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这一次，究竟是并购大幕将启，还是“狼来了”故事的再次上演？中国创业公司通过并购重组退出，会成为主流渠道吗？
最近一个月，名创优品“蛇吞象”永辉超市，转转并购红布林等几桩交易终于接连发生，而在此之前，36氪听资本市场上谈论“并购时代已至”的言论，至少有一两年之久。国贸和陆家嘴的咖啡馆里、资本圈的饭局上，“券商投行不提IPO了，PE也不谈募资、看项目了，满大街都是聊并购的人，张口闭口都说有什么好标的、有没有合适的买家？市场好像很活跃。”上海一家知名券商投行部并购负责人对36氪讲道。融资并购主题的几百人微信大群里，总能看到中介发布买方求购标的、卖方拟被并购的消息，并列出业绩、估值倍数、对赌与否、迁址机会等具体条件。营造出“供需两旺”的浓烈气氛。而实际上，“飘着的交易特别多”。真正尝试撮合并购交易的多位财务顾问对36氪表示，直到今年9月前，并购市场都是雷声大、雨点小，看的多、买的少。“卖身”价格则在不断下探。浓烈的市场期待，和惨淡的实际成交，一度形成令人心焦的错位。一头是亟待退出的各种资产。礼丰律师事务所在《VC/PE 基金回购及退出分析报告》中测算：截至目前，大约13万个创投项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。一头是拥堵不通的IPO退出之路。2024年上半年，中国企业在境内外上市的仅82家，同比下降了62.4%。如果不能通过IPO或并购“上岸”，前景堪称可怖：或触发对赌回购，或现金流无法续命、走向清算，这更是难以承受。“退出！退出！！不择手段的退出！！！”一位基金投资人化用《三体》金句，来说明当下工作方向。书中，铁血战将维德声嘶力竭咆哮的原话，本是“不择手段地前进！！！供过于求的市场行情下，很多deal maker对36氪评价当下市场的许多买家，“只有购买欲，没有购买力”。“那些没有明确方向和要求，什么都逛逛看看的，通常不是好买家”。并购交易中介们已经总结出关键：服务“真正的”的金主，服务那个有明确业务愿景、即使在低迷景气下依然不失雄心的买方掌舵人。比如爱尔眼科，在今年仅间隔两个月，它就两次公告批量并购眼科医院，数量足有87家。比如名创优品创始人叶国富。他决定拍板购入永辉近3成股份、成为其第一大股东，决策时间不过一周，而交易用时不过两个月，速度堪称疾风骤雨。不乏市场人士认为，这场“蛇吞象”的并购是“一场豪赌”，更何况，名创优品为此直接动用了自己的62.7亿元账上现金。但叶国富却认为这是难得一遇的业务机会。从业务逻辑上，他早在十年前就心仪costco式的超市业务；从时局判断看，他想跨入以吃喝、快消为代表的刚需消费领域避险，因为这最不受经济周期影响；而购入拥有近900家超市的永辉，可以让他迅速一步迈入。当然，这并不是答案的全貌。
捡漏好资产，捡漏好价格
做并购交易中介的林益飞（化名）观察，如今的市场情况，买家尽可以挑挑拣拣：要么选好标的、稀缺资产；要么质地相对一般，但价格打折到足够让人心动。经手多起并购交易后，林益飞能更好地分辨“好卖方”和“好时机”：客观上，卖方业务处于增长或减亏期，未来可期。主观上，实控人坚定想卖。卖过公司、套过现的连续创业者，心态最佳；或者眼前没有比并购更好的退路，比如面临代际传承、上市回购等困局。反之，“如果公司有planB，老板对这份事业还有强烈的不甘心，那可能对估值、条款还抱有不切实际的预期，暂时就不好卖。”名创优品买永辉就是如此。叶国富接受媒体人李翔采访时说，他忽然觉得永辉“可买”，转折点发生在今年6月胖东来“爆改”永辉门店后。