出清是房地产止跌回稳的关键

房地产“止跌回稳”：

意义与对策

赵燕菁 

1 从战略到执行

12月9日刚刚结束的中央政治局会议再次强调“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，显示了中央落实政治局9月26日会议“促进房地产市场止跌回稳”部署的坚定决心。但临近年底，为了应对迫在眉睫的财政压力，各地方明知商品房市场已经严重过剩，仍纷纷推出新的商品房供地。这种饮鸩止渴的做法，极大地干扰了中共中央的部署，破坏了政治局会议后来之不易的房地产预期。要知道9月26日这次会议是在一个非常时期召开的紧急会议。我党的历史表明，这类会议上的每一项决定都具有非比寻常的意义。特别是这次会议提出的房地产要“止跌回稳”，更是所有政策的重中之重。

此次房地产下跌，没有别的原因，就是供给过剩——中国在应当“限量保价”的时候推出了“增量压价”的错误政策。因此，只有前一阶段投放市场的供地被出清，房地产市场才有可能“止跌回稳”。从任何一个孤立的城市看，这种出清肯定是一个非常痛苦的过程。我们现在就是处在这一痛苦的过程。只有从更大的国家视角理解中央提出房地产要“止跌回稳”的战略意义，各地才能忍受暂时的痛苦，自觉地执行中央战略意图。

2 宏观分析框架

如果把国家视作一个企业，其资产负债表的资产端主要由固定资产和流动资产两项组成，前者是真实的经济活动，也就是所谓的实体经济；后者是储蓄，是实体经济活动没有充分利用的货币资产。债务端则由负债和权益两项构成，前者是间接融资，后者是直接融资。债务端表示的是整个经济中货币的来源，资产端则表示整个经济中货币的去向。所谓经济的增长和衰退，就是资产负债表的增长和衰退。资产负债表的结构各项关系可以简化为如下的一个框图。

根据规则，资产-债务两端必须相等——A+B=C+D。这意味着资产或债务任何一端的扩张，另一端也必须一同扩张；反之，只要一端衰退，另一端也一定一起衰退。较短的一端，决定了资产负债表（也就是经济规模）的上限。所谓宏观经济政策，就是通过改变这四项的比例关系，实现宏观资产负债表的扩张。推动经济增长首要的工作就是找出增长的短板是哪一端，只要“保护好短板，长项自然不会有问题”（Protect the downside and the upside will take care of itself，见特朗普《交易的艺术》，1987）。

3 止跌回稳意义

把宏观经济变量投映到这个框架里，就可以清楚地看到房地产“止跌回稳”的宏观意义。在这个框架里，资产端的流动资产项对应大约是储蓄（Savings），固定资产项对应的是固投也就是所谓的实体经济（Real economy）；债务端的负债项（Liability）主要是银行信贷，权益项（Equity）主要包含了股票、债券、大宗商品、贵金属、外汇储备等可以“随时换钱”的高流动性资产。具有高流动性的城市房地产，乃是权益项的重要组成部分。在中国尤其是如此，房地产占权益项的比重超过所有主要经济体。房地产在中国经济债务端一家独大可以说是中国经济最主要的特征。

中国经济此次衰退之所以如此严重，正是因为构成债务端权益项最主要的部分——房地产出现了猛烈的收缩。债务端成为宏观经济的短板，债务端（A+B）的衰退必然导致资产端（C+D）同步衰退。尽管中央企图通过宽松的货币政策扩大银行信贷A抑制债务端的萎缩，但央行创造的大部分货币不仅没有转变为债务端的银行贷款（A），反而流入资产端的银行储蓄（D）。由于储蓄（D）位于资产端，在资产负债表收缩的背景下，储蓄（D）的扩大反而进一步加剧了对实体经济（C）的积压，导致了严重的产能过剩、失业和通货紧缩。

4 债务创造消费

中国经济面临严重的产能过剩，扩大内需已经成为政府和学界一致的共识。12月9日中央政治局会议再次强调要“全方位扩大国内需求”。但对于如何扩大内需，却拿不出有效的政策。靠财政补贴只能改变消费的分布，不能改变消费的总量。要想扩大总消费，就必须让债务端止跌回升。债务端可以视作广义货币的集合，而货币是所有消费的总阀门。这个阀门不打开，消费就不可能被创造出来。中国经济显示出强烈的需求不足，最主要的原因就是房地产衰退导致债务端大幅收缩。

