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2024年11月25日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。
►央企发债扩张过往，大多与稳增长无关
2010年以来，央企发债扩张背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。2012年，在降准降息的宽货币环境下，央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。2018-2020年，央企发债扩张，主要因为发行永续债可以实现国企降杠杆的目标，因而永续债净融资占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。
►历史上政府准信用扩张主体，主要是城投和政策性银行
2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。此外，政策性、开发性金融工具也经历了两轮显著扩张，第一轮是2015-2017年，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用，投放规模合计2万亿元；第二轮是2022年6-12月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5万亿元。
►本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样
本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。
在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。在债务置换大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。
风险提示
货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。
2024年11月25日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）和中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”）公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。中国国新、中国诚通发行额度分别为3000亿元、2000亿元，首期分别发行300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债），期限均为5年期。如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。2010年以来，央企发债扩张主要有三个时期，分别是2012年、2018-2020年和2024年，背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。2012年，央企债净融资阶段性新高，主要由于经济刺激政策以及降息降准宽松货币环境。2012年，我国面临全球经济超预期放缓、欧债危机加剧的外部环境，房地产调控政策也使得地产链陷入低迷。2012年前三季度，GDP增速延续2011年以来逐季回落的走势，二、三季度GDP增速跌破8%。2012年初开始，政府采取了“新一轮”经济刺激政策，包括两次降准、两次降息（分别于6月8日和7月6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率），批复大量投资项目，拉升基建投资增速。在此背景下，公用事业、采掘、建筑装饰、煤炭等行业央企发债明显扩张。2012年央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。
2018-2020年，央企发债扩张主要由于发行永续债实现国企降杠杆的目标。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对国企去杠杆提出了“平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右”的量化目标。满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，使其成为企业降低资产负债率的利器。2018-2020年，央企债净融资分别为5244亿元、5580亿元和5107亿元，其中永续债净融资分别为2159亿元、2661亿元和4205亿元，占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。
2024年，央企信用债净融资大幅增长主要由于债牛环境，发债相比贷款具有融资成本优势。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，而且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。2024年以来截至11月24日（下称“2024年以来”），央企发行信用债3.27万亿元，净融资为9456亿元，而2023年全年净融资为-4979亿元。2024年以来，央企债加权平均发行利率为2.24%，较2023年下降48bp，其中5年以上发行利率2.64%，较2023年大幅下降了84bp。从期限结构看，2024年以来央企发行3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为18%、14%，而2023年该占比仅5%、2%。
此外，2023年5月国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，有助于提高债券发行审批效率，改变一事一批的方式，对央企债券发行实行年度计划管理。结合年度预算管理，国资委一次性审批央企集团公司年度债券发行计划，确定债券发行额度，央企集团公司据此自行决策具体发行事宜。同时新规还提出央企发债要服务国家重大战略，鼓励债券创新品种。央企结合主业实业发展需要制定债券发行计划，保障国家重大战略、重大工程、重点项目建设和实体经济发展；通过发行科技创新债券、碳中和碳达峰债券、乡村振兴债券等创新品种，有效服务国家重大战略。
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2022-2023年，在国务院部署下，中国国新和中央发电企业发行能源保供特别债共2000亿元。受国际能源价格波动上涨、国内电力市场结构性矛盾等因素影响，中央发电企业财务方面较长期处于紧平衡状态。能源保供特别债精准设计，由中国国新、中央发电企业在银行间市场发行，规模2000亿元，募集资金专项用于支持中央发电企业，提升能源电力保供能力。2022年8月24日，国务院常务会议部署能源保供特别债。8月29日，交易商协会召开“能源保供特别债投融资推介会”。9月5日，首单中国国新300亿元能源保供特别债在银行间市场成功发行。
2022年9-11月，中国国新发行了5只能源保供特别债，规模合计1000亿元，期限均为5年期。其他电力央企从2022年9月到2023年11月，陆续发行剩余的1000亿元能源保供特别债，期限主要是3年期和2年期。
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本轮两大央企发行的专项债，主要用于稳增长扩投资。历史上政府准信用扩张的主体，主要是城投和政策性银行。2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。
2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，为了应对危机，推出“四万亿”计划，大力发展基建。2009年3月，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(92号文)，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。2014年随着“稳增长”让位于“防风险”，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）出台，要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，城投有息债务扩张的步伐放缓。