永辉虽然长期业绩不振，但胖东来已帮其9家门店扭亏为盈，门店销量数倍提升；虽然改造的门店数不多，但分布在郑州、西安、合肥、福州、杭州等多个城市，打破了“胖东来模式走不出河南”的质疑——叶国富由此认为，永辉可以全盘业绩大逆转，因此快速主动出击。另一侧，有业内人士对36氪称，占永辉约20%股份的大股东牛奶公司“坚定地想退出”。有人认为，这种强烈的退出意愿，与牛奶公司母公司怡和集团的英资背景有关。双方的成交价，相比牛奶公司的购入成本价打了3折——永辉大股东牛奶公司九年前入股时的认购价是7元，而本次名创优品的购入价格在2元左右。如果再叠加货币贬值等因素，考虑京东、腾讯等其他股东当初的认购价更贵，这个折扣率只会更低。这价格未必让卖方股东好受，但永辉作为一家上市公司，有明确的股票价格。A股自2021年全球金融大放水的高点后，已经一路下跌了三年之久。再加上永辉超市本身业绩不振、连年亏损，其股价已从五年前高点时的10元左右，跌至2元——这就是市场目前共同投票的“公允价”。达成价格共识，是一切并购的基础。但对没有“公允价”的未上市资产来说，买方想要“捡漏”，卖方却未必肯“贱卖”，定价分歧又该如何消弥？一般来说，乐观情绪下可以基于年销售额定价（即PS），保守态势下往往倾向于用年利润倍数定价（即PE），但更重要的，依然是交易双方的心态。林益飞从事并购交易已十年，回想自己的首单并购案，他仍清楚地记得当时的PE倍数：12.8。因为估值分歧，这笔交易几度濒临破裂。这桩案子是一家中成药企收购其上游的中药饮片公司，双方都是行家，最终决定简化定价逻辑：以审计后的归母净利润作为锚定线，乘以PE作为对价。最终在10-15的分歧中，谈定了一个中间值。“真正的交易，并购双方通常都对行业非常了解，知道自己身价的上下限，分歧如果实在太大，就只能走人。”但估值分歧也许一时无法消弥。国内一二级市场估值倒挂多年，要将创业者和股东方的估值预期，拉低到二级市场（上市公司和证监会）认可的换股出资体系，让“买方拿得起，卖方放得下”，仍需要用时间改变心态。大额交易仍在少数。根据常垒资本对2022年7月-2024年7月A股并购交易（有VC/PE退出）的统计发现：并购投后估值20亿元以下的案例数占比约82.4%，5亿元估值以下交易数占比超过50%，1亿元以下的估值交易占总体的21.6%；估值中位数约为5亿元。目前来看，并购“估值下探”走势仍在继续。
卖方难题：复杂的股东，分歧的诉求
然而，即使卖方创始人和买方达成了价格一致，交易依然可能受阻。在投行工作的方煜（化名），手头的一笔并购案就卡住了。今年上半年，广东一家新材料创业公司决定寻找被并购机会。在新材料概念红火时，该公司当时虽然利润尚不足千万元，但融资估值已经到了近4亿人民币。在方煜的撮合下，一家央企展现出了很强的购买意愿。虽然这家企业今年利润有望做到3000万元人民币，但买方初步评估的估值区间，却不超过2亿元。几经思量后，创始人还是同意了2亿的估值，且作为二股东继续经营团队。他们一来看重央企的渠道等能力，二来已经看清行业态势：近两年该企业经营的新材料供应向头部公司积聚，小公司拓展销路困难；叠加工厂布局分散，团队管理半径有限，创始人希望背靠大树好乘凉。然而，但机构股东却分成了两个阵营，前轮投资人认可这一估值；后轮投资人们却无法接受估值腰斩，希望公司继续寻找出价更高的买家。“从去年到今年年中，很多新材料公司股价跌了一半都不止，估值减半也合理。但对出钱机构来说，这个结果不好接受，特别是专项基金和国资背景的基金，”方煜分析道。这也往往是许多并购案的卡点。一桩并购还必须考虑机构股东的估值期待和退出业绩。面对并购，卖方内部时常就充斥着分歧。