如果不想错过“债文新说”的精彩内容，就赶紧星标⭐我们吧！
本周重庆！| 现券+国债期货实盘盯盘（可选）+买方视角下的债券投资交易
◾我们回顾了近三年年末债市行情，结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势，供投资者参考。
◾1）2021年11-12月：基本面+资金面主导下，债市收益率下行。
2021年年末，经济下行压力较大，制造业PMI回落、信贷需求转弱，尽管地产政策经历了一系列微调，信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。
货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置，11月正处于加速发行阶段，对流动性产生一定的抽水作用，且11月份央行投放力度并未明显加码资金价格中枢上行；12月份降准50bp，12月直至跨年前，资金价格中枢下行。
经济下行压力叠加货币宽松预期，债市收益率震荡下行。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”，政策预期对债市虽有扰动，但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。
◾2）2022年11-12月：预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整
疫情防控优化+地方政策放松，预期转向。此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。
同时，债市调整引发理财“负反馈”。资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。2022年11-12月，理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行，负反馈引发债市震荡调整。
10月底至12月6日，10年国债收益率累计调整27bp，10月-12月，10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。
◾3）2023年11-12月：基本面偏弱+供给冲击，债市收益率中枢下行
11月，政府债加速发行，即便央行超额续作6000亿元MLF，资金面依然处于紧平衡状态。10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。
12月份，政府债供给压力相对10月、11月有所减退，叠加MLF再次超额续作，资金面压力有所缓解。从基本面来看，2022年四季度以来，制造业PMI连续回落。偏弱的基本面叠加偏松的资金环境，12月份债市收益率转为下行。
10-12月，10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%，中枢有所回落。
◾基于前面的分析，我们发现今年的基本面情况、政策导向等可以从往年找到相似之处。
首先，基本面来看，与2021-2023年类似，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导，但我们提示：第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。
其次，政府债供给压力预计可控，资金面压力预计不大。11-12月政府债供给压力可能会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富，可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性，年内资金面压力预计相对可控，对债市的扰动有限。
第三，发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段，理财均出现阶段性赎回压力，但基于学习效应，均未出现赎回的连锁反应。年内，即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整，在资金面无虞的情况下，赎回潮发生的概率预计都不大。
◾在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证，市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点：一是受风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应的扰动；二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续，还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。
◾利率回顾：本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.0bp、-6.4bp、-8.7bp、-7.5bp、-2.8bp、-1.3bp、-4.3bp，10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄，10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.32%。
关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动-5.3bp、-4.7bp、-3.9bp、-2.7bp、-0.7bp、-2.2bp、-3.0bp，10Y国开债收益率收于2.21%。
◾流动性与机构行为主要关注：流动性方面，跨月叠加买断式逆回购、央行净买入国债等操作，资金价格有所下行，大行隔夜融出利率降至OMO利率之下。大行以及银行整体净融出余额均有所回升，银行间杠杆率再度有所上行。存单方面，发行利率维持一定的刚性，二级到期收益率有所下行。下周（11/4-11/10）有1.4万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模432亿元，同业存单到期量约4926亿元。机构行为方面，基金转为净买入，农商行净卖出，保险期限回落，理财回升。
◾风险提示：经济增长超预期；增量财政政策超预期；数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。
我们回顾了近三年年末债市行情，结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势，供投资者参考。
◾ 2021年11-12月：基本面+资金面主导下，债市收益率下行
2021年年末，经济下行压力较大。9、10月份制造业PMI下行至枯荣线以下，11、12月份重回景气区间，但相比上半年景气度明显回落。信贷需求有所回落，居民中长期贷款、企业中长期贷款下半年以来同比少增，尽管地产政策经历了一系列微调，例如顶层定调“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，以及保障优质房企融资，地方层面出台放宽公积金政策、放款落户限制等多项政策调整，信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。
货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置，11月正处于加速发行阶段，对流动性产生一定的抽水作用。然而11月份央行投放力度并未明显加码，OMO净回收流动性、MLF等量续作；12月份宽货币力度加码，12月6日，央行宣布将于12月15日降准50bp，货币宽松预期升温，12月直至跨年前，资金价格中枢下行。
经济下行压力叠加货币宽松预期，债市收益率震荡下行。10Y国债收益率中枢从10月份2.97%降至11月份的2.91%以及12月份的2.84%。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”，政策预期对债市虽有扰动，但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。
◾ 2022年11-12月：预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整
2022年Q4债市调整主要是由政策转向+流动性不足触发的债市负反馈。
11月以来资金面边际收紧，降准后有所缓和。价的角度，大行隔夜逆回购利率绝对水平并不高，位于OMO利率（2.0%）之下，但11月以来边际回升至接近2.0%的水平。量的角度，大行+股份行净融出余额也低于季节性水平。随着央行在11月底宣布将于12月5日降准25个基点，释放了约5000亿元的流动性，资金面压力有所缓和。
疫情防控优化+地方政策放松，预期转向。此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。疫情防控方面，11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，对于疫情方面的防控管控更加灵活、科学；地产方面，金融管理部门多措并举支持房企合理融资，信贷、债券、股权“三箭齐发”。
同时，债市调整引发理财“负反馈”。由于资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。2022年11-12月，理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行，负反馈引发债市震荡调整。
10月底至12月6日，10年国债收益率累计调整27bp，10月-12月，10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。
◾ 2023年11-12月：基本面偏弱+供给冲击，债市收益率中枢下行
11月，政府债加速发行，资金面紧平衡，债市震荡。11月份，1万亿增发国债叠加特殊再融资债的发行，政府债供给压力增大，资金面较为紧张，即便央行超额续作6000亿元MLF，资金面依然处于紧平衡状态。11月份，10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。
12月份，供给压力边际减退，叠加基本面偏弱，债市收益率转为下行。12月份，政府债供给压力相对10月、11月有所减退，叠加MLF再次超额续作，资金面压力有所缓解。从基本面来看，2022年四季度以来，制造业PMI连续回落，9-12月分别为50.2%、49.5%、49.4%、49.0%。偏弱的基本面以及偏松的资金环境，12月份债市收益率转为下行。
10-12月，10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%，中枢有所回落。
◾ 2024年年末，债市怎么走？
基于前面的分析，我们发现今年的基本面情况、政策导向等方面均能从往年找到相似之处。
首先，基本面来看，与2021-2023年类似，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。根据我们前面的报告《4.6之后的政策逻辑》以及《10月经济成色如何？》中的分析，虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导，但我们提示：第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。
其次，政府债供给压力预计可控，资金面压力预计不大。在《从政府债发行进度看增量供给》中，我们判断，假设国债按照现有节奏发行，地方债11-12月在发完现有额度的基础上增发2万亿元，11-12月政府债供给压力会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富，可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性，年内资金面压力预计相对可控，对债市的扰动有限。
第三，发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段，理财均出现阶段性赎回压力，但基于学习效应，均未出现赎回的连锁反应。年内，即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整，在资金面无虞的情况下，赎回潮发生的概率预计都不大。
在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证，市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点：一是受风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应的扰动；二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续，还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。
