品牌感受，收获并不低于同等国外品牌的商品溢价。近期的消费类品牌融资结构表明，在社会资本推动下，以食品餐饮、生活方式为主的国货品牌将成为未来一两年内零售地产增量需求的重要来源。

伴随Z世代消费群体逐步进入市场视野，盲盒经济、二次元经济等典型案例向市场传递出“精神类”消费强势崛起的信号，且此类消费具有强代际特征。年轻一代消费群体愈发重视消费的情绪价值，愿意为“喜欢”买单。精神类消费商品的价格更接近于艺术品的定价逻辑，与社会群体的综合购买力高度相关。2017年开始，中国泛二次元经济以年均50%以上速度增长；2020年进入稳定发展期后增速仍稳定在30%左右的高位。各类“谷子（Goods）店”高速扩张，为商业项目招商注入新动能。

机构投资者在短期承压市场，搜寻中国零售资产投资机会

面对承压的零售商业大环境，投资方对零售资产的投资更趋严谨，风险溢价推高投资回报率的目标设定。仲量联行在2024年6月进行的调研结果显示，目前投资机构对一线城市零售资产的投资回报率普遍要求在5.5-6.5%以上；非一线城市则更高，达到6.5-7.5%以上。地处高线城市核心区位、土地年限不低于25年、具有稳定现金流的大体量零售资产更受青睐，且要求在周边三五公里范围内尽量避免出现直接竞品项目。由于大部分投资机构目前尚不具备零售商业运管能力，多数受访企业表示会考虑与轻资产商管公司合作，委托运营。此外，市场上存在部分投资者搜寻压力资产乃至不良资产的投资机会，其交易价格的心理预期远低于市场平均水平。

政策开路，消费类REITs强化零售资产流动性的示范效应

2023年3月，消费基础设施纳入中国REITs试点范围。在中国目前已发行的公募REITs项目中，消费类REITs约占一成左右，其主要资产标的物均为头部企业的优质零售资产。基于公募REITs对底层资产经营状况的基础性条件设定，目前中资企业所开发或持有的零售资产中，仍有相当大比例的资产在通过REITs进行融资或阶段性退出的路径上，面临一定困难。但消费类REITs上马对于零售资产退出路径探索、资产流动性提升等方面具有示范效应，正向提升市场投资意愿，对零售地产市场发展具有跨时代意义。

现阶段，大多数零售资产在实操层面上仍需解决现金流问题;而从长远来看，开发企业从即售型物业转向经营性物业，实乃大势所趋。头部开发商的转型具有市场引领性、示范性，已有少数开发企业的经营性收益开始占据主导地位，其中零售消费类资产的良性运营是关键。

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