中国经济要扩大内需，首先必须立刻制止债务端的继续萎缩。然后将货币从资产端转到债务端，具体讲，就是将货币从储蓄项转移到权益项（资本市场）。扩大内需要靠债务端政策（包括股市、债市、REITS等）一起发力。由于房地产在中国债务端权益项占有最大权重，房地产不能“止跌回稳”，其他权益市场扩张再快，也难以抵偿房地产下跌带来的缺口。甚至我们可以说，没有房地产的“止跌回稳”，一切扩大内需的政策都不会有太大的效果。

5 应对外部冲击

12月9日政治局提出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。把防范“外部冲击”和稳住楼市联在一起，就是中央非常清楚为了对冲即将到来的“特朗普冲击”，房地产必须尽快“止跌回稳”。这是因为贸易顺差通过结汇进入的是国家资产负债表的债务端。中国之所以需要美元，乃是因为中国是一个债务端约束的国家，大量劳动需要依赖美元参与全球分工。摆脱美元依赖的唯一办法，就是创造替代美元的流动性。中国必须在美国搭建好非中国产业链之前，率先摆脱对美元需求的依赖。扩张的内需如果能抵消外需的减少，中国就可以把“特朗普冲击”减少到最小。作为权益市场最主要的组成部分，如果房地产不能快速“止跌回稳”，将会使中国在贸易战中面临极大的被动。

不要指望靠发展高科技突破“卡脖子”技术就可以赢得中美贸易战，即使中国技术取得了对美国的领先，美国依然可以像新能源汽车、光伏产业那样将中国排除在市场之外保护自己的债务端。如果中国高技术的突破导致美国股市、债市大崩盘，也并不能解决中国债务端缺口的问题，反而会使衰退更加严重——因为美国之外使用美元的市场也会消失。因此，只有在摆脱对美元的依赖之后，高科技突破才是决定中美博弈的胜负手。而房地产“止跌回稳”就是中国经济恢复内生驱动增长的关键，这也是为什么耶伦访华对中国房地产的形势表现出异乎寻常的关注。

6 战略如何执行

理解房地产的全局意义，紧接着的一个问题就是如何做到“止跌回稳”。

债务端的权益项（equity）对抗的是资产端的流动资产项（current assets），主要就是银行储蓄。应对债务端收缩的宏观经济对策，就是打破“流动性陷阱”，将货币从储蓄项转移到权益项，修复因债务端收缩而衰退的资产负债表。决定货币流向权益项还是储蓄项，关键要看两者收益的落差。而决定权益项收益大小最关键的市场因素就是预期——预期资本市场涨幅超过储蓄的固收，货币就会从储蓄流入权益；反之，就会从权益流向储蓄。

储蓄的收益特点是安全的本金和稳定的利息收益，特点是低风险、收益稳定；权益市场的收益主要来自本金升值和分红收益，其特点是高风险和高收益。对房地产而言，就是房价必须有上升预期。假设房地产市场需求是100套，其中50套需求来自预期房地产会升值。当供给99套时，市场预期仍然看涨，不动产仍然是高流动性的优质资产，但只要供给增加到101套，看涨预期立刻就会反转。如果此时及时将供给减少到99套，市场预期很快就会恢复看涨。

7 预期至关重要

如果犹豫不决，甚至继续增加供给，原本因为看涨的那50套需求，就会转为看跌一起出逃。此时就必须将市场上的供给减少到49套，市场才能出清，不动产才能恢复流动性。一旦房价形成升值预期，退出房地产市场的那50套需求就会重新入市，市场供需关系就会逆转。可以说看涨预期和看跌预期，决定了那50套货币需求的流向。如果看涨，资金就会从储蓄流入权益，债务端就会扩张；如果看跌，资金就会流向储蓄，债务端收缩资产端必会一起收缩，储蓄项的扩大就会进一步压缩实体经济。

权益市场上的房地产价格只有两个预期——看涨和看跌，房价上升得越快，货币向债务端转移就越猛烈。这时一定有人会说，中央要求的是止跌回“稳”，而不是回“升”。这就要回到7月30日中共中央政治局提出的另一个房产政策——保障房。由于保障房价格低于商品房价格，因此，只要增加保障房供给，就可以实现止跌回“稳”的目标。要想实现“稳”，就要用保障房做平衡器。理解这一点，也就理解了为什么在这次会上政治局还提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”这么具体的政策建议。

