央行连续6个月缩量续作MLF 资金面紧平衡助力稳汇率和长债利率

文摘 2025-01-24 21:56 山东

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作者 | 唐婧

编辑 | 肖嘉

新媒体编辑 | 实习生高冰洁

2025年1月24日，央行发布公开市场业务公告称，为保持银行体系流动性充裕，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。当月共有9950亿元MLF到期，实现了7950亿元的中长期流动性净回笼。操作落地后，MLF余额为42940亿元。

值得注意的是，这已经是央行连续6个月缩量续作MLF。2024年8月12月，人民银行依次开展3000、9000、7000、3000和3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，8至12月各有4010、5910、7890、14500和14500亿元MLF到期，实现了1010、2910、890、5500和11500亿元的中长期流动性净回笼。此外，MLF中标利率自2024年9月下降30个基点至2.0%之后，也已连续4个月保持不变。

MLF继续缩量续作符合市场预期。2024年7月22日，央行宣布公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，进一步明示政策利率，市场利率与7天期逆回购操作利率挂钩联动增强，MLF利率的政策利率色彩明显淡化。自8月起，央行还将每月MLF续作时间调整至当月LPR报价发布后，LPR与MLF进一步脱钩。

“未来伴随基础货币的投放方式发生变化，MLF的存量会逐步下降，其作为中期政策利率的色彩也将淡化，央行将聚焦于管好短端利率（如7天逆回购利率），进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制。”中国民生银行首席经济学家温彬曾告诉记者。

MLF持续缩量续作的另一大背景是，去年以来，央行工具箱得到了进一步扩充，在公开市场操作中增加了国债买卖、买断式逆回购等工具。例如，10、11、12月央行MLF操作分别净回笼890亿元、5500和11500亿元，但通过国债买卖、买断式逆回购操作均实现了全月中长期资金的净投放，且期限品种更为灵活。分析人士指出，如果操作方式得当，国债买卖和买断式逆回购这两个工具不仅能够减轻MLF的滚量续作压力，还能降低对降准工具的依赖。

1月买断式逆回购料更多加力

中信证券首席经济学家明明告诉记者，2025年1月或因税期和春节假期临近，缴税与取现压力重叠，而央行公开市场操作力度相对稳健，且暂停国债买入，资金面持续偏紧。考虑到2025年“适度宽松”的政策基调，以及央行公开市场操作公告中“保持银行体系流动性充裕”的要求，MLF延续缩量的环境下预计1月买断式逆回购将会更多加力，以对冲中长期流动性缺口。

1月24日，资金面延续偏紧趋势。上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜报1.7700%，较前一交易日上涨0.6个基点；7天Shibor报2.0780%，上涨8.30个基点；14天Shibor报2.7500%，上涨12.30个基点。从回购利率表现看，截至当日12时，银行间7天质押回购加权平均利率（DR007）报2.0598%，明显高于政策利率水平。事实上，DR007自1月13日以来持续处于2%以上水平。

国盛证券首席宏观固收分析师杨业伟告诉记者，央行对资金面有足够的调控能力，近期资金面偏紧可能是为了避免长债利率过快下行。华泰固收则认为，资金面很大程度上体现着央行意愿，央行维持资金面偏紧可能是出于稳汇率和长债利率的双重考量。

一方面，人民币汇率突破关键点位之后，央行采取了发央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数等措施，表明央行保汇率决心依然较强，反过来制约短端资金面；另一方面，前期长债利率较快下行客观上积累了一定风险，尤其是中小银行，央行再提“关注长债利率”，且暂停国债购买，态度也颇为坚决。还有债市人士反馈，资金面紧平衡背景下，所在机构迅速选择了降杠杆。

申万宏源研究预计，考虑到政府债供给尚未放量，汇率压力也尚未缓解，春节前短端资金面或将阶段性维持紧平衡。但在支持性的货币政策立场之下，1 月央行或将继续通过买断式逆回购等形式开展中长期流动性净投放。此外，货币政策框架转型后，央行买断式逆回购操作统一于月末公布。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，尽管近期央行暂停二级市场国债买入，但仍会通过开展买断式逆回购等政策工具投放流动性，保持中期市场流动性处于充裕状态，并以此支持年初银行加大信贷投放力度，继续支持政府债券发行，稳定市场预期。因此，王青判断，1月央行还将开展较大规模的买断式逆回购，且综合当前市场流动性安排、债市调控及宏观经济运行态势判断，春节前降准的可能性已经不大。

王青还称，1月以来政策利率保持不变，加之近期央行通过暂停国债买入等方式，加大债市调控力度，债市收益率普遍有所上行，2025年1月MLF操作利率保持不变符合市场普遍预期，也在一定程度上显示央行控制主要市场利率大幅波动的政策意图。综合当前经济金融运行态势，短期内政策利率下调的概率不大，MLF操作利率也将保持稳定。

汇率、长债利率出现企稳迹象

1月24日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中走高逾300点,双双升破7.26关口。截至发稿，在岸人民币对美元汇率一度升破7.24关口,最高报7.2370；更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率短线走高超500点，最高触及7.2389。

长债利率也有企稳态势，截至发稿，10年期国债活跃券收益率回升至1.63%上方，报1.6350%，30年期国债活跃券收益率徘徊在1.86%附近，报1.8675%。

消息面上，据央视财经1月24日早间消息，1月23日，特朗普称已和中国国家领导人沟通，特朗普认为中美关系非常良好。另据环球网1月24日下午消息，据报道，美国总统特朗普在当地时间23日晚播出的福克斯新闻采访中称，他“宁愿不对中国征收关税”，但称关税是对中国的“巨大力量”。

还有权威人士告诉记者，随着逆周期宏观政策发力，可以期待未来一段时期宏观经济数据进一步改善。汇率根本上取决于经济基本面，我国持续向好的经济基本面将继续对人民币汇率保持稳定提供支撑。时任央行货币政策司司长邹澜1月14日在国新办新闻发布会上表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中。

至于市场密切关注的降准降息落地节奏，央行已多次提出将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。民生证券首席经济学家陶川认为，后续落地节奏将兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行等因素。首先，新一轮降息降准需待商业银行资产负债端利率匹配，息差趋稳；其次，降准降息落地仍有赖于人民币汇率的调整迎来“窗口期”；再次，开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合；最后，稳定预期也是降息降准落地时点的考量因素。

明明还告诉记者，MLF在价格层面中标利率不变，而投标区间下调，或为后续降息做准备。根据央行此前披露，MLF采取固定数量、利率招标模式，央行确定投放数量，操作利率由一级交易商投标决定。本次操作中标利率延续为2%，但最高和最低投标利率分别为2.2%和1.8%，相较于10月以来的区间下调了10bps。

明明解释，当前MLF余额仍超4万亿元，而同期限的同业存单利率中枢在1.7%附近，两者仍有30bps的利差，这意味着压降商业银行负债端成本仍需要MLF利率的进一步下行。他还特别指出，在稳汇率、稳利率等目标的权衡下，1月MLF与逆回购利率均未降息，但本次央行MLF操作投标利率区间下调，或是为后续MLF降息做准备。

END

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