【观点】循房地产开发轨迹，探究房地产风险症结

财富 2024-11-11 19:35 北京

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文/江明智上海雄琴律师事务所律师，高级经济师

江百川奥雅纳工程咨询（上海）有限公司工程师

姜雪潇阳光控股有限公司

本文载于《中国银行业》杂志2024年第4期

导语：过去一段时间以来，个别房地产项目没有按照国家对五证管理要求进行规范开发，而是采用“高负债、高杠杆、高周转、高风险”的开发方式，在国内外经济环境和外部市场条件等诸多因素发生改变时，极易由于流动性丧失而形成风险，进而引发连锁反应，对社会稳定和经济发展造成影响。

房地产风险暴露是指在房地产市场中，由于市场供需关系失衡、资金链断裂、过度扩张、政府政策调控、国际经济环境等多种因素，导致某个或某些房地产开发商或房地产项目出现严重的财务困境或经营问题，无法按时兑付债务，并可能导致项目搁置、破产或倒闭的情况。2020年以来，根据媒体公开报道，有27笔影响较大的房地产风险暴露事件，包括2021年12月中国恒大集团公告无法归还到期国内外债，2023年10月碧桂园公告公司预计无力偿还一笔4.7亿港元的到期境外债务等。

房地产开发贷款一度被认为是所有贷款中安全性最高：有国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证和商品房销售（预售）许可证等五证做保证，然而这几年却成为不良贷款的高发区。笔者认为其原因在于房地产没有按照国家对五证管理要求进行规范开发，而是采用了“高负债、高杠杆、高周转、高风险”的方式，如果产生收益是自己的，如果产生亏损则是施工单位、材料供应商、贷款银行和购房者的。房地产金融风险暴露初期表现为有资产但没有现金流的违约，而风险暴露后期表现为既没有资产覆盖又没有现金流的资不抵债。下文对房地产金融风险暴露原因及对策进行详细分析。

循房地产开发流程，分析房地产潜在风险成因

加杠杆囤积土地是引发房地产开发企业风险暴露的重要原因。土地是房地产开发公司的基本原材料，土地与房地产企业存在三种基本关系：一是土地品质与房地产企业盈利的关系。越稀缺的土地资源，需求越紧缺，卖出的价格就越高。二是土地上涨幅度与囤积土地资金成本的关系。以某开发了20年的住宅项目为例，囤积土地20年地价收益，约是银行贷款20年成本（6%）的3.6倍、外债20年成本（10%）的2.4倍。三是土地囤积、房地产开发、房地产销售的速度关系。在房地产开发商资产负债率小于65%、土地储备为2、开发能力为1.5、销售速度在1～1.5的状态下，开发商就可以用销售资金扣除开发成本后的剩余资金，再去购买土地，形成房地产企业可持续发展良性模式；反之，当资产负债率大于80%，且土地储备大于4，购地速度大于开发速度，而开发速度又大于销售速度时，土地将成为房地产企业发展的累赘，进而引发风险暴露。

部分激进房企使用一切手段去借钱囤积土地，包括借外债、签订对赌协议等。囤积土地在给房企带来无限遐想的同时，也带来更多不确定的风险，比如，因土地使用权不能交易，引发整体流动性风险；因外债汇率及利率波动，引发融资成本剧增；因房产销售不畅，引发现金流断裂、工程烂尾、债权人法律诉讼等。

规范与激进的房地产开发流程潜在金融风险分析。一是购地资金来源。执行国家相关文件规定的规范流程为：购买土地使用权必须企业自有资金；激进做法则是用自有资金和自筹资金购买土地使用权。自筹资金即借来的资金，主要包括发行境外债券、企业内部集资、投资公司对赌筹款和挪用银行借款及房地产销售预售款等，用借来的资金购买土地可扩大企业投资范围和能力，但脱离国家对投资规模的调控，存在高杠杆投资房地产行业的风险，从而引发房地产投资过剩。

