2025年，会是怎样的一年？
联合国给予的答案是：2025将是“量子科学与技术年”。
而在投资市场，2025年就如同量子物理中的“薛定谔的猫”。投资市场扑朔迷离，投资者常常处于两种或多种截然相反的状态之中。
复杂世界没有简单应对，2025又将是充满变化和挑战的一年，尤其是在美国大选之后。展望来年，股市、债市、房产、商品、外汇等大类资产如何演绎，
2024年11月26日的上海交大徐汇校区包兆龙图书馆A300报告厅人声鼎沸。霸菱（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne先生，和上海交大校董、睿远基金创始人陈光明，展开一场投资大师间的“巅峰对话”，共同对宏观经济、固收、多元化资产与风险控制进行了坦诚相待的讨论。
霸菱（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne对话上海交大校董、睿远基金创始人陈光明
本场活动，由上海交通大学资产管理研究中心、上海交通大学安泰经济与管理学院、上海交通大学中银科技金融学院主办。
上海交通大学安泰经济与管理学院副院长、上海交通大学中银科技金融学院执行院长刘少轩致欢迎辞。刘院长表示，地缘政治和全球供应链的最新变化对金融市场构成了多方面的挑战，这些挑战不仅影响市场的稳定性，还改变了投资者的行为和预期。而本场“对话”的举办，将为各位校友对未来中国乃至全球固定资产收益以及资产配置，带来真知灼见和思考。刘院长同时预祝校友们，在2025年金融市场的投资和与之相关的工作，能迎来丰硕的一年。
上海交通大学安泰经济与管理学院副院长、上海交通大学中银科技金融学院执行院长刘少轩致欢迎辞
作为一家管理4310亿美元资产的环球投资管理公司，霸菱的投资动向备受市场关注；价值投资知易行难，作为坚定的价值投资者，睿远的一举一动也被市场所瞩目。
这场备受关注的对话吸引了近300位交大校友现场聆听。同时，上海交大校友会金融投资分会会长、申万菱信基金董事长陈晓升，霸菱资深董事、客户组合投资经理李伟博等多位投资嘉宾，也与校友们面对面分享，详解2025投资真谛。
我们整理了本场大师对话的精华，以飨读者：
海外资本何时才会回流？
陈光明：非常荣幸有机会和Martin Horne进行对话交流，作为投资人都是诚惶诚恐的，大家都知道资本市场波澜起伏，挑战很大，对于投资人的要求也特别高，因此对于成熟市场的经验，我们一直抱着非常诚恳的学习态度，而且现在资本市场联动性也越来越大，美国和海外金融市场对经济和资本市场的影响都非常大，非常高兴有机会向Martin Horne请教。
第一个环节，我先向Martin Horne提问，再回答提问。这个问题也是讨论比较多的，特朗普当选后，他的执政理念和今后的政策，对美国的通胀会有多大的影响，比如对内降税、对外明显提升关税等，最近新的美国财长人选贝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源，这些政策大概会怎样去实行，美国的高利率会不会成为常态，对中国低利率环境会产生怎样的影响？
Martin Horne：非常荣幸能够来到上海交大。谈到高利率，我们现在处于一个高利率的环境当中已经很长一段时间了，特别是在美国市场。如今，地缘政治与生产成本等方面的考量正在日益推动全球产业链的重新再平衡，全球供应链正在再平衡，所有这些因素都是正在发生的，并且在特朗普再次上台之前已经发生了。
接下来要讨论特朗普这位非常有意思的人物，特别是他的关税政策。今早，特朗普宣布将对从加拿大和墨西哥所有的进口产品征收25%的关税，会做一个无差别的征税。特朗普总统，早就已经发出一个明确的信号，就是关税的谈判将会发生，也就是所谓的“特朗普交易”。在短期内，全球各地的企业都会在短期内（在关税提高前）累积库存，而这也能给各国政府提供更多的时间，同时也找到一些谈判的筹码。
特朗普提名贝森特担任财长，而贝森特本身也是一个很大的对冲基金的管理人，他知道关税会对于金融市场产生什么样的影响，特别是对美国的消费信心以及通胀的影响。相信最后会通过谈判，达到一个中立的立场。我预计，未来六个月美国新实行的关税，可能并不会造成对通胀的有害影响。
霸菱（Barings）公开市场首席投资官 Martin Horne
