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11月5日 新湖-时瑞中国国际化商品综合指数(XSCI)收于176.55（+0.1，+0.059%）。
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都说中国股市“牛短熊长”，A股陷入了十几年的“3000点保卫战”。但实际上，中国股市跟美股差不多，也存在十几年的大牛市——只不过是这个牛市是国家牛市而非股民牛市，体现就是十几年增长四倍的股票总市值，为国家资本积累做出了巨大贡献。那么中国为什么市值增加四倍，但是指数却被诅咒在3000点上下？这需要从一个发展中、改革中的历史视角看待中国的资本市场及未来。而当下我们关心的是，这一次中国的牛市能打破“牛短熊长”、急牛疯牛的短命诅咒吗？中国过去三十年，经济取得了举世瞩目的成就，创造了“中国制造”、“中国速度”、“世界工厂”等奇迹，但一直存在的一个经济学谜题，让人百思不得其解，那就是：资本市场一直发展不起来，股市总是“牛短熊长”，广大股民没有办法通过股市来分享国家经济增长的成果。导致在居民的资产配置中，绝大部分时间以杠杆化的不动产为主，房地产占总资产的比例在七成以上。这种配置结构一方面会形成较大的系统性风险，一旦房价发生剧烈波动，直接影响到老百姓的身家性命；另一方面导致储蓄一直堆积在钢筋混凝土上，没有办法转化为支持科技创新的有效投资。一个经济高速增长了三十多年，成为世界第一工业大国、电气化大国、高铁大国、汽车大国等成就的第二大经济体，股市三十年来却一直徘徊在3000点上下，大部分时间是漫漫熊市，牛市的时间屈指可数，这也不得不说是一种“奇迹”，一个值得深思的谜题。或者说是一种诅咒，一种“熊日苦长、牛日苦短”的诅咒。看看其它国家，不管是增长趋缓的发达国家，美国、欧洲、日本，还是不稳定的新兴国家，如印度、越南、土耳其、阿根廷，就算是身陷战火中的国家，俄罗斯和以色列等，这些国家股市的表现都远远好于中国的A股。难道中国的股市真的陷入永恒的“牛市诅咒”了吗？事实并非如此。中国最近二十年也经历了与美国类似的牛市，只不过这个牛市是国家牛市，而不是股民牛市。什么意思？意思就是看待中国的股市不能用发达国家的成熟眼光，而是以一种发展中的、改革中的、货币和资本深化中的视角看中国的A股。简单的说就是，要从总市值而不是股票指数的层面看待中国的股市和牛市。我们看到，十二年前中国股市的总市值也就是20万亿多一点，但现在总市值在80多万亿元，最高到90万亿元，是十几年前的四倍。因此从总市值来看，中国其实也经历了一个长期牛市，与中国经济的增长表现相匹配。但是以总市值增长为标准的牛市，只是国家的牛市，不一定是股民的牛市。为什么这么说？因为从国家的角度对资本市场牛市的衡量标准，是能否为国有企业融资（解困）、国家资本积累、财政收入提高和国家战略实施等做出贡献，只要市值不断做大，这些目标就能实现，对国家来说就意味着牛市。但是对股民来说，总市值并不重要，重要的是手中持有的股票价格。即使中国的股市总市值十几年增长了四倍，但是由于平均股票价格并没有多大的增长，A股指数长期在3000点上下，而且波动率极高，导致作为第一大规模、第一速度的发展中国家的股市，投资者竟然“十赚九赔”。大部分股民长期处于亏损状态，也不得说是一种奇迹，一种诅咒。为什么只有国家的牛市，没有股民的牛市呢？道理很简单，就是在此期间有大量的新公司上市，大量的上市公司增发，中国股市长期以来是一个“加面粉多于加水”的市场，导致长期处于失血和投资者股票缩水的状态。这就是中国股市市值最近十几年增长了四倍，但是指数却一直在3000点徘徊的根本原因。新公司上市，特别是国有企业上市，对国家资本的强大和科技创新当然有好处，是一个牛市状态，但是对于股民来说肯定不是，是一种“牛短熊长”的困境，无法分享中国经济增长和科技创新的成果和红利。过去十几年中国的股市从市值来看是国家牛市：服务于国家资本积累
