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文章导读
2023年2月17日中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套监管规则适用指引（合称“境外上市新规”）后，境内企业境外IPO的方式和选择也发生了巨大的变化，直接上市（H股上市）与间接上市（红筹上市）两种模式统一纳入了备案管理，并分别取消了对H股的一部分独特的监管要求，新增了股东核查等A股相关要求。
虽然看上去H股与红筹模式似乎逐步趋同，但落实到具体实操过程中，H股上市亦或是红筹架构上市，对企业后续的上市安排、业务发展和企业治理等各个方面仍存在一定的差异。海润天睿上海办公室张豪东律师将结合近期上市的案例情况进行探讨。
文章关键词：境外上市新规、H股上市、红筹上市、企业上市
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一、香港上市主体架构及流程概要
（一）香港上市及备案概况
根据市场公开信息，2024年截至10月底，港股市场迎来新上市公司共53家，合计募资总额约685亿港元。其中IPO主板上市50家，GEM上市3家。较上年同期47家IPO略显增长。
同时，根据中国证监会网站公示，2024年截至11月3日，共有54家拟在香港联合交易所上市的公司获得中国证监会境外发行上市备案。27家公司选择直接境外发行上市，而27家公司选择间接境外发行上市。除此之外，还有35家H股公司获得境内未上市股份“全流通”备案。
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（二）上市主体架构概要
根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第一条有关规定，按照申请境外上市主体的不同，区分了（1）境内企业直接境外发行上市和；（2）境内企业间接境外发行上市。其中，按照境外上市新规相关界定，境内企业直接境外发行上市，是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。
此外，根据境外上市主体对境内运营资产、业务等的不同控制方式，红筹架构主要可分为股权控制模式和VIE控制模式：（1）股权控制模式，通常指境外企业直接持有国内运营公司的股份，境外企业为主体上市（2）协议控制结构，通常指境外企业在国内设立外商投资企业，通过外商投资企业与国内运营公司签订各种协议达到控制效果，实现财务并表，此时境外企业并不直接持有国内运营公司的任何股权。
（三）流程异同
根据境外上市新规，对境内企业直接和间接境外发行上市活动统一实施监管，即都转换为事中和事后监管，从监管流程而言无论H股还是红筹上市似乎并无实质区别，主要流程包括：
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具体到上市流程的实操层面，H股上市和红筹上市存在一定差异。H股上市需要提前进行股改并提交股票“全流通”申请，而股改过程中可能牵涉到税负问题；而红筹上市需搭建或重组红筹架构，该过程涉及重组，需要耗费一定时间且可能产生税费。
二、常见需要考虑的9大因素
（一）未来是否回A股
选择H股上市时后续“回A”上市的可操作性较红筹上市更为直接，H股公司“回A”上市的最大优势在于上市主体无需进行调整，且监管机构问询和关注要点大多与A股监管思路相似。H股公司完成境内A股上市的具体实操路径包括直接发行股票上市的“H+A”模式。而对于红筹上市企业而言，除了拆除红筹架构以境内公司主体在A股上市的路径外，亦可以选择保留红筹架构在A股市场上市，包括以境外上市主体或分拆子公司在A股上市。2018年3月22日，中国证监会发布《关于开创创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，该意见为红筹企业直接回归A股市场提供了政策基础，即红筹企业可以通过直接发行股票或存托凭证完成上市，但对市值等各方面要求较高。
（二）减资回款安排
在H股上市模式中，IPO前境内股东需要减持后20个工作日内到所在地外汇局办理境内股东持股登记。而在红筹上市模式中，股东作为开曼或BVI公司股东，无外资持股登记等要求。
（三）锁定期区别