陈光明：美国的通胀率和利率是全球资本市场定价的一个“锚”，特别重要，Martin刚好是这方面的专家，给我们做了解释，非常感谢。
关于资产配置，美国股票市场估值处于比较高的位置，巴菲特有一个指标是股市市值除以GDP的比例，最近这个指标大概超过200%，应该也是历史上最高的位置之一，所以这几个季度他都在持续减仓，现金储备达到3000多亿美金。你怎么看待这个现象，以及面对当今世界如此复杂的投资环境，对于投资者资产配置和多元化的投资有什么建议？作为多元化投资的专家，你觉得哪些资产类别可能是未来比较受益的？
Martin Horne：23年、24年，美股市场为投资人带来了每年约20%的收益，但历史经验显示，在单一市场要想重复这样的收益率，是比较困难的。展望2025，很多人会说美股需要调整，但是否会看到抛售的情况呢？
我认为美股牛市未结束，但美元投资者会寻求多样化的投资。例如，比特币在某一刻曾逼近了10万美元大关，自特朗普当选后，我看到的情况是，投资人更愿意去追求更高的收益率，同时承担更高的风险。
同时，2025年全球经济增长会带来很多的不确定性，市场上充斥了更多的噪音，在这种情况下，私募债、环球高收益债会是一个很好的投资机会。
第三，我会去寻觅那些估值偏低的投资市场的机会，要从基本面的角度来分析，市场有没达到拐点，例如中国的A股和H股。长期投资者必须要学会思考，不要去过度关注市场噪音和新闻报道，而要用五年甚至十年更长期的观念，来做投资的布局。
陈光明：谢谢Martin的建议，在高利率、高经济不确定性的环境中，相对而言固定收益品种可能是一个选择，巴菲特卖了股票，拿的也是国债之类的资产，相对于风险而言其实收益也是不错的；此外就是寻找更低估值有更好回报的地方。
下一个问题，与之相反的中国股票市场估值确实比较低，你怎么看待中国股票低估值的情况，以及作为海外投资人对于中国股票市场的看法，是否有考虑在较低的位置增持中国股票资产，影响投资决策的一些关键因素大概有哪些，怎么评估中国资本市场的潜力？谢谢。
Martin Horne：过去三个月，也就是自今年9月份，中国政府推出积极政策，之后我们看到了非常多有建设性的一些方案，有很多人认为2025年对于中国股市来说，是非常好的一年。
回到您的问题，海外投资人需要看到什么样的情况变化，才会愿意再次入场？
他们必须要看到一致性，我说的一致性是：投资环境的一致性。目前，这种一致性越来越显露，在刺激政策的信息传递方面，中国政府在政策执行上是非常坚定的。但反过来说，海外投资人并不会太过于看重刺激政策。
投资很重要的一点就是纪律。目前，中国房地产行业还是没有完全解决低迷的问题，虽然，最终我相信，中国消费者的信心会抵消地产的低迷，中国的消费会在2025年取得增长，关税对中国经济的影响也会下降，整个投资环境也会越来越稳定，海外的投资人，对于科技、可再生能源都非常看好。但投资人最需要的，其实还是信心，也就是说对于投资市场的投资一致性。
而这些，在中国股市都已经初见端倪了，但不会一蹴而就。当我们看到中国经济真正转型时，这些海外资本肯定是会回流中国市场的。我还想强调一点，在历史上总能看到这样的情况，当一个经济体在做结构性转变的时候，就像中国现在发展新质生产力，转型的道路肯定不是一帆风顺的。中国经济结构正在做大幅改变，比如说减少对地产的依赖，更多依赖于先进的技术和先进制造等。当海外投资人，真正看到这些变化后，资本会回流的。
中国经济有望见底回暖
Martin Horne：现在这个环节由我来向陈总提问，很高兴能够听听你的真知灼见，我相信大家也都非常期待。在您看来，我们处于什么样的经济周期当中？您如何看待中国资本市场？当下对投资者有何建议？能否给大家分享一下？
上海交大校董、睿远基金创始人陈光明
陈光明：这个问题非常好，也比较宏观，第一个问的是中国经济，第二个是讲市场，第三个是给投资人一点建议，都是比较宽泛的问题，我可能需要多花点时间跟大家分享。
中国经济这几年的确遇到了比较大的挑战。房地产是一条主线，相较于2021年顶部，住宅新开工面积下降了2/3，销售面积下降了50%，这在任何国家任何阶段都是比较大的挑战。在地产周期下行过程中，我们还遭遇疫情等内外部因素的冲击，可以说，在这样的背景下，中国经济保持目前的增长水平是非常不容易的。
