杠杆玩脱了，250亿元投资清零

这可能是2024年第一个亏光所有本金的项目。

据WSJ报道，美国在线教育公司Pluralsight的股东Vista Equity Partners（下称Vista）已经同意把全部股权转交给高盛、贝莱德、橡树资本、Ares、Blue Owl Capital等债权人，这将是美国第一起重大的非银行债务重组事件。

Vista是世界上最大的私募股权公司之一，管理规模超过1000亿美元，拥有长达24年的历史。尤其特别的是，Vista以专注于科技公司的并购投资为特色，这在大型PE机构中非常罕见。2021年，Vista以35亿美元（约250亿人民币）的价格将Pluralsight从纳斯达克私有化，是其成立以来规模最大的一个收购项目。

而这次债务重组意味着，Vista的这笔投资将血本无归，字面意义上的全部清零。

今年全球资本市场上屡屡发生著名公司破产事件，但Pluralsight很不一样的地方是，这家公司自身经营并没有出问题，而完全是因为杠杆玩脱了。

Pluralsight的收购发生在2021年，正是资本市场疯狂的顶点。

现在回头来看，这显然是过热时代才有可能发生的交易。

Pluralsight是一家主要面向科技行业的在线教育公司，主要为程序员、运营和创意岗位人员提供各种视频培训课程。其商业模式以2B为主，官网上声称美国财富500强公司中有70%都是它的客户。

像很多科技公司一样，Pluralsight也有长期不能盈利的问题。

Pluralsight最早于2004创立，起始资金是三位创始人各自投入的5000美元。在最初的8年时间里，Pluralsight没有融资，也没有盈利，一直处在勉强维持的状态。到2011年，Pluralsight的营收还只有区区500万美元。也是在这一年，Pluralsight的收入开始规模化，2012年营收翻了三倍至1600万美元。

此时，Pluralsight引起了VC的注意。2012年，Pluralsight完成了2750 万美元的A轮融资，也是公司史上首轮融资，此时其估值约1亿美元。2014年，Pluralsight又完成了1.35亿美元的B轮融资，估值增长至10亿美元。在巨额融资之下，Pluralsight的营收继续起飞。到2016年，其营收成功破亿，达到1.32亿美元。

2018年，Pluralsight成功在纳斯达克上市，市值超过25亿美元。上市之后，Pluralsight继续保持着高速增长的态势。财报显示，Pluralsight 2018年-2020年的营收分别为2.32亿美元、3.17亿、3.92亿美元，两年增长了70%。

但是，直到此时Pluralsight依然没有看到盈利的希望。2018年-2020年，Pluralsight的净利润分别为-1.47亿美元、-1.64亿美元、-1.64亿美元，三年亏掉了4.75亿美元。

一般而言，盈利能力这么差的公司，因为过高的风险，并不会成为PE基金收购的目标。但所谓富贵险中求，如果能在收购后通过运营改善其财务状况，回报空间也将是巨大的。Vista Equity Partners专注做了20多年的科技企业并购，可能是世界上经验最丰富的专业科技企业收购专家，它有自信能做到这一点。

另一个重要因素是，新冠疫情后全球互联网和软件行业都一片热火朝天，各大互联网公司都在积极扩张，像ZOOM这样的明星企业异军突起，这使得优秀程序员非常紧缺，也就意味着对培训的需求会居高不下，这对Pluralsight来说是一个历史性机遇。

这正是Vista当时的判断。Vista旗舰基金联席主管Monti Saroya在收购Pluralsight后曾表示：“我们已经亲眼看到，熟练程序员正在供不应求。我们预计这种趋势将持续下去，因为这是一个所有行业都在与互联网相融合的世界。”

在上市的第一年，Pluralsight市值最高时曾经达到56亿美元，但好景不长，上市第二年的市值就腰斩至不足30亿美元。Vista决定来抄这个底。2020年12月，Vista出价35亿美元，与Pluralsight当时的股价相比溢价了25%，将其收入囊中。

没想到的是，这次抄底正好抄在了山顶。

首先是互联网、软件行业在2022年风云突变，独角兽成批死亡，巨头公司也开始了大裁员浪潮。人都被优化了，对培训的需求自然就下降，这直接冲击了Pluralsight的收入。

更大的危险在于，2022年开始的大加息时代，使得Pluralsight在并购过程中产生的债务成了不可承受之重。

实际上，Vista在2021年初之所以敢于收购Pluralsight，除了对行业趋势的判断外，更底层的原因是当时的零利率环境。Vista能够以很低的成本获得充足的债务融资。

然而，2022年之后，在新的利率环境下，Pluralsight现金流不足的风险就赤裸裸地暴露了出来。

根据媒体曝光的Vista发给LP的定期基金文件等信息，Pluralsight项目的命运其实在2023年初就已经被预见到。

2023年一季度，Pluralsight已经面临现金流枯竭的问题，Vista不得不继续向其注入7500万美元的股权投资，以安抚债权人。与此同时，Vista也向债权人要求，放宽对Pluralsight继续债务融资的限制，以便能够继续履行包括支付利息在内的义务。