H股架构下的公司为境内设立的股份制公司，在境外上市并申请全流通的，其公开发行股份前已发行的股份除受限于联交所对于锁定期的要求外，根据《公司法》的规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转。红筹模式根据联交所《主板上市规则》，发行人的控股股东上市之日起的6个月内不得转让，禁售期满后6个月内可以转让但不得因此丧失控股股东地位。
（四）股东穿透
在股东穿透要求方面，境外上市新规就H股公司的股权激励对象规定了特殊的核查要求，而红筹上市公司虽然没有明确要求，但需同样按照2号指引的附件“股权结构与控制架构核查要求”中第二点关于员工持股计划和股权激励述及的核查要求进行核查。
（五）股权激励
H股上市不涉及办理ODI等程序，只需按照境内手续正常进行激励，在减持后20个工作日内到所在地外汇局办理境内股东持股登记。红筹上市股权激励方式更加灵活，可以预留一定份额用于期权，后续上市后再行权，办理ODI等手续，但同时境内员工认购激励份额出资手续办理则更为麻烦。
（六）投资人
H股上市是中国公司作为主体，境外投资人对中国公司治理可能不太了解；而红筹上市通常是开曼公司或BVI主体上市，境外投资人对该等地区更为熟悉。
（七）股东人数
选择H股上市时公司股东人数不得超过200人，而红筹企业适用境外设立地法律规定，以实践中常见的开曼群岛豁免有限公司为例，开曼公司法对其股东人数未有明确限制。
（八）成本考虑
H股架构一般不涉及境外重组，上市前虽需要作股份改制，但股改程序较为标准，包括审计、评估、创立大会、工商登记等步骤，成本相对较低；而红筹架构一般涉及境内外重组，包括境外公司的设立、办理37号文登记、境外直接投资（ODI）等，时间、费用成本相对较高。
（九）家族财富筹划
H股上市难以直接实现境外财富筹划等目的，而采用红筹架构上市的企业，因为上市主体是境外公司，其企业创始人、高管一般都会在上市前（少量在上市后）搭建自己的海外家族信托来实现税务筹划以及规避婚姻、继承等风险，以实现资产保护与传承，更有利于实现境外财富筹划目的。
三、H股或红筹架构中公司内部治理的区别
在公司治理领域，随着境外上市新规的出台，H股公司与红筹企业面临着不同的监管要求。对于H股公司而言，它们不仅需要遵守中国的法律法规以及港股上市规则，还需在一定程度上类比适用中国证监会对A股上市公司的监管要求，特别是遵循中国证监会发布的《上市公司章程指引》等相关规则。这一指引在2023年12月进行了修正并实施，为H股公司的公司治理提供了明确的指导和规范。
具体而言，《上市公司章程指引》对H股公司的董监高离职等事项设定了模板要求。例如，公司董事、监事、高级管理人员需向公司申报所持有的本公司股份及其变动情况，且在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司同一种类股份总数的百分之二十五。此外，这些人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让，离职后半年内也不得转让其所持有的本公司股份。这些规定旨在确保H股公司的高管团队稳定，防止因股份频繁转让而对公司运营产生不利影响。
相比之下，红筹企业在公司治理设计上则拥有更高的自主性。它们不受《上市公司章程指引》等A股指引的限制，可以根据自身的实际情况和需要，灵活设计公司治理结构和运作机制。这一差异使得红筹企业在公司治理方面更加灵活和自主，但同时也需要它们具备更强的自我约束和风险管理能力。
综上所述，境外上市新规对H股公司和红筹企业的公司治理产生了不同的影响。H股公司需要遵循更为严格的监管要求，而红筹企业则享有更高的治理自主性，但考虑到回A的安排，H股公司的内部治理可能会更让中国投资人熟悉。因此，尚需结合企业整体的规划、资金安排和通盘考虑，选择H股还是红筹架构更加符合规划。
作者介绍
张豪东
海润天睿 律师
zhanghaodong@myhrtr.com
张豪东律师，资本市场领域资深律师，在红圈所有多年任职经历，主办或负责过嘉兴斯达半导体、海希通讯、南京嘉环等诸多IPO上市项目；为物产中大实业集团、东风科技、宇通集团收购上市公司控制权、发行可转换/可交换债券、上市公司重大资产重组等项目提供法律服务，具有丰富的并购重组经验。此外，张豪东律师还擅长财税领域，主办过逾30家企业股权激励项目，对企业治理、股权激励方案设计和落地具有独特心得体会。
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编辑丨杨玲玲
初审丨徐 聪
复审丨孟 妮
