吴迪
渣打中国财富方案部
投资策略师
概要
11月以来政府增量政策继续加码，财政方面推出10万亿化债政策来解决地方政府隐性债务问题，房地产方面推出再减税费支持整体行业止跌回稳，以及证监会正式发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》对我国上市公司市值管理进行规范和指导。
消费，出口在增量政策下保持向好，投资，金融数据企稳，出口累积同比数据继续上升，超过上月同比增长+4.3%达到5.1%，当月同比增长高达12.7%。新一轮大规模的设备更新和消费品以旧换新政策之下，10月社会零售总额同比增长4.8%，相较上月多增1.6%。1-10月固定投资完成额累积同比增长3.4%，和前9月保持一致。10月M2同比继续回升至7.5%，较前值上升0.7%个百分点
我们对中国股市持中性看法。中证A500是目前中国最火热的宽基指数， 从9月23日发布以来，到目前相关产品的规模已经达2000亿元。近期海外中国指数回调的主要原因：海外投资者对于国内财政政策预计和特朗普交易2.0. 近期A股市场表现有概率继续跑赢海外中国资产，领跑整体中国资产。
近一个月A股和MSCI中国表现有所背离
万得全A和MSCI中国(10/17-11/18)回报
资料来源：彭博终端、Wind,渣打银行；
政策细节和解读
10万亿债务置换
11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议通过近年来最大得化债举措。地方政府债务限额增加6万亿专项债务专门用于隐性债务的置换，分三年发放；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累积可置换隐性债务4万亿。
针对地方政府根本性“去风险”措施：化债问题最终是保护债权人的措施，包括对企业的应收账款和对银行的贷款，前者是优化实体经营环境的问题，后者是去金融风险。这个时点是要越过数量看目的，数值方面，我们仍有较大举债的空间，目的方向是为了后续政策疏通流动性阻塞。
政府债务限额提高来进行隐性债务置换
地方政府债务余额，限额和限额结存
资料来源：Wind、渣打银行
债务置换的意义：既为了地方政府“轻装上阵”，更好的发挥地方国企的作用，也为了顺通流动性问题，为后续政策铺平路线。
首先，隐性债务置换成显示债务，债务问题体现到地方政府资产负债表后，融资成本可以大幅降低，预估可以累积节省6000亿利息。从万得统计口径来看，仅城投债未来1年即将到期债务余额就高达4万亿，此刻增加地方政府债务限额，可以增加本身已经弱薄弱得结存限额空间，也可以通过置换来为地方政府解决棘手的流动性问题。
未来短期到期城投债余额压力较大
万得口径城投债到期余额
资料来源：Wind、渣打银行
第二点，这是打通地方政府根本上的流动问题 ，试图解决国家流动性阻塞问题。从历史上来看，90年代三角债的问题给了我们一些启示，企业，政府，银行互相拖欠，相互的掣肘也就没有了流动性。政府为了化解“三角债”的问题，施行了许多措施，包括央行注资，遏制新增，清理固定资产投资项目拖欠。最终的“杀手锏”是成立了4大资产管理公司，来移走“血栓”，地方国企在产业链上有优势，凭借较强的能力来继续解决了造血问题。
本轮隐形债务问题是分税制改革之后出现的累积问题，分税制改革第一是中央财力得以增强，第二是将财政收入进行了划分，地方政府通过土地财政和大幅举债来谋发展。前期可以通过土地质押来向城商行来借款，借款的目的大部分是连接到基建项目产生持续的经营性项目。但是后期经济来源单一叠加房地产受限，土地出让大幅下滑，经营性收入减少，面对高额债务没有可以产生持续性经营收入的项目可以再抵押，造成了新的债务问题。这个时候债务置换是为数不多可以打通血管问题的办法，通过地方政府债活络地方国企资金，可以让流动性产生滚动效应，地方国企也才能继续经营，也只有这样后续的土地收储，提振消费等措施才能顺利进行。
税收收入大幅下滑，代表可持续经营项目受阻，非税收入占比提高，土地出让大幅下滑。
税收收入，非税收入，土地出让（累积同比）和非税占比
资料来源：Wind、渣打银行
对于所谓“不及预期”的理解：从10月12日国新办财政部发布会之后，特别是海外媒体对于人大常委会即将公布的措施就形成各种预期，主要是从刺激的量方面和资金来源方面。从量的层面来看，财政部长蓝佛安明确表现未来还有较大的举债空间。从资金的来源来看，并没有用特别国债来置换地方隐形债，而是采取“谁家孩子谁抱走”的方式。叠加来看，这仍然是考虑到了道德风险，没有采取更大型的兜底方式，而是通过解决流动性的方式来推动地方政府和国企自我救助的能力。另外一点是外媒寻找的对于其他方面，比如消费，银行和房地产等的财政支持政策。本次会议议题主要围绕化债，这也是当前主要的风险所在，只有解决了这个流动性问题之后，后续的地方财政措施才会更加有效。这也为12月的经济工作会议和明年的两会留下增量政策悬念。
房地产增量政策再减税费，促进行业止跌回稳：近期关于楼市得政策力度空前，11月财政部继续加码。自9月26号政治局会议首提“促进房地产止跌回稳”之后，再到10月17号国新办举行促进房地产市场平稳健康发展发布会，提出“四个取消，四个降低，两个增加”。11月13号，财政部，税务总局，住建部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策得公告》，宣布多项支持房地产市场发展的税收包括契税，增值税和土地增值税的优惠政策。
我们可以看到在多项政策支持下，商品房成交跌幅有所收窄。未来的政策导向除了在需求端继续刺激之外，我们认为在供应端的刺激也同样有效，比如地方政府集中收储，以及公租房保障项目等。
三十大中城市商品房成交面积累积同比和当月同比跌幅收窄
三十大中城市商品房累积同比和当月同比
资料来源：Wind、渣打银行
市值管理十四条： 2024年11月15日，中国证监会公告正式发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，正式版稳健主要条款共计14条，这是首度以正式文件的方式对我国上市公司市值管理进行规范和指导。正式版和之前的征求意见稿，内容上有一些变化，我们对最主要的条目做一些解读。其中第九条，长期破净公司应当指定上市公司估值提升计划，而且应当明确，具体，可执行。重所周知，银行，钢铁，当地产，建筑装饰等行业市净率长期破净。此办法一出，即从公司端提升市值起到了约束措施；也从市场端给予监督，从长期的角度帮助这些行业提升市值提供了支持。第三条，列出了具体的市值管理措施，包括并购重组，股权激励，员工持股，现金分红，股份回购等；看似平常，但是在此办法中单独列出给予了肯定。第四条，鼓励建立长效薪酬机制，让高管和员工薪酬与公司长期利益挂钩，激发其积极性。以前的口径是“要求“，现在是”鼓励“，放宽了其要求。第七条和第八条，前者是鼓励大股东和实际控制人稳定股份升值增持，后者是对于“成分股”，主要是国企和大企业，鼓励其做好市值管理。整体而言，本次管理办法的口径相对温和，措辞中不乏“鼓励”的口径，但是对于证券市场的市值管理起到了指导作用，为了股票市场的长期稳定和长线资金入市提供了指导性的纲领。
银行，钢铁，房地产，建筑装饰市净率较低
申万一级行业市净率（整体法）
资料来源：Wind、渣打银行