一般来说，融资进展到B轮前后的公司，股东方通常已不止5家；部分Pre-IPO阶段的企业，前后轮次进入的机构股东或多达三四十家，覆盖美元基金、市场化人民币基金、政府引导基金等多种类型。基金属性和出资人（LP）构成不同，收益预期和风险承担能力也大相径庭，直接影响着“估值接受度”，及靠并购“一口价”退出的成功率。在创投高峰期，市场上存在不少单项目制的专项基金，一支基金只投1-2个项目；任何一个项目亏钱都难以向LP交待。同时，创投进入国资时代，地方政府等作为LP的投资机构，长期有着“不可亏损”的考核红线。对于一些管理人而言，基金退出deadline到来之前，确实不能接受以腰斩的并购估值退出；先“拖”着，延长业绩兑现时长，即便两三年后可能亏损更多，也可先保全眼下工作。幸运的是，上述新材料公司账上还有一些利润，创始人也先回购后轮投资机构的股份过去，再推进并购。然而，许多公司现金流紧张，能够拿来谈并购的筹码更少。所以，探寻并购对价时，创业公司最近一轮融资估值通常只是参考项。除了锚定业绩的PE、PS、EBITDA倍数等定价方法，明股实债的投资环境下，“企业历史融资额”——每家机构投资本金之和加上门槛收益，作为“并购成本价”，正在成为另一条实际的估值锚定线。高于该成本价的并购对价，能够为公司账上 留一些经营现金，让投资人的优先股全身而退，只是创始人要从头再来，过渡期内还背负着短期对赌压力。“如果现在真的要发生交易，这个‘成本价’可能是个top line，能还本付息，说明公司质地已经是很不错。”汉能投资前并购业务负责人朱海说。朱海曾经手过一起可惜的交易。创始人坚定要卖时，公司业绩已经下行，那家历史融资两三亿元的公司，最终只能以底线价卖出：买方承担了部分债务，以6000万人民币的作价买下公司、吸纳团队。
买方难题：民企的钱，国资的钱
在买方稀缺的环境下，想要促成一单并购，首要是：“定义一个真需求”。对于买方而言，“真需求”往往来自一把手指令，被写入年度战略规划，且放好了一笔钱。有实力的买方中，根据民营企业和国资之分，他们的并购初衷、估值接受度、交易风格等也有着显著区别。如名创优品、爱尔眼科、转转这样的头部民营公司，是市场上真正的活跃买家。这类企业，因为在业内浸润多年，熟知同行水平、业务逻辑，他们通常有明确的并购规划，围绕主业，进行横向关联拓展、纵向产业链扩张。加上他们账上现金充裕、支付方式多样，他们的并购行动往往不仅明确，而且快速。国央企也是实力雄厚的买方，且资金储备往往更充裕。2024年以来，央企并购出手不断，仅医疗领域，就诞生了华润62亿元并购老牌中药上市公司天士力、通用集团成为东软医疗第一大股东、国药集团154亿港元私有化中国中药等大额并购。不过，央国企的并购虽然也要考虑业务逻辑，但不完全是业绩或市值驱动，受国家政策引导方向引导显著。一个非常明显的特点，就是无论是在估值还是条款上，合规要求都高。这往往意味着，为了规避风险，他们通常会选择有一定规模收入和利润的标的。交易方式上，也偏好简单直接的方式。“一把接老股，或者定增新股，最好不要绕太多弯子。”去年，方煜曾尝试将一家主营新能源材料的上市公司，推给某中字头央企，这家央企正是靠并购，快速成长为所在领域的“一号位”。并购买卖双方的初衷和分歧，都颇具代表性。彼时，卖方公司市值超过150亿元，经营状况在业内仍名列前茅。但是作为行业老炮，老板深知这几年赛道内卷、产能过剩，再加上二代的个人情况不适合接班，因此很想转老股离场。但双方核心分歧在于价格：作为买方，央企接老股的行规是按市值打折，且大概率低于8折。但卖方老板认为当时股价无法代表公司真实价值，卖老股也应获得一定溢价；而且公司并非无法存续，核心团队仍可继续经营十年，说不定会有新的转机，因此没有必要“贱卖”控制权。