在这个过程中，地方政府、居民资产负债表、就业都出现了一定的困难，投资者信心受到比较大的冲击。政府目前也充分认识到经济下行造成的挑战，9月政治局会议很明确地向社会传达了要正视困难，要着力解决问题的决心，这是非常明确的政策信号。
由此带来了几方面的变化：一是打开了货币政策支持资本市场的口子，这应该是历史性的，还有一次是2005年，当时我所在的机构也是第一家申请再贷款的券商，自从那次1000点保卫战之后就再也没有出现过类似的举动，直到最近才再次开启，并且这一次货币政策支持资本市场的力度应该说是超越历史上任何一次。
当然，资本市场最终实现上行还要靠后面两项政策：一是财政政策。目前财政政策“第一支箭”已经完成，这只是开始。按照蓝部长的话，中央财政的空间很大，我们相信未来在支持民生，促进内需、就业，支持经济发展上还会有更多的财政政策出台。
二是未来贸易保护主义抬头，在这样的大背景下，中国继续坚持走改革开放的道路，当然现在改革进入深水区，难度比较大，但是相信随着这些措施持续推进，经济会迎来企稳回升，就像Martin提到的，任何一个回升都是一波三折，不是一蹴而就的，市场信心的恢复需要时间，尤其最近市场乍暖还寒，国内投资人也比较迷茫。但是，从长远角度看，我们相信经济持续回升或见底回暖这个过程是持续的，虽然这个过程可能是以跨年的维度进行。
尽管目前我们的外部形势面临着相当大的挑战，中国出口的竞争力依旧非常强劲，即使在贸易战背景下，去年出口到美国的贸易金额还有5000亿美元，绝对额还是相当高的，当然未来这个数字可能会出现下降，但出口到其他国家的额度有望弥补这一缺口，从长期视角来看，我们对中国经济、对中国人的韧性抱有乐观的态度。
关于投资，大多数人的投资品种中，一类是房地产，一类是金融资产。房地产是中国老百姓最大的投资品，相信未来房地产在很长一段时间内投资属性不会太高。
金融资产里，无风险利率中，五年期存款利率大概只有1.6%，这已经是很低的水平。债券资产的收益也相对偏低。股票市场中，上市公司的分红率在持续提升，现在沪深300成份股的分红率超过3%。未来伴随着利率下行，这些拥有稳定股息资产的投资价值或持续存在。
在各大类资产中，尽管中国股市隐含收益率相对更高，但波动率及不确定性也较大，我们需要时刻保持敬畏之心。高息资产波动小，更适合风险偏好较低的投资者。
Martin Horne：接下来想问的问题，可能与那些想要成为投资人的观众有关，我们知道资产管理是一个“人”的行业，主要的产品其实是我们自己培育出来的这些能力，陈总带这么多人的团队，你是怎么样培养人才的，在人力资本方面你有什么洞见吗，如何去培养最好的最能干的人才？
陈光明：这几乎是最好的也是最难的一个问题，我一直在琢磨这个事，而且绝对是教训远多于经验，确实就像Martin说的我们这个行业是经营人的行业，我从事管理工作之后，大概二十年前就认识到这是经营人才的行业，但是怎么经营，难度非常大，确实是教训多于经验。我们公司是长期价值投资机构的定位，而且我们坚信在中国，价值投资是康庄大道，其实在全世界都一样，这是共同的地方。但要找到什么样的人才能匹配公司的愿景和目标，以及如何培养留住人才，让他们发挥更大的作用，这是一个非常大的挑战。
首先是要寻找合适做价值投资的人，这样的人不是太多，因为逆向、长远眼光、有商业洞察力的人本身就是一个很小的群体，而且事先还不容易观察到，必须在事情上经历了之后才知道他是不是这样的人，所以寻找到合适的人就有很高的门槛，但是不管怎么样，这一步总得探索。
其次是怎么培养的问题，我认为要用更加稳健渐进式的方式培养，因为这样的人是少数，找到很难，而且事实上还有很大的后验性，很难事先就能看得那么明白，难度太大，所以要用更加长期稳健的渐进式的方式培养，比如他其实有这个潜力，你不能拔苗助长，要让他在合适的环境中成长，一开始可能在温室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望远。这样他犯的错误可能性比较少也能面对挑战，能够真正地执行价值投资的理念和策略，慢慢形成这种正反馈后，他才能更加坚定地走上这条路，这样成功率会更高一些。