8 供地破坏预期

既然中央的战略、路径和方法已经如此明确，为何“止跌回稳”却迟迟没有实现？一个重要原因，就是中央要求“积极支持”的那个对象迟迟不肯发力。一个城市，要实现房地产“止跌回稳”，第一件要做的事，就是立刻停止新增供地。房地产市场就像一个水池，要让水池的水“出清”前提就是流入水池的水要少于流出的水。房地产只有迅速从“供大于求”转回“供不应求”，市场才会恢复流动性。显然多数城市都理解这个道理，之所以还要硬着头皮继续卖地，一定有其必须如此的原因。

这个原因就是地方政府财政收支的巨大缺口——地方政府必须通过更多的卖地，才能补上财政收支的缺口。这就是为什么年底这波拿地的大多数是国企。在其中很多国企其实是“奉命”拿地——通过企业负债拿地，将货币转给财政用于刚性支付。由于房地产根本没有需求，大部分土地积压在国有开发商手中。一旦这些积压的土地进入商品房市场，势必进一步压低房地产价格。显然，这一结果和中央的战略部署是相悖的。

9 中央必须出手

如果此时继续向过剩的房地产市场供地，9月26日政治局好不容易建立起来的看涨预期就会被再次逆转。而负面的房地产市场预期，则会导致更多的权益投资者退出，这时不管货币政策如何宽松，货币都只会以流动资产的形态进入储蓄这个流动性陷阱。显然，打破这个恶性循环不可能靠地方政府自己。只有政治局要求提供“积极支持”的那个对象出手，这个循环才能打破。

这个对象就是中央政府。只有解决了地方政府迫在眉睫的刚性支出（教育、治安、行政、市政运维……），地方政府才能松开卖地这一最后的救命稻草。中央政府各部门要全面发力拯救地方政府：

1)所有到期债务一律展期3年（或自动转为再贷款），只付息，不还本；

2)以地方政府土地做抵押向地方政府紧急注入流动性，缓解地方政府卖地压力；

3)发行低息超长期国债给地方政府回购烂尾项目做保障房，用保障房租金付息；

4)拿到中央救助的地方政府向市场承诺三年内不再新增供地；

5)地方政府停止所有需要卖地来平衡的项目，包括大型基础设施、公共建设、城中村改造、城市更新；

6)已经拿地的开发商如果只租不售，债务一律展期（只付息），还债从恢复销售时开始计算；

7)鼓励开发商推出面对国内外富豪的高流动性不动产，拉动房价上升，扭转市场降价预期。

10 速度与规模

进水的龙头拧得越紧，出清的速度就越快。之所以以三年为限，乃是因为速度是房地产市场能否止跌回稳的关键。这就要求救市政策必须有足够的力度——战术级的投入不可能达到战略级的目标。如果直接准备50万亿救市，最后可能只需要用到10万亿；但如果一万亿、一万亿地救，最后可能一百万亿都不够。一旦下决心救，就要宣布无限量买入，在改变市场预期之前，救市绝不能收手。香港1997年金管局、美国2008年联邦政府救市的实践表明，只要能改变预期，看似巨大的投入都会加倍收回。如果能通过国债将50万亿从储蓄项（D）迁移到负债项（A），对实体经济（C）的拉动一正一负就是100万亿。如果这50万亿国债不是直接撒钱（补贴）而是进入权益项（B）推高股价、房价，资产负债表还会进一步扩张，实体经济（C）就可以彻底走出通缩。

有人会担心就算中央政府想大规模举债，市场上有吗？如果有，愿意借吗？截至2024年9月末，中国的人民币存款余额为300.88万亿元。其中，仅居民储蓄总额就高达151.8万亿元。如果银行利息降到零，以2%的利息发行50万亿30年期国债也不是没有可能。事实上，目前市场上30年国债收益率已经低至2.12%，每次发行几乎都有超额认购，表明市场对长期无风险固收资产的需求极大。通缩对经济所有方面都有害，唯独有利于国债发行。只要中国低估的权益资产价格（主要是房地产和股票）能迅速上涨，就算美国不再降息，资本也不会出现大规模外流。如果中国权益价格上涨速度够快，全球资本甚至会向中国逆流。