分歧拖延交易时机的同时，锚定价格的核心变量也在变化：一年多时间里，上市公司市值一路下跌，最低跌至启动谈判时的1/3。这笔交易最终自然不了了之，让方煜最为懊恼的是，作为专业投行，她手中有许多可弥补价格分歧的交易工具，却都用不上，最终错失了双方“情真意切”想联姻的时机。合规、稳定、符合政策导向，是国央企在并购时必须要考虑的要素，时常会因此而拖慢交易进度。2022年末，植德律所投资并购部合伙人郭晓兴曾服务一起小核酸新药公司卖给央企下属公司的并购案，前期的尽调、TS沟通都进行得非常顺利，但在“资产评估”环节却卡了三四个月。原来央企指定的评估机构，面对只有技术，没有现金流和其它资产的新药公司，“无论如何也评估不出那么多钱（指并购对价）”。最终因为买方没有权限更换评估机构，交易不得不终止。林益飞也曾参与一家大型国企收购某物流公司的交易，由于行业竞争白热化，尽管卖方公司正在逐年减亏，但年亏损额巨大，仍是买方的犹疑痛点。因此，该物流公司花大量时间，制作了详尽的“减亏-增收-盈利”计划书。在尽调过程中，买方派了6个小组进驻公司，除了常规的人、财、法外，还有额外的业务、IT、以及人力资源尽调小组，以确保合规。最终，在经历了近2年的资产盘点和交割过程后，这笔交易才画上句号。艰难推进交易的过程中，林益飞有很多心得体会，其中重要一点是：这笔交易对于买方决策人而言一定是有利的，这个“利”并不是指常规的收益，更多时候关系到决策人在买方体系内的职业发展轨迹。“成则升职，败则降级”，这种驱动下，关键人推进交易的执行力更可能被拉满。一家大型央企曾主导收购东北某重工企业，这家公司负债200多亿、资不抵债，一旦破产，将有大量人员失业。因此，除财务、业务外，该并购重组还担负着纾困、维稳等关键任务。为协调诸多复杂问题，买方负责人带领团队在东北尽调半年多，期间恰逢孩子高考，也无暇顾及。该重组完成后，执行团队相关人员陆续升职，负责人更是升职为央企核心子公司的一把手。
并购的周期，出手的timing
“买在低点，卖在高位”是所有人的愿望。但现实往往相反。十年前的2014年12月，历经三天三夜的谈判，万达控股收购快钱的协议终于落定。当天清晨，现场唯一还有体力的万达法务代表，开车一路冲向北京首都机场贵宾楼，在王健林即将登上私人飞机出国、开始元旦度假前，让老板在全套协议书上签了字。那年，万达和腾讯、百度联手，成立万达电商，急需一块第三方支付牌照。为此，王健林不惜花费20亿元人民币吃下快钱金融，并要求6个月内必须搞定交易。卖方资产稀缺、买方钱袋子充足，再加上一把手指令、deadline紧迫，都是推动并购成功的关键。不过，王健林在互联网金融领域的这笔“押注”，显然没有成功。十年后的2024年6月，万达金融出质了快钱的所有股权，据传其曾以10亿价格卖掉支付牌照，却迟迟找不到合适买家。价格，还会继续往下“砸”。十年间，时移事迁，昔日的超级买方，如今却连接“卖身”，甚至不惜出让核心资产。2024年，王健林选择把万达商管的控股权卖给单伟建等，以疏解IPO失败的对赌压力，太盟资本等buyout（控股并购）基金成了几百家万达广场更有力的话事人。第一轮热潮发生在2014-2018年间。在A股市场的火热行情下，上市企业一旦购入互联网、游戏、传媒等热门题材轻资产公司后，股价和市值迅速拉升。朱海回忆，“那时A股3000多家上市企业，有90%至少并购过一家公司”。在一级市场一侧，移动互连网兴起带来的业务想象力，叠加上不断涌入的风险投资，手握巨资的互联网公司们做成了当年多起代表性大并购案，如滴滴与优步的合并、饿了么卖给阿里等。那段时间堪称繁华如梦，朱海所在团队2年做成了11笔并购交易。