本文根据赵建院长1月6日研传会第24期旬度直播《政策真空期、会计决算日与资金跨季时，三大新旧交替时间看市场》中的分享内容整理得来，为西京研究院发表的第801篇原创文章。第一时间获取最新观点和研判请加入西京研究院研传会。进入 12 月政策真空期后，A 股市场开始明显疲态，虽然点位与交易量尚可维持，但整体变成了 “弱牛” 或 “病牛”的状态，而且近几日交易量开始快速收缩，市场失血严重。上次直播我们也曾提到，市场已步入“垃圾时间”，投资性价比欠佳。市场走势复杂多变，我们的预判也难以做到百分百准确，当前市场的跌速及缩量的程度着实超出了此前预期。此外，上次依据经验判断，我们提出市场跌至 3100 点时，国家队会出手救市，这一推断后续我们可以观察验证。对于可能的救市，当下也有一个关键问题值得深入探讨：面对市场这块沉重的 “西西弗斯巨石”，国家队是否真能 “力挽狂澜”？表面上看，国家队似有无限印钞托市之力，但实际操作中，所面临的挑战与制约是巨大的，国家队的能量也许并非想象中那么强大。有观点指出，即便年末最后一日市场大跌，但鉴于去年初股灾将市场点位打至低位，以年化收益计，上证指数仍有 13% 左右涨幅，沪深 300 指数涨幅约达 15%。同时，国债收益表现不俗，若债券用了杠杆操作，投资收益和体验也都是很舒服的。所有从资产表现看，2024年中国大类资产只有房地产是跌的，其余都是上涨的。但从体感与具体经济指标来看，这种说法显然是不准确的。2024年真正能赚到钱的投资人寥寥无几。回顾近五年，今年的新年行情颇为特殊，元旦放假前一日市场就已开始下跌，年后交易日更是延续跌势，这在A股日历是很少见的，背后成因值得剖析。其一是机构在会计决算日有持仓换股操作的可能，部分是为满足资产结构调整需求，如降低过高的风险资产比重，赎回资金转为现金持有等等。据观察，2024年最后一日的大跌，融资盘抛售压力并非主导，机构赎回资金引发的流动性冲击可能才是主因。此外，资金跨季因素不容忽视。在中国乃至全球部分地区，资金流动具有季节性特征。就像在农业社会，春季播种需大量资金投入，现金需求旺盛，市场常现通缩，民众需现金交税、购买种子；秋季农产品丰收，出售货物回笼资金。这使得放贷者春季放高利贷，秋季回收本息。在中国，春节期间资金波动尤为明显，M0（流通现金与活期存款）受发奖金、发红包等因素影响，波动幅度较大。每年 1 月，资金流动性需求高涨，易对风险资产市场的流动性造成冲击。春节前，一方面企业发奖金使现金需求大增，另一方面，民众手握奖金后存在理财需求，面临权益型基金、股票基金或稳健型基金等多元选择。此外，当前形势下，金融、房地产等昔日奖金丰厚的行业，今年奖金发放额度锐减，民众为筹备过年资金，或赎回风险资产变现，或提前储备现金，这无疑也加剧了市场资金紧张局面。当前，投资者赚钱效应很不好，多数人处于利润回吐、收益归零甚至亏损状态，散户投资者更是举步维艰。政策真空期无疑是一大主因，市场素有 “横久必跌” 规律，政策的缺位更使得市场下行压力陡增。目前，市场已开始担忧新一季报出炉后，若分子端业绩证伪，估值将面临重估压力。此轮牛市历经疯牛、慢牛、弱牛阶段，如今已至 “病牛” 境地，若不及时 “救治”，也很有可能牛转熊，这期间交易量将成为关键观测指标。统计局数据显示去年房价出现了一定跌幅，但就个人感受而言，2024 年是中国房地产真正 的“大跌之年”。尽管年末房地产市场有放量迹象，可整体依旧处于下行通道，尚未显露出止跌企稳的迹象。在通缩的基本面上，货币政策若仅被动跟随通缩节奏放水，很难扭转当前状态，只是扬汤止沸。依据 DCF 估值模型，分子端反映上市公司营收与利润，分母端涉及折现率，与名义利率紧密相关。若政策利率降幅不及分子端因通缩导致的定价下降速度，估值中枢必将坍缩。 9 月 24 日后，市场估值上扬，主要得益于央行及各部委政策发力，在分子分母两端激发市场想象空间。分子端，财政政策通过基建、补贴、产业政策等手段，旨在为上市公司创造营收、增厚利润；分母端，则是货币政策调控名义利率，以降低市场折现率，提高估值。就财政政策而言，自 11 月传出 12 万亿规模后，实际落地总量与节奏没有达到市场期望。与此前化债工作相比，此次专项债、超长期特别国债虽在使用范畴上有所拓展，可短期内对基本面的提振成效并不明显，市场需求收缩态势还是没有实质改变。整体来看，可以说当前政策落地效果并不及预期。企业层面，国企、民企投资信心不足。民企老板因项目投资周期长、风险高，资金多有外流倾向；国企也有 “躺平” 的迹象。反映在货币政策上，国债市场却火爆异常，10 年期国债利率逼近 1.6%，1 年期国债利率低至 1%，大量资金涌入安全资产，凸显经济的去资本化，市场避险情绪浓厚。近年来，3%的CPI 目标一直难以完成，且差距巨大。当下物价整体仍处通缩区间，食品价格如牛羊肉持续下行，仅部分服务价格有所回升。