作者：冯斯基、黄翰斯

首发于公众号：常垒资本

ID：conswall_cap

壹

不要听他说什么，要看他在做什么

不用怀疑，无需质疑，大A的IPO还是收紧了。紧到一家闯关公司得减肥到1/10的水蛇腰才能钻得进去。

投资人之前都会号着A股IPO的脉：“国家支持什么，这IPO就过什么；这脉是怎么跳的，我们就怎么投”。现在呢？脉象很长，比之前时间长十倍，才跳一下。

不做股权投资了，行不行？

不搞科技创投了，不造独角兽了，行不行？

这不是一个人能说行还是不行的问题。不光是我们这些一级市场从业者闲不住，就是国家也受不了。生育率是看未来20年的国运，科技创业就是看未来5到10年的国运。有创业，没投资，难道创业者都抵押房子贷款么？

回溯到第一批互联网投资，这20年，在信息技术等前沿行业各个领域，创业投资在中国科技创新创造了不可小觑的成绩。这些诞生于中国的大Logo们：云计算、互联网应用、自动驾驶、新能源汽车、商业航天、集成电路……哪个后面少了科创投资？

作为创投行业的民营从业者，我们还没想过离场（主要是真不知道还能干啥），所以乐观向上，坚持在桌子上是现在第一要务。

政策，有时候像一阵阵风。IPO这个风，迟早还是要刮回来的。如果在起风前，没有做好准备，长好翅膀，是飞不起来的。

既然独立IPO很难登陆二级市场，科创企业怎么资本化？投资如何循环？自然眼睛都盯到了已上市公司并购路子上。在美国，并购退出是VC/PE主要退出机会。

过往很多项目的估值都是按照独立IPO的。独立IPO就好像造摩天大楼，二级的市值也给得高。甚至还有用美股IPO的估值法，定价统统大混战。这样打摩天大楼的地基，然后一层层摞上去，大家都知道，摩天大楼是所有建筑里最容易烂尾的项目。

但是如果按照并购的消费能力，尤其是中国A股上市公司的消费能力。那就变成了多层的洋房，甚至是平房。作为添砖加瓦的建设者，就要谨慎地给估值。凭啥十倍，二十倍，三十倍啊，关键还是PS。烂尾是多输的局面，开发商、建设总包、供应商……没有赢家。

本文主要从2023下半年，到今年上半年的时间跨度。一起分析解构一下A股并购市场到底是一个什么样的？上市公司的消费能力到底啥水平？咱们做一次初步的 “消费者”市场分析。

贰

数据的来源和维度

数据总体筛选条件：

1. 标的方：未上市企业

2. 买方：A股上市公司

3. 退出方：VC、PE

4. 时间范围：2022-07-01~2024-07-30

5. 并购交易：除股权交易比例分布图外均剔除交易股权50%以下的案例

6. 进行中、已完成、已失败的案例均计入（发过公告）

7. 上市公司信息使用23年年报数据

8. 数据来源为投中数据库和CSMAR数据库（中国经济金融研究数据库）

9. 去掉了一个某超级眼科整合案例

10. 一共是179个样本

这些样本是为期一年的上市公司控股和并购案例，也有可能有疏漏，但是总体上可以看出上市公司作为一个买家群体的消费喜好。如果把各种并购都算上大概是1774条。这里面包含了爱尔眼科巨量的并购动作，一年间并购了80多家医院。因此有个小小的结论，在并购领域，VC/PE退出占整个并购交易的可能只是1/10。

上市公司也会做小股权投资。这样的战役行为，类似于VC/PE的股权投资，不在整个数据范畴。这个相当于一个布局投资行为，而并非能达到之前投资方的退出的目的。

如果推荐一个完全陌生的标的，让VC/PE去投资，他们可能会立项&投决通过。但是对于并购来说，基本不可能让董事长短期同意一个仅从财务报表看似合适的标的。并购，买方卖方，往往都认识，是熟人交易。不是陌生人之间的纯纸面条件对对碰。投资是VC/PE的主业，但不是上市公司的主业。如果不是主业，就没那么主动，一切都讲究个缘分。

所以形成三个假设和预判：

1.上市公司并购并不以VC/PE是否投过为前提，或者定义资产到底有没有价值并购；

2.上市公司触发并购扳机的驱动力，和VC/PE完全不一样；

3.估值和PE定价可能会成为能否被并购的障碍；

叁

并购事件的胡焕庸线

从被并购企业的地区分布上来看，呈现出明显的东强西弱的格局，大部分案例发生在胡焕庸线以东地区。广东省的并购案例发生次数最多，占比达12.40%，而湖南、江苏、上海、湖北分列前五。

如果和股权投资分布图比起来，并购的标的还相对更分散一些。这也和行为的目的不一样有关。股权投资主要集中在一线和强二线的城市，因为投资的可能是未来，并购不太一样，很多时候是行业整合。尤其是中国A股有大量的制造业，在行业整合被并购的时候，这些标的不一定在大城市。并购科技公司和并购同行业公司，是两类的标的群体。