城投有息债务的第二轮扩张始于2015年，内需不足和产能过剩成为当时经济的突出问题，经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投相关融资政策随之有所放松。
2015年5月11日，财政部、人民银行、发改委共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》(40号文)，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。随后5月27日，发改委办公厅印发《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文)，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，放宽对满足特定领域的城投平台发债限制。
不过2017年7月14日，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”此后，中央对隐性债务“遏制增量，化解存量”的处置思路贯穿始终，城投有息债务增速一直处于放缓状态。
（二）政策性、开发性银行，至关重要的“准财政”角色政策性、开发性银行在中国经济体系中扮演着至关重要的“准财政”角色。实际上承担了许多与政府财政职能相似的职责，通过筹集和配置资金，支持国家的经济结构调整、产业升级以及重大基础设施建设等领域的发展。这些银行能够在政府资助和市场融资之间架起桥梁，提供相对低成本和长期稳定的资金支持，以确保战略性和基础性项目的落实。而这些项目往往涉及高风险或较长的投资回报期，通常是常规商业银行不愿承担的。
历史上看，政策性、开发性金融工具经历了两轮的显著扩张。第一轮是2015-2017年，为应对经济下行压力，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用（或称专项建设债、专项建设基金）。国开行和农发行将利用政策金融债筹集资金建立专项建设基金，采用股权方式投资，用于项目资本金等投入，支持重大项目建设，主要是解决重大项目资本金不足的问题，提倡“重点选择条件较成熟、总体把握较大的项目，优先考虑‘三大战略’（即‘一带一路’、京津冀协同发展和长江经济带战略）实施中的枢纽和接口工程，有助于传统产业加快转型升级的重大技术改造工程、重大工程包和符合专项投向的PPP（政府和社会资本合作）项目”。投放规模合计2万亿元，其中2015年四批共8000亿元，2016年两批分别为4000亿和6000亿元，2017年一批约2000亿元。
专项金融债工具在2017年退出。一方面，2016年四季度开始中国经济有所回暖，政策继续发力的必要性下降；另一方面，专项金融债在运行过程中出现了一些问题。中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，项目资金使用成本仅1.2%，部分基金投入了地方融资平台，相当于给这些平台提供变相的低息融资，与控制平台债务的方向相悖。而且部分项目还存在相关规划、批复文件不全，导致资金沉淀的情况。因而在2017年第七批推出时，对资金投向和贴息做出了调整，投向侧重高科技和新型产业等，采用分档贴息的方式，规模也明显缩减，之后并未再推出第八批。
第二轮是2022年6-12月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5万亿元（8000亿+7399亿）。分别为6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制；6月30日国常会表示“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年”；8月24日国常会再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。据发改委，实际投放7399亿元政策性开发性金融工具资金。不过这一轮政策金融债作资本金的规模相对较小，反映在发力稳增长的同时，政策更加审慎。对比政策力度，2015年推出8000亿元，2016年1万亿元，分别占到当年现价GDP的1.18%和1.34%，而2022年可以用作资本金的金融债投放7399亿元，仅占到前一年现价GDP的0.63%。结合项目投向新型基础设施、不超过资本金50%的限制，以及贴息期限2年，体现出当前政策较为审慎。同时实际使用过程中，部分地区或项目也面临商业银行配套信贷投放不足、社会资本参与度较低等问题。2022年之后，此类工具也未被再度启用。首先，本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。一方面，地方政府想找到合适的、有收益的项目已经不容易。在高质量发展的背景下，大基建成为过去式，地方政府倾向于招商引资或进行产业投资。然而部分区域产业基础和财力薄弱，专业人才缺乏，“缺项目”成为常态，这从各省新增专项债资金的用途上可以窥见一二。新增专项债原本是省级政府为有一定收益的公益性项目发行的政府债券，不过2023年10月以来，其中用于偿还存量债务的金额占比就不低，部分月份甚至超过了六成。另一方面，地方政府依然受到债务问题的约束。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上宣布“增加地方化债资源10万亿元”，将隐性债务置换为地方债，使得地方需消化的隐性债务压力大大减轻。但需要注意的是，债务置换本质上是隐性债务显性化，而非消除债务。财政部近日公布数据显示，截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额14.3万亿元。考虑法定政府债务（即国债30万亿元、地方政府法定债务40.7万亿元）和隐性债务后，中国政府全口径债务总额为85万亿元，全国政府负债率（债务余额/GDP）为67.5%，这还未统计融资平台庞大的经营性债务，如果将其中一部分纳入，地方政府的偿债压力将更大。其次，央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。中国诚通、中国国新合计发行的5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动经济高质量发展。这与传统城投带动的基建稳增长截然不同。
在此背景下，结构性资产荒或加剧。在债务置换的大背景下，存量的地方政府高息债务还会被即将发行的地方债置换掉。我们在《全口径地方债务监测，新一轮债务上报？》中提到，地方政府开始正视隐性债务以外债务的风险，进行全面监测、同时可能也会监测新增，信用扩张面临一定约束。
债市投资者继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。在债务置换的大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，为历年来首次。同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。
映射到权益市场，考虑到前期备受关注的增量财政政策以化债为主线，涉及到新增项目及投资领域的比重相对较少，本次央企首次发行稳增长扩投资专项债，有望提振市场对后续增量政策的预期。适逢11月8日“10万亿化债”政策宣布后，市场进入阶段性的政策“空窗期”，央企发债拉开帷幕将填补近期市场对增量政策的预期缺口。同时，当前市场正处于激烈博弈阶段，弹性较高的科技创新型标的在震荡行情中往往扮演左右收益的胜负手，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。
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货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：龙海文
证券研究报告：《5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕》
报告发布日期：2024年11月27日
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