第三是怎么留住人次的问题。毕竟选人就选不太出来，培养过程又耗费无数的时光，成功率也未必高。真的培养了最好留下来，留住人才就需要有合适的机制，更加合理的以长期价值投资为导向的一系列机制来留住人才。整体而言，建立完善的人才培养机制很难，是个巨大的挑战，在一定程度上选人甚至比选股更难。
安泰经济与管理学院副院长田新民与Martin Horne互换礼物
汇率不应成为全球资产配置的主要考量，新三大件将“再造1.2个家电”
在之后的主题分享环节，霸菱资深董事、客户组合投资经理李伟博分享了全球资产配置的重要性。
李伟博指出当本国收益率中枢下行时，会促使投资人寻找全球投资机会，成为投资者进行全球资产配置的重要动力。李伟博认为，投资人在进行全球资产配置时，应多关注分散而非汇率，汇率不应该作为全球资产配置的主要考量 ，而是应以稳健投资组合应对市场的不确定性，而构建一个稳健的投资组合需要综合考虑经济周期、利率周期等各方面因素。
李伟博介绍了，面临全球供应链再平衡、全球人口结构演变、AI革命、全球能源转型和利率周期见顶等结构性增长机会时，投资者更应构建一个全球化的投资组合，来帮助投资者在日益多极化的世界中创造回报。
霸菱资深董事、客户组合投资经理李伟博
上海交大校友会金融投资分会会长、申万菱信基金董事长陈晓升分享了申万菱信对中国宏观经济的看法。
陈晓升学长指出中国经济正处在高质量发展阶段。通过中美未来四五年政策的对比，陈晓升认为中国政策更注重内部结构调整，如化解债务、房地产稳定、资本市场改革和促消费惠民生。需求侧，中国经济的未来在于新型城镇化、农民工市民化、民生保障体系完善、开放政策如“一带一路”。供给侧，特别要关注工程师红利和智能化发展，关注高质量发展、新质生产力和创新的体制机制改革政策。
陈晓升预测，未来中国经济将出现“新的三大件”：智能机器人、智能汽车和低空经济，而新三大件有望每年带来10000亿产值，“再造1.2个家电”。最后，陈晓升预计2025年第二季度，将会看到更多更好的景象，社会融资总额增速重回增长周期，投资人开始有更好的感受。
上海交大校友会金融投资分会会长、申万菱信基金董事长陈晓升
在本场活动中，还举行了上海交通大学资产管理研究中心、上海交通大学安泰经济与管理学院与霸菱互赠礼物的仪式。上海交通大学教育发展基金会首席投资官、菡源资产创始管理合伙人、交大资产管理研究中心主任杨振宇与霸菱（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne先生互赠礼物；上海交通大学安泰经济与管理学院副院长、上海交通大学行业研究院副院长、上海交通大学深圳研究院（深圳行业研究院）执行院长田新民与霸菱（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne先生互赠礼物。
菡源资产创始管理合伙人杨振宇与Martin Horne互换礼物
霸菱中国香港及中国台湾总裁Eric Jan，霸菱中国区总裁刘兆荧，上海交通大学教育发展基金会理事、校友产业投资俱乐部理事长、安泰经济与管理学院校友会副会长、云启资本创始合伙人毛丞宇，上海交通大学教育发展基金会理事、六禾致谦管理合伙人、基金经理夏晓辉，菡源资产合伙人、上海交大资产管理研究中心执行主任丁钢，上海交通大学发展联络处处长汪雨申、副处长于洋等亦出席本次活动。
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上海交通大学中银科技金融学院成立于2022年2月，是上海交通大学在国家发改委、教育部等部委和上海市的大力支持下，与中国银行开展合作，由安泰经济与管理学院按照国际一流标准建设的全球化、平台化、开放化的科技金融学院。
在上海交通大学、中国银行，以及广大学界、业界领袖的支持下，交大科金锐意进取、开拓创新，积极承担起人才培养、交叉科研、成果转化、高端智库等职能。同时学院也在成果转化方法论研究、师生创新创业培育、多元激励机制试点等方面探索融为一体的模式与路径，充分发挥产学研创新主体的协同效应，落实立德树人根本任务，打造融汇“产、学、研、创、用”各方资源的聚合型平台，力争为我国高校科技成果转化的模式创新与实践探索提供一套成熟定型、可复制推广的方案，贡献交大智慧。
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