“那时服务一单并购交易，能赚几百万、上千万美元，而且很容易回款”。当时，投资中国新经济的基金赚钱、投行赚钱、律所赚钱，连打专家call的服务也赚了不少钱。市场的冷却，发生在2018年“资管新规”之后，A股上市公司开展并购可用的资金杠杆率降低，再加上此前溢价并购，导致的高商誉暴雷，很多上市公司对并购愈发慎重。而主要在港美股上市的互联网巨头，也因为监管要求“强化反垄断和防止资本无序扩张”，并购投资动作显著减缓，仅“有零星的交易机会可以达成。”第二轮机会，短暂出现在新冠疫情2021年的全球“资本大放水”，由于担心疫情影响经济，多个国家都采取了宽松的货币和财政政策，充裕的市场资金又催生出一波并购机会。以医疗健康行业为例，2021年中国医疗并购交易数量达243起。仅在医疗器械领域，除迈瑞5.3亿欧元收购海肽生物等大额交易，一二级市场明星新锐也在不断通过并购扩张。“融资，做并购，拓展管线和体量，抬高估值，再融更多的钱。”郭晓兴见证了那段时间器械公司“融资-并购-再融资”的正循环过程。熟稔这种操作的客户中，有一半创始人是投行背景，牵头组建技术团队的同时，能够运用资本规则、迎合机构喜好。加上科创板非盈利企业的上市窗口期，市场有大量资本为未来的预期买单。不过，随着上市收紧、医保集中采购压低了医疗公司的收入利润等巨变，该领域的并购也出现了两连降。并购基金康桥资本曾在“资本大放水”的2021年上，快速完成了一笔估值18亿元的并购交易，获得超3倍回报。当时，创新药、CXO赛道烈火烹油。卖方是康桥资本控股孵化的生物药CDMO公司苏桥生物，订单和业绩正处于快速增长期。意向买方不仅有当时正高歌猛进、市值冲到5000亿港币的药明生物，还有国内外另外三家上市公司，因此，康桥和药明的这笔交易推进得极快，“药明甚至没有来工厂现场尽调，很快就完成了交割，”接近这笔交易的知情人士对36氪透露。回过头看，这正卖在了创新药CXO行情的高点。历经种种黑天鹅事件后，CXO行业急转直下。另一家规模体量远超苏桥的同类公司，年营收已超5亿元，但“现在不可能卖到当年的价格”；并购不能成形的更是多数。把正在茁壮成长的“孩子”卖掉，确实是件反人性的事。如果这笔交易不是并购基金主导，经营团队大概率会受到情感牵绊、难以在高位卖得干脆。但公司最好卖点往往是充满希望的爬坡期。不难总结，并购，或者说一切资产交易的热潮，总是发生在资金充裕、市场烈火烹油、众人情绪高涨之时。市场下行期虽是买家捡漏的好机会，但此时的并购交易反而是下降的。据清科统计，2024年上半年中国企业参与的并购案例数952起，同比下降29.1%；交易总金额约2800亿，同比下滑超4成。朱海总结道：IPO活跃的时候，并购市场会好；股市不好的时候，指望通过并购去替代IPO的退出功能，很难。市场下行期，人们往往会一直观望、预期价格不断创出新低。直到一个明确的转折讯号。2024年9月，大幅降准降息等宽松的货币和财政政策频出，引发A股上证指数在短短6个交易日内，就从2700点附近爆涨到3674点。证监会9月底还发布了“并购六条”，松绑并购交易：对跨界并购、亏损并购进行松绑；支持A收A、私募基金收购上市公司等。跨行业并购放开后，双成药业收购半导体企业奥拉股份、百傲化学收购半导体设备公司芯慧联等更多跨界并购的交易正在涌现。跨界并购在A股的股价弹性极大，低位重组的双成药业、ST景峰等已分别拉出几十个涨停板。人性的贪婪与恐惧，不仅体现在买卖房产、黄金、股票、大宗商品……在并购交易中也如是反复上演。（36氪作者胡香赟对本文亦有贡献）
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