未来半年，能否通过大规模放水激活内需，成为关键。短期内，对一季度财政政策成效持谨慎态度，分子端表现料难有惊喜。展望今年，CPI 走势仍将备受关注，预计下半年 CPI 有可能向 0.5% 靠近，主要将是人民币贬值等因素影响。此前对于2025 年赤字率的预期，也引发了市场一定程度上的波动，市场对是赤字率是否会突破 4%进行了交易定价。但需注意，这4%赤字率的计算，统计上其实存在失真问题，大量专项债、超长期特别国债不计入赤字，若综合考量，广义赤字率基本已接近美国水平。然而，财政刺激的效果却逐年递减，地方政府积极性不高，这从茶馆、酒店等行业的经营状况也可窥一斑。高档场所的预定冷清，可以直接反映出项目投资热度的降温。对于消费与出口这两驾支撑经济的马车，当前均面临困境。消费端，社零数据持续下滑，一线城市尤为明显，大额消费受抑制，消费对经济的支撑作用减弱，甚至有的地方沦为拖累项。出口端，A 股上市公司出口链企业营收的占比有限，以比亚迪、联想为代表，虽有出口业务，但出口业务的后劲存在不足。特别是新能源汽车行业，2024 年出口量可观，但行业周期性波动明显，若后期无法开拓新市场，继今年“房崩”后，明年 “车崩” 的风险可能正在增大。目前造成行业内卷严重，因为毛利低部分车企为提升资产周转率，采用类似房地产企业的 “三高模式”，虽短期内可维持或扩大运营，但长期隐患不容小觑。刚才新闻说特朗普表态放松关税政策，全球资产定价波动剧烈，A50 指数大涨，美元指数下跌近 1%，人民币大幅升值。如果这一新闻确实为真，短期对国内市场情绪将有所提振。然而，A 股市场当前仍受多重因素制约。一方面，政策真空期与分子端业绩担忧交织，与机构结算日换股、资金跨季等因素叠加，加剧市场波动；另一方面，也需警惕两融风险，若市场继续下行，接近平仓线将引发连锁反应，或形成流动性黑洞，届时国家队救市难度将陡增。当下 A 股市场，机构参与度有限，多为国家队、游资与散户博弈。游资与散户两融操作频繁。但杠杆资金是有成本的，若无短期收益，市场下行压力将明显加大压力，资金离场意愿会更加明显。寄望于财政政策大水漫灌、货币政策持续宽松以提振估值，进而创造资本利得，成为市场为数不多的希望之光。当前市场处于信心低迷期，通缩阴霾笼罩，资产价格下跌对消费者信心冲击明显。据研究，约三成消费者信心与资产价格波动相关，股市、房市资产缩水，极大抑制了消费欲望，尤以大额消费为甚，重启信心方能激活人民币资产投资与消费活力。政府在这一过程中扮演了关键角色财政、货币等政策落地效果都依赖于治理者，但当前这些人信心不足、部分采取 “明哲保身” 策略，无疑对市场信心造成了负面影响，亟待扭转。央行引导资金支持实体经济，但市场信心缺失，资金多流向国债等安全资产，商业银行风险偏好极度保守，也采取了哑铃策略，一端向有资质国企、城投放贷，另一端拓展小微贷款、公务员信用贷等。目前来看，消费贷、经营贷领域的隐患其实很大，尽管当下流动性宽松可维持利息支付与展期操作，但长期还本风险不容忽视。地方债化解亦是如此，现阶段多以还息维持信用，还本遥遥无期，大量资本沉淀于存量账务，严重影响了新增信贷对于经济复苏的支持。A 股市场此番牛市，缺乏基本面与政策面的强支撑，多靠游资等 “动物精神” 维系，投机氛围浓厚。9 月 24 日后市场赌性被激发，如今又陷入萎靡。政策调控层面，限制卖盘等窗口指导同样可能引发反向效应，造成投资者 “抢跑” 卖出，加剧市场下跌。展望未来，判断牛市能否延续，需综合考量天时、地利、人和。天时方面，美元降息、国内货币政策宽松，近期特朗普表态使美元货币政策预期生变，增添市场想象空间；地利上，市场估值较历史低位有所回升，远不如反弹前，但部分观点认为指数失真，中小股票估值仍有争议；人和层面，原本期望管理层协同发力提振经济，然而近期诸多变数，两会筹备期间部分领域协调可能有不畅，甚至涉及军队、文化等关键领域，影响市场信心，中枢治理能力面临考验。当前，投资者若交易能力强、盘感敏锐，可以捕捉如北证与上证 50 间的结构性套利机会，获取可观收益；若缺乏交易技术，耐心就很关键。参考去年经验，大跌时买入优质资产，长期持有也能收获稳健回报。但耐心在A股更是指要学会空仓，这是 A 股市场的生存之道，耐心与认知能力，决定投资者能否在波动中稳健前行。预估下半年股市表现将好于上半年，上半年可以更多采取多债性空股性的交易策略。【免责声明】：转载自其他平台或媒体的文章，本平台将注明来源及作者，但不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证，仅作参考。若有版权和肖像权问题，敬请和我们联系，我们文章没有商业推广，更无意侵权，一经确认，我们将第一时间删除处理。微信:vicfer002
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