11 不必担心套现

特别需要指出的是，政府救市不应担心有人借机套现。大规模套现本身就是救市的一部分，通过资本市场套现，央行就可以像静脉注射一样，快速地向干涸的市场紧急注入大量流动性。只要能改变市场预期，这些货币就不会流回资产端形成储蓄，而是进入其他资本市场（比如股市）或者直接消费。这些去向都是符合宏观经济目标的。

有人担心如果美元加息，房地产市场上套现的资本会不会大规模外流。9月24日中国股市预期的短暂逆转已经显示，一旦包括房地产在内中国的资本市场出现大幅增长预期，资本不仅不会回流美元定价的资产，反而会流向包括房地产在内的中国资本市场。美元定价的资产之所以能维持高位，完全是由于其他资本市场预期比美元资本市场更差。美国以全球15%的制造业占比，创造了全球50%的股市市值本身就意味着美国资本市场已经严重超估。中国应该担心的反而是如何防止高泡沫的美元资本到中国抄底。

12 谋定而动，动则必成

9月24日“一行三会”曾成功在股票市场打开了一个突破口，一举扭转负面预期，整个市场为之一振。正当市场以为期待已久的“大招”终于出手了，没想到长假过后，大牛市预期等来的却是虎头蛇尾，战役级的突破打成了添油式的防守。扭转资本市场预期，规模越大、速度越快，其实风险和成本反而更低。房地产市场要汲取股市的教训，不动则已，动则必成。一旦出手，就要排山倒海直到胜利！

要达成战役目标，就必须依靠中央的“野战军”而不是流动性已经枯竭的“地方军”。现在多数地方政府的财务已经岌岌可危，紧绷的防线随时可能会被击穿。一旦出现叙利亚式的溃散，中央手上囤积再多资源也将无济于事。因此，中央各部门必须协同行动，谁也不能作壁上观，靠涓滴式的补助象征性地应付中央“积极支持”的要求。要知道，再好的战略，只要错过时机也会成为无用的战略。中央海量的救市资金看似数量巨大，但都是有不动产做抵押的，救市资金是否安全，取决于不动产能否恢复升值。

13 金融还是财政？

各部门中，特别重要的是中央金融部门，绝不能守着“保持中立”“不能入市”过时的教条。在流动性陷阱已经形成后，宽松的货币政策只会使储蓄项（D）更加膨胀，从而对资产端的实体经济（C）产生更大的挤压。此时，只有扩张债务端才能把货币从银行储蓄（D）转移到银行信贷（A）。不要怕“赤字率”“债务率”的增加，债务规模是否合理只与对应资产相关，绝不能用这些似是而非的概念给债务端快速扩张设限，动摇中央救市的决心。

中央政府也不应直接用财政接济地方政府，而是要通过资本市场优先改变宏观经济的气候。要知道，金融而不是财政，才是中央政府增量力量所在。只要气候变暖，包括地方政府在内的大部分市场主体自动就会复苏。中央政治局会之所以把权益市场（特别是房地产和股市）“止跌回稳”放到如此重要的位置，就是因为修复宏观资产负债表远比直接通过财政补贴更能实现救助市场主体（地方政府、企业、家庭）的战略目标。

14 保持战略清晰

不谋全局者不足以谋一域。中央政治局会议提出房地产“止跌回稳”背后，乃是一个完整的宏观经济修复路线图：

① 举债，将货币从资产端的银行储蓄（D）转移到债务端的银行贷款（A），减少储蓄（D）对实体经济（C）的挤压；② 救市，通过购买权益（B）制止债务端收缩； ③ 消费，债务端扩大拉动消费，实体经济（C）转入扩张周期，经济基本面改善。在这个路线图中，房地产“止跌回稳”位于第②步最核心的位置。

中共中央政治局12月9日召开会议，再次强调要“稳住楼市股市”“稳定预期”。在即将到来的全球巨变下，房地产能否恢复流动性，对全局而言具有决定性的作用。相比中央的部署，地方政府的财政困难再大都是局部的，无论多么困难都应该优先服从房地产“止跌回稳”这一大局。地方政府不要以为靠卖地可以暂时苟活，如果整个经济大退潮，不会有一朵浪花能留在沙滩上。中央政府也不要被救市巨大的投入吓到，因为中国要拯救的经济规模也是历史上空前的。一旦战役开始，中央就要让所有参战部门知道，“我不要伤亡数字，我只要塔山”！

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