2024年以来，城投债收益率在下行趋势中一波三折，先是经历了上半年极致“资产荒”的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。
一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，新增融资受限背景下城投债净融资收缩明显。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，借新还旧成为最主要的募资用途，新增融资受限背景下，城投债净融资收缩明显。需求方面，市场利率定价自律机制于2024年4月发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。
“资产荒”极致演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情。一方面，2024年3月起，超长信用债发行放量明显，3-9月的月度发行规模均在600亿元以上，明显高于去年同期水平。另一方面，超长信用债的二级市场活跃度也明显提升， 2024年3月整体换手率由2月的2.40%提升至4.63%，7月上升至年内高点8.39%（数据来源：WIND整理）。
上半年信用债“资产荒”行情极致演绎，市场策略逐渐从信用下沉转向拉久期，推动信用利差和期限利差极致压缩。然而，由于利差保护空间不足以及市场对流动性溢价的过度定价，信用债市场实则较为脆弱，一旦出现扰动因素，便易引发大幅调整。8-11月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。
2024年1-11月城投债净融资仅1036亿元，较去年同期减少1.09万亿元。分区域来看，重点化债省市今年以来的净融资规模基本在百亿以下，天津、贵州、重庆等地为净偿还状态，城投债存量规模有所压降；非重点省市中山东、广东、北京、河南的净融资规模在400亿以上，江苏、浙江、湖南等地为大额净偿还。从时间维度来看，10-11月净融资额虽转正，但也未出现明显改善。
对于明年的城投债供给，放量的可能性较低，大概率维持偏紧格局。城投债净融资能否明显增长，主要取决于城投“退平台”后能否实现新增融资，而这又取决于“退平台”后城投的业务实质与财务指标能否满足协会和交易所的新增融资要求。
此外，待明年用于置换隐债的地方债落地，部分到期城投债可能直接用置换资金偿付，部分存量债券可能集中提前兑付，进一步减少城投债尤其是中短期品种的市场供给。
(一) 中短期城投债能兼顾收益和流动性
2027年6月作为134号文、150号文等多份政策文件的重要化债节点，因为在这一时点前到期的城投债，为政府力保刚兑债券，整体信用风险较低，具有较强收益挖掘价格。到期日期在2025年-2027年6月底前（以行权计）的城投债中，主要分布于山东、四川、重庆等地，债券规模较大且平均收益率较高，平均估值均在2.5%以上，具有一定收益挖掘空间。
对于重点化债省市（包括天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏），建议对省级平台短久期债券进行适当下沉。重点化债省市中AA+及以上省级平台在2027年6月底前到期的城投债中，广西、天津、云南的到期规模较大，且最高估值均在3%以上；重庆、甘肃、吉林等地也有部分收益率较高的城投债。
对于非重点化债省市的城投债投资，建议兼顾投资收益与流动性风险，对于经济财政实力较强且债市比较活跃的区域，久期适当可拉至2-3年。今年下半年以来，债市出现反复波动，信用债流动性成为偏下沉区域及中长久期城投债投资主要考量因素，不少机构均面临流动性压力。
全国地市级和区县级平台中，广东、湖北、江西、山东、江苏等区域的流动性较好，此类交易活跃区域的中高等级城投平台，城投债久期可拉至2-3年。
(二)谨慎投资中长期城投债
对于2027年6月后到期的中长久期城投债，建议保持谨慎，优先关注江浙以及东部沿海发达地区的核心省市级平台。拉长时间维度，城投债定价或将逐渐回归基本面，因而利差出现分化的可能性较大。因此对于中长久期品种，建议优先关注江浙以及东部沿海发达地区的核心省市级平台。
总的来说，一系列化债政策的出台体现了政府在化债思路上的最新调整。通过分类管理地方国企、严控新增债务、有序化解存量债务以及降低融资成本等措施，政府旨在规范地方国企的融资行为，防范化解债务风险，为金融市场的稳定发展提供有力保障。
受益于化债政策的持续性，城投债信用风险下降，在较大程度上提振了城投债市场信心，备受投资机构青睐；
在当下城投债投资机会方面，鉴于中短期城投债确定性较高，可做收益挖掘，同时兼顾流动性。对于重点化债省市，建议对短久期城投债进行适当区域下沉；对于非重点化债省市，建议兼顾投资收益与流动性风险，对于经济财政实力较强且债市比较活跃的区域，久期适当可拉至2-3年。
本文作者：中粮信托信策二部、良益研究
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