2023年第三季度，Vista开始报告Pluralsight收入下降。

2023年四季度，Vista宣布了一个好消息，声称“Pluralsight的业务已从无利可图转变为可持续盈利”，并且截至2023年11月底的利润率达到了28.5%。就这一点上看，Vista对Pluralsight的“降本增效”是成功的。Pluralsight在被收购后进行了数轮裁员，其中仅2022年12月的一轮就裁撤了20%的员工。

但在压顶的债务面前，Pluralsight的业务盈利是杯水车薪。也是在2023年第四季度的基金报告中，Vista承认Pluralsight将在2024年第二季度面临“流动性挑战”，原因是“资本结构限制”。

进入2024年，局面已经很明朗，要凭借Pluralsight自身的现金流，按期偿还贷款利息已经是一件不可能的事。

既然无法付息，债权人的要求是Vista交出Pluralsight的股权。但Vista不甘心失败，为了尽可能挽回失败，在今年5月份的付息日之前干了一件激怒债权人的事情。Vista将Pluralsight的部分资产装进一个新创建的子公司，然后以这家子公司为主体继续贷款5000万美元，用于支付旧贷款的利息，避免违约，从而为博弈争取时间。原有债权人愤怒之处在于，这会使得他们失去对这些资产的掌握。

有债权人匿名向媒体表示，“总有一些交易是无法成功的，当失败发生的时候，我们希望合作伙伴能以伙伴的心态行事。”如果债务重组变成一场对抗，他警告称，这会“对双方关系造成巨大的损害”，而且行业里的其他主要贷款机构也在观察你。

过去两年来，Vista不断下调Pluralsight股权的账面价值，2023年第一季度下调为23亿美元，2023年第四季度下调为15亿美元，2024年5月则直接降为象征性的几美分，实际就是归零的意思。最终，Vista还是接受了最惨痛的结局，清零离场。

当然，对高盛、贝莱德等债权人来说，拿到Pluralsight的股权也并不是一件多么开心的事情。目前Pluralsight的债务余额是17亿美元，经此动荡Pluralsight的股权价值已经严重缩水。

在5月28日向基金LP披露的一份文件中，Vista表示Pluralsight的业务在2024年一季度急剧恶化，客户续约率降至历史最低。4月份，Pluralsight创始人兼CEO Aaron Skonnard已宣布辞职，离开了自己创立20多年的公司。

开头提到，Pluralsight的重组是美国第一起重大的非银行债务重组事件。这也使得这一事件被视为对整个美国资本市场的一记警钟。

Vista并购Pluralsight过程中的贷款并非来自银行系统，而是私募信贷，这是美国近年来兴起的“影子银行”。

2008年金融危机之后，由于监管等原因，美国银行放贷的时候变得保守，在杠杆并购活动中的参与率显著下降。于是，PE机构们转而通过私募信贷融资，使得私募信贷繁荣发展。

尤其是在新冠疫情之后，美国的私募信贷进入了发展的“黄金时代”，无论是高盛等投行，还是贝莱德这样的资管公司，以及黑石、KKR等PE机构，都在大力发展私募信贷业务。PE机构们的私募信贷产品规模都在急剧增长，收益率也非常惊人，甚至超过了私募股权产品。

根据Pitchbook的数据，如今90%的杠杆并购交易都是由私募信贷提供融资，银团贷款只占10%。私募信贷不受监管限制，Pluralsight这样持续亏损的项目，很难从银行得到融资，但Vista很容易就发行了15亿美元的私募信贷。

而代价是私募信贷的利率更高。在利率上升的情况下，就像Pluralsight的命运所显示的，私募信贷会带来巨大的利息偿付压力。据Pitchbook，2021年在直接贷款市场发行的私募信贷收益率为7%-8%，2023年下半年上升到了11%-13%。

2020年-2021年的并购狂潮，很大程度上也跟私募信贷的催化有关，这些巨额的债务要如何消化正引起关注。芝加哥布斯商学院教授史蒂文·卡普兰对媒体称，虽然接下来会出现多少像Pluralsight这样的案例，目前下结论还为时尚早，但一些PE公司在2020年和2021年非常激进的行动，现在回想起来的确是不合理的。

另一头，私募信贷这些年被包装为一种“中风险、高收益”的基金产品卖给了广大投资者。哈佛法学院教授Jared Ellias几天前发了一篇论文，认为由于没有监管，这些私募信贷基金的信息极不透明，GP可以“完全自由”的选择是否或何时确认坏账。与私募股权基金类似，表面上高收益的私募信贷基金，其中暗藏了多少“僵尸项目”，是值得怀疑的事情。