二是签订施工总承包合同。规范流程要求房地产商与建设工程施工企业签订按工程节点付款的总承包合同；激进做法则是与建设工程施工企业、材料供应商签订垫资合同，由施工企业、供应商进行垫资建设，直至建设到项目结构封顶或项目获取商品房销售（预售）许可证，甚至项目全部竣工后，房地产商再向总承包方付工程款及垫资利息。

垫资建设可最大程度释放房企现金流，但垫资利息要远高于银行的开发贷款，因此房企既承担直接负债，又承担高成本的间接负债。而对于施工企业、供应商，垫资无疑是把自己的命运寄托在了房屋销售上，如果销售顺利，可获得高回报的垫款本息，反之则将面临无休止的诉讼风险。

三是向银行申请房地产开发贷款额度。规范流程中，房地产开发商用土地及在建工程抵押担保，向商业银行申请房地产开发贷款额度；激进做法则是房地产开发商用房地产集团公司统借统用统还及以集团母公司信用担保的名义，向商业银行申请房地产开发贷款额度。统借统用统还的方式，银行不易对贷款资金用途进行监管，而以集团母公司信用为担保，银行在处置可能发生不良贷款时缺少抓手。

四是银行贷款资金的使用。规范流程强调按工程监理出具的工程节点质量报告，按工程进度向施工企业、供应商付款；激进做法则强调由房企集团财务公司统一使用贷款资金，同时按照垫资总包合同约定，直至结构封顶或取得商品房销售（预售）许可证或全部竣工后，使用房产预售资金向施工企业、供应商付款，这样银行贷款存在被挪用的风险，而本应用于还款的预售资金因被占用，将出现更严重的风险。

五是个人按揭资金的使用。规范流程商业银行将个人购房贷款按比例归还商业银行的房地产开发贷款，同步撤销开发商土地及在建工程抵押比例，直至开发商还清全部银行贷款本息；激进做法则是，商业银行将个人购房贷款集中到财务公司账户统一使用，包括归还银行贷款、支付材料款、向施工企业支付工程款等，直至开发商还清全部银行贷款本息。而个别实际情况则是，个人按揭资金难以全部用于所购房屋的建设，因此也无法保证个人按时收到合格的房产。

综上，房地产开发激进做法的本质是不断提高负债杠杆、扩大负债规模、堆积负债风险的过程，而房产销售收入作为唯一的还款来源，一旦出现问题，将发生连锁反应。

国内外金融政策及形势变化引发房地产企业外债风险暴露

低价美债是中国房地产企业购地资金的首选。从2009年开始到2021年5月，美国2年期国债利率一直在1%～2%较低区间徘徊（仅2018年1月—2019年4月短暂突破2%），利率远低于国内银行3年期固定资产贷款的基准利率（2021年约为5%～6%）。美国同期企业债（垃圾债）利率在5%～10%，由于没有用途限制，有实力、有资格参与美债发行的国内房地产开发企业，基本上均加入发行美债的行列，募集资金均被用于购买国内土地，以进行土地储备。

国际金融市场形势变化引发国内房企流动性困难。新冠肺炎疫情三年来，国际环境发生重大变化，全球生产处于停滞，供求不平衡，商品价格提升。为抑制通货膨胀，美国连续加息，从2021年6月到2023年11月，美国2年期国债利率一路狂奔，与十年期国债差距逐渐收窄，甚至在2023年10月反超，达到5.07%，详见下图所示。同时，美元汇率逐渐走高。双重因素叠加下，借外债的房企融资成本近乎翻倍。以附表中（请扫文末所附二维码阅读）的房地产开发企业为例，有近一半的房企因无法按时归还美债本息，已处于外债逾期状态。

图：2013-2023年美国国债与固定资产贷款利率比较曲线图

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《中国银行业》杂志（CN10-1167/F）是经国家新闻出版广电总局审批同意，由国家金融监督管理总局主管、中国银行业协会主办的银行业首份全行业公开刊物，于2014年1月正式创刊。

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