近期，在央行引导长期国债利率上行、税期缴款和国债集中发行等多重因素扰动下，债券市场波动明显加大。8月12日，国债期货全线收跌，自上周高点以来，30年国债期货主力合约自高点已累计回调超2%。
国债价格连续下跌后，市场投资者们非常关心债市后续的走向。其实，去年债市也曾发生过类似的场景：2023年10月，央行在市场资金面紧张的背景下，进行连续的资金净回笼操作，使得相关资产承压。2023年10月后，随着资金面得到缓和，国债价格继续受基本面影响，沿着最小阻力方向运行。
“历史不会简单重复，但都押着相同的韵脚。”我们推荐大家阅读泓湖投资于2023年10月14日发布的原创文章《央妈的心我不懂》，作为此次债市波动的参考。
摘要：正当长假期间外围扰动、内生动力不足、市场需要流动性支撑的时候，央行通过公开市场操作进行连续净回笼，引发市场担忧，很多朋友表示看不懂“央妈”的操作了。相信大家或多或少都曾听到过 “央妈”这个称呼，那么“央妈”到底是谁呢?
“央妈”其实就是中央银行，即中国人民银行。作为“管理银行的银行”，业内人士经常亲切地称呼央行为“央妈”。央行作为国家宏观调控中货币政策的制定者与实施者，是市场流动性的根源所在。央行既要给市场提供流动性，又要扮演市场流动性的总阀门，确实像一个事无巨细的妈妈，担心市场这个孩子缺钱的同时，也要防止钱太多带来的负面影响。8月起，财政政策加码促增长，政府债发行加速，创下年内高峰，两个多月以来累计从市场“借“走了近5万亿，相较前7个月每月平均1.5万亿的水平月均高出1万亿。大量债券的发行，短期从市场抽走了流动性，需要央行通过公开市场操作进行调峰补充；因此8月以来央行公开市场操作的使用量明显加大，体现了对供给冲击的关注与呵护。![]()
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10月以来，特殊再融资债券的发行又开始提速，预计规模达到1.5万亿量级，还有传闻中的1万亿量级长期建设国债，供给压力依然不小。但与此同时，长假后的一周内央行却通过公开市场操作进行了不小的资金净回笼，回收流动性高达1.78万亿元，释放出了与此前不同的信号。这一系列的回笼操作，结合已在持续上行的无风险利率，约等于传达出了资金面不再宽松的指引信号。中国国债利率持续上行，截至本周，两年期利率已回升至4月底的水平，抹去了两次降息以来的所有下行努力。![]()
8月中以来，降息后的资金利率不降反升，持续位于政策利率（1.8%）以上已有近两个月；对此，央行也未在近期做干预调整，已有一些引导资金利率向中性回归的意味。![]()
资金成本上行，使得代表银行主动负债成本的存单发行利率也在同区间内水涨船高，提高了银行推动信贷增长的成本压力。![]()
无风险利率的上行不利于对信贷的增长，而信贷作为国内经济增长的重要内生动力，还未完全企稳。最新的9月金融数据，M1（狭义货币供应量）持续下行，与M2（广义货币供应量）之间的剪刀差（M1与M2之差）未收窄，说明货币的活化度还不足，储蓄转化为投资和消费的动力还偏弱。![]()
三季度以来的一揽子地产刺激政策出台后，地产销售数据未见明显好转，地产投资也持续偏弱。
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政府债券是社融增长的主力，而信贷部分的增长压力仍大。![]()
存量中长期贷款增速已连续数月转入下行，意味着经济主体对未来的信心不足，持续削减长期负债（投资、买房等）。![]()
经济尝试企稳的初期，市场对于央行货币政策的力度以及公开操作释放出来的信号往往比较敏感。正当长假期间外围扰动、内生动力不足、供给压力较大、市场需要流动性支撑的时候，央行在实际操作上选择了采取连续净回笼的策略，难免引发市场担忧，很多朋友表示看不懂“央妈”的操作了。历史经验角度出发，政府债供给的大年，通常都伴随着为了减轻经济下行压力的稳增长财政政策，以及宽货币政策。政府债对市场资金面流动性带来的扰动，央行往往会通过公开市场操作、降准、MLF等工具进行对冲，保障资金面的稳定。10月13日央行新闻发布会的答记者问环节，货币政策司司长邹澜先生表示：“下阶段，人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，充分发挥货币信贷的政策效能，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、促进经济良性循环。”一个和睦家庭的背后往往都有一个情绪稳定的妈妈，在维护家庭和睦的同时将家务打理得井然有序。同样，一个稳定运行的经济体背后往往也需要一个能给市场稳定预期的“央妈”，而非一个让“孩子们”感受忽冷忽热的“央妈”。
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