与中国股市形成鲜明对比的是美股，由于发展了一百多年，已经非常成熟，完成了从融资市到投资市、从国家牛市到投资者牛市的转变，其牛市能直接反映到投资者的账户里形成财富效应。市场融资结构的表现就是“回购+分红”金额远远大于“IPO+再融资”的金额，上市公司数量维持在一个平衡水平，大量的垃圾公司退市，好的上市公司进入，实现了非常好的优胜劣汰，保证了投资者的权利和利益。这一切靠的是金融治理者和投资者素质和能力的共同提高，依靠的是一贯坚持的法治化、市场化、国际化的治理和运营理念，依靠的是对投资者特别是中小投资者利益的强力维护，当然也依靠美联储货币政策的呵护和稳定。所以，当前的美股与美国经济的实力相匹配，实现了资金与资本、融资与投资、上市公司与投资者利益的平衡与自洽。当然也存在波动情况，但一旦出现泡沫就会被科技创新和基本面充实，因此很可能进入了一个超级牛市周期。过去十几年美股的回购金额远远大于IPO募集金额和再融资金额过去十几年美股市场上市公司家数没有增长反而有所减少
说到底，从估值的角度还是“面和水”的关系。美股在次贷危机以后，一方面上市公司数量不仅没有增长，而且还在加大回购和私有化及退市的力度，因此“面”是减少的。另一方面，美联储承担了最后交易商，虽然没有直接投身于股市，但是通过无限制QE放水和将利率降到0附近，为市场提供了无限的“水”。这样，在一个面粉减少，水不断增多的市场，估值肯定是不断上涨，美股能形成这么长的牛市也不足为奇。这个例子的极致代表还有阿根廷，虽然阿根廷的经济处于滞胀状态，政局前些年也不稳定，但是实际上阿根廷的股市最近几年表现位列世界前茅，从涨幅上远好于美股。最近五年，标准普尔指数上涨了40%，但是阿根廷的股市总体上涨了180%。什么原因？并非是阿根廷的经济有多好，就是“面和水”的关系，阿根廷这几年印钞印了三倍多，如果考虑到通胀和汇率的问题，阿根廷的股市其实也没涨多少。美国股市超级牛市的另一个驱动因素是利差交易（Carry Trade），就是在廉价的资金市场和高收益的资本市场之间进行套利。上市公司通过低利率借钱进行回购和杠杆收购最近十几年也是常见。利差交易的本质是卖出波动率，或者说是做空波动率，因此我们也看到在美股长期牛市的同时，波动率却是长期保持稳定，这进一步助长了资金市场与资本市场之间的利差交易。另外，由于美联储作为最后交易商等于向市场免费赠送β看跌期权，因此看跌期权价格变得极其廉价，而高价出售看涨期权变的比较有利可图，这实际上是期权市场的“利差交易”，而这个套利交易也助长了美股长期走牛。今天，中国的资本市场处于一个事关国运的十字路口。疯牛之后趋于平静，事实上已经切换为慢牛，这非常不容易。然而大家担心的是，这个慢牛会不会重染“短命的诅咒”，会不会大起大落之后又落入3000点的永夜。这一切取决于中国资本市场能否实现结构性的转换，能否从一个单纯的为国家资本和企业融资服务，转换为既为国家和企业服务，也能兼顾到投资者的利益，一个融资和投资并重，且重点向投资者利益倾斜的市场。因为中国当前已经基本完成了初期阶段的原始资本积累，已经完成了工业化和生产型社会，当前应该立足于老百姓和投资者的财富保值增值，让普通投资者也能分享国家经济发展和资本积累的红利和成果。当然，任何一个市场都不可能只为一端，一个长期健康的牛市一定是融资-投资的良性循环、互相成就、齐头并进。既要在投资端有赚钱效应，又要在融资端有大量的代表创新科技和新质生产力的优秀上市公司。资本市场应该是“神圣”、“纯粹”的，需要一个良好的优胜劣汰机制，将坑害股民的垃圾公司清理出去，这样才能保证面粉和水的平衡，特别是保证面粉里面没有苍蝇。只有这样的市场才配得上牛市，配得上5000点、8000点、10000点。从这个标准来看，过去扭曲的市场也的确配得上3000点的诅咒。今天，中国经济在内外不利的形势下有幸迎来了一场牛市，但这场牛市能否打破短命的诅咒进入长牛、慢牛的超级周期，取决于我们如何切换这个市场的结构，如何认真严肃的看待这个市场，如何将法治化和市场化进行到底。我们有幸看到自924新政之后，国家治理层面正在向这方面努力，虽然很多根本性问题不可能短期内解决，但是已经在边际上出现了苗头。这也是我们自9月份以来一直看多的底层逻辑。从这个角度来看，只要中国的财政政策和货币政策足够充分，加上与之相匹配的坚定的法治化、市场化改革，中国资本市场的长期牛市还是可期，A股也会走出“熊长牛短”的诅咒。当然，这条道路当前仍然是任重而道远。
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