将并购的交易金额依省份加总后，可以发现重心进一步东移，中东部地区的未上市企业接收到了大量来自上市企业的投资。

将视角转换到收购方上市公司的角度，可以发现广东的上市公司收购的意愿最强，有27家注册在广东的上市公司发起并购要约，而江苏、北京、上海、浙江等经济发达城市的上市公司紧随其后，均有超10家上市公司发起并购。

肆

消费者有多少购买力

股权交易比例分布

在A股上市公司对非上市公司的股份投资、收购案例中，收购股份超过50%的占案例总数的63.28%，而100%收购的占了总数的18.08%，在单次收购中即获取全部股权的仍占少数。这里面的分母还是剔除小股权投资的。纵然是这样，笔者还是建议上市公司一般也是先投资、后控股、再全面收购。或者可以再展开说说，上市公司并购应该分几步？

1、用作LP参与的基金或者自己的产业基金进行小股权投资；

2、投资组合里比较好的，买过来做控股；

3、控股一段时间，觉得可以达标消化的，再次增持到100%全面收购；

第一步，先用基金小股权投，优点在于可以借杠杆，最大数量的布局企业。同时也没有让上市公司的审计财务标准直接对接创业企业。直对的事，在我从业中曾经干过一次。让上市公司的内控财务和创业公司的代账会计，放在一起工作和聊天，绝对一种折磨。养猫和养虎，养得都是猫科动物，但能一样吗？

第二步，在小股权投资中找到优质的，发展得不错的，有一定的交往和互信的选择控股+对赌。实现初步的并表融合。但是这里，还是不能让原来的实控人和创始股东跑了。为什么？因为很多业务还是“认人”。这帮人跑了，业务可能马上就掉下来。所以这个时期虽然标的大股东已经是上市公司，但是肯定要对赌业绩和利润的；

第三步，如果在对赌期末，都达标了，就是进一步增持到100%。就是全面接管了。

从第一步到第二步要2-3年，第二步到第三步也是2-3年。这个办法看起来时间长达3-5年，但优点是，不会食物中毒拉肚子。

并购事件变化趋势

近两年来每月并购金额与交易次数变化趋势相反，交易金额逐渐下降而交易次数逐渐增多，呈现出低成交价高频次的特征，反映出上市公司在进行并购操作时更加谨慎的态度。

交易金额分布情况

15亿以下规模收购占全部并购案例的83.46%，故对15亿以上的案例进行截尾处理。1亿以下的交易是市场主流，占总体的25.98%，随交易金额上升，案例数下降。并购案例的交易金额中位数为37051.26万元，平均值为150626.54万元，呈现出明显的右偏趋势。

将5亿以下区间放大：

交易金额代表上市公司能拿出钱的实力，当下政策基本都是现金，很少有增发股票置换的。资金、购买力、估值，我们可能更加关注下面这个指标。到底上市公司怎么给并购定价。

投后估值分布情况

20亿以下规模收购占全部并购案例的82.40%，故对20亿以上的案例进行截尾处理。1亿以下的交易是市场主流，占总体的21.60%，随投后估值上升，案例数下降。并购案例的投后估值中位数为50400.22万元，平均值为206756.57万元，呈现出明显的右偏趋势。

将五亿以下区间放大：

估值角度，几千万，三个亿以内，五个亿以内构成了三个不同的段落。把一个公司按照两亿估值以内卖掉看来是最有可能性的。俗话说，2000万利润，2亿估值，干不干？（看看我上市公司啥PE，不能再高了）

有增速的企业，一般成立第五年，中美基本一致，就有卖公司的机会。作为创业者，千万不要想着目标就是敲钟，敲锣。踏上取经路 比抵达灵山更重要。按照现在上市公司的购买力，最终实现到手零点几个小目标，已经是人上人了。收益比职场不知道要好上几十上百倍。

伍

民企、国企、外资的并购行为差别

将并购案例次数除以对应性质上市公司数量，进行调整后，可以看出民营企业的积极性最高，有5.42%的民营企业在过去的两年中发起了并购；而国企的积极性则弱于民企，发起并购的概率为4.51%，外资企业是三者中对并购最为谨慎的，仅为2.06%。

从已披露的交易金额数上来看，国企与民企在并购金额总量上相近，但国企在单笔平均并购金额上大幅领先。

事实上，无论是基于发展新质生产力，还是从优化国有资本布局、提高资源配置效率、增强服务国家战略能力等角度出发，“并购重组”均是重要手段。

比如，在集聚优势资源发展战略性新兴产业方面，今年4月底，国务院国资委党委委员、副主任王宏志在国有企业改革深化提升行动现场推进会上提出，要灵活运用并购重组、上市融资、产业协同、联合攻关等方式发展战略性新兴产业。

各位VC/PE投资的众多前沿科技项目，从赛道来说，基本上还是匹配民营上市公司去的。这里不免提出了一个问题，各位以及市场投资人是否可以找到一条九年制义务教育培养路径，高考IPO咱们不考了，就为被上市公司收购，做职业教育，有体系地培养被并购标的？这些公司的资本化目标就是有朝一日被上市公司或者大户收购了，而不是一门心思IPO。

话说很多行业，做个小零件，小部件也IPO不了。美股做零部件细分产品的上市公司，规模也是多年并购的结果。不可能是每个零部件，每款芯片，每种材料都产生一个上市公司。

所以现在的IPO限流也给我们一些启示，资本市场不需要一大堆到了财务线的小市值公司，而是需要龙头大企业。这条惯例在美国也是如此，主要的指数市值是几个龙头企业扛着的。总市值500亿美元以上的大型上市公司数量占比3.9%，合计总市值占比从2019年的60.9%升至2023年的68.4%。其中，以苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉为代表的“美股科技七巨头”总市值大幅增长，合计总市值12.03万亿美元，合计占比从8.6%升至19.6%，市值集中度进一步提高。总市值低于20亿美元的美股小微型上市公司数量占比67.4%，合计总市值占比仅2.5%。

这里面有个区别是，A股目前的龙头还不是科技企业而是垄断行业或者传统行业。怎么让A股的科技企业成为龙头，才是监管层现在琢磨的。市值很难硬做出来，收并购才是捷径。

陆

买家的行业和市值

并购案例的行业分布

根据被投企业的行业分布可以看出，电子信息是其中最热门的行业，医疗健康、公用事业、传统制造等紧跟其后。

从不同行业的平均并购金额上来看，重资产的化学工业、传统制造、先进制造等行业的平均并购价格较高。

这里面并购有两种不同的路径：一种是行业整合，买的是同类型的业务，关注的是规模；另一种就是买科技，并购科技企业。规模是一方面，市值有的时候是科技属性决定的。换句话说，就是到底有没有什么盼头？不是完全由财务数据决定的。收入的质量，科技感，更抓眼球。“Attention is all you need！”

将500亿以下部分放大：

这一点我们可以看出，并购对十几亿到一百多亿市值的可能最有吸引力。这个动作也会对股价产生的效果也比较明显。当然这里也有因素，就是中小盘股之所以成为重要盘股，大概率是传统业务出现了下滑或者不够性感，需要新鲜的血液和业务。

上市公司现金流状况

通过对比发起并购的上市公司与总体的现金流动负债比率，可以发现二者的分布并无显著差别，说明从整体上来看，上市公司是否进行并购操作与其现金流状况并无明显关联。

柒

鹰酱的同行们啥情况

培养职业教育专才，不做高考做题家

就算没有高考，教育仍然有意义，我们就往职业培训走；

就算没有IPO，创投依然有价值，我们就往并购需求投；

这个不算喊口号了，就算抄作业，也可以看看对岸漂亮国的数据

以下数据来自《2024 Venture Capital Report》 - WilmerHale（网上可以下载）

美国IPO数据

美国并购数据

结论就是，大哥们，不光是中国IPO低迷，美国的IPO也很低迷啊，去年也没有几笔。可是美国的M&A并购一年可是干了953笔。并购退出是主流啊！基本上就是5年制义务教育，然后第五年就M&A了。并购的中位数比较稳定，定价就是5000万美元。IPO偏差比较大，有没有大项目，完全不一样。换句话来说，漂亮国并购也就5000万美元（平均经历8次融资）。漂亮国都这样，那东大的并购市场估价还想怎么样？

回头想想，是不是在过去的投资中，忽视了两个事物的判断：

1、是不是每个项目都是能独立IPO的项目，天花板都是独立IPO的级别？

2、是不是每个被投的项目都应按照独立IPO的价格给了估值，并且还是按照美国独立IPO的级别给的？

下面这组数据来自《Angel Founders Report 2023》--Angel Capital Association（网上可以搜到）。

到了A轮的平均估值也就是16个M，这还是漂亮国的估值方法，我们是不是得考虑下我们到底应该给多少估值。同时，下面的是各个行业的Seed种子论的估值。当然这里面国家对产业重点不一样。美国看重怎么把产品做出来卖出去，金融创新，数据分析，所以看得到和销售相关的一般都给得很高估值。但是首轮估值中位数也没有超过8个M。

数据，半导体，信息技术和生命科技，这四个玩应是漂亮国和东大都看重。首次的融资估值也就是5到6个M。所以国内动辄挂个金边抬头出来就估值1—2个小目标的，是不是真的要考虑贵不贵？

上面这个图是天使机构给的平均行业估值情况。报告中没有天使轮这个称呼，一般是Pre-Seed，Seed，然后就是A轮吧。

中美实际购买价格差应该是在1比4左右。目前美国一个三明治可能相当于人民币一百块了，中国一线城市的三明治差不多20出头。所以按照每个月薪水的实际购买力。在中国给公司定价，还是得出一个系数的。至少定价不能比美国高。要不要除以4，还得另说。

同时看看“美股科技七巨头”的市盈率为40.5倍，市值前十大公司的整体市盈率为37.2倍，前百大公司的整体市盈率为29.8倍；并购标的估值也就是5000万美元。

那么我们怎么给一级市场定价？尤其是那些根本没有办法独立IPO的项目，没有收入的项目，亏损的项目……

还留在牌桌上的科创投资朋友们，尤其是做早期投资给项目打地基的朋友，让我们一起▁▁▁（你来答吧～）

不如，点个“在看”吧！