37年股价增长超700倍！丹纳赫的并购哲学

科技 2024-11-11 18:01 广东

有观点，有态度

这是医业观察的第2319-1期文章

本文由知识自动化(zhishipai)授权转载，原文的标题为《林雪萍 | 并购是成长的唯一基因？丹纳赫帝国背后的并购哲学》。

并购是一把锋利的战略武器，可以让企业快速成长。然而企业也会面临业务的多元化和文化的多样性，这种后冲力也会带来巨大的反噬作用。美国第二大科学仪器与医疗器械公司丹纳赫，以其独特的并购策略，成为“资本实业化”的典范。作为一个以制造为基础的公司，毛利高达60%以上。而丹纳赫更为令人惊讶的是，它是一个通过并购实现自我换血，并彻底改变公司基因和行业属性的公司。

不在乎行业，只在乎现金流

丹纳赫是全球生命科学与医学诊断领域的佼佼者，2024年营收预计240亿美元，排在美国科学仪器公司赛默飞之后。然而跟赛默飞的天生就是仪器基因不同，丹纳赫完全是半路出家的企业。丹纳赫成为科学仪器巨头，就是一部宏大的并购交响乐。公司的主旋律就是大鱼小鱼一起吃的颂歌。

它自1984年成立以来，收购的企业有数百家。而它目前50%以上的营收，都是来自于过去10 年完成的收购。这种强大的新陈代谢、自我更换基因的能力，正是丹纳赫最令人关注的地方。

公司股价从1987年上市起到2024年增长了超过700倍，创造了“资本市场的奇迹”。

丹纳赫公司没有创始人情怀和行业情结。它从来不执念于自己要成为哪个行业的常青树。“行业里的数一数二”从来就不是丹纳赫的公司哲学，它真正关心的是 “数一数二的现金流行业”。公司的战略视角里只认可丰沛的现金流。丹纳赫在2023 年的毛利率维持在60%的水平，而现金流则超过60 亿美元。

手握充足的现金流，才能不断进入利润更加强劲的产业。这就是丹纳赫秉持的公司发展理念。这让它跟当前任何一个公司的发展理念，都有所不同。

艾默生也是一个持续通过并购而发展壮大的“资本实体型”企业，但它执着于在化工自动化领域的主导型位置。即使它不断在出售水质处理、商业制冷的产品，但它在工业软件领域却持续加码。2023年以80亿美元，收购美国NI仪器公司，成为流程行业自动化的硬件软件一体化的巅峰之作。

这些企业对于资本在实体的应用，可以说是长袖善舞。然而选择的策略，却各有不同。

丹纳赫在2016年将自动化与工业仪表业务分拆出去，成立了一个独立的自动化仪表上市公司福迪威Fortive。福迪威下面有福禄克仪表、泰科电子、科尔摩根高端控制器，代表了自动化行业令人羡慕的顶级品牌。

然而，为了利润，丹纳赫要将这些表现不俗的业务一脚踢出去。

毒辣的取舍

福迪威的前身，来源于美国福禄克仪表。当1998年丹纳赫收购福禄克仪表的时候，福禄克仪表的正黄色标志给人一种强烈的电流刺激感。自动化与工业仪表，代表了丹纳赫积极进取的方向。它后来继续收购了泰科电子仪表等系列仪表巨头，持续强化自动化仪表这个方向。

丹纳赫的收购，代表了一种成熟的“矩阵并购”策略。每一起公司的收购都不是孤立的，它只是连环出牌的一部分。并购之后，往往会有新的并购发生，从而加强协同效应，补足原有公司的短板。如果并购的是一个行业里的领先企业，那么就需要收购更多的新公司，为主力旗舰公司配备左翼、右翼、后卫，形成了一个品牌方阵。这是一种应对企业“整体解决方案”的公司运营策略。

丹纳赫从来不会让一个品牌单飞。它在购买一个企业之后，其实就是在选择这个企业所在的方向。

然而在2016年，丹纳赫决定整体放弃这个矩阵。它找到了比工业自动化更好的大池塘：医疗器械行业。它花费40亿美元购买了分子诊断公司赛沛Cepheid,而后者此时收入只有7亿美元。

这种明显的行业势利眼，也是一种刺眼的独到能力。行业的取舍，源自毒辣的眼光和不带感情色彩的行业观。

尽管丹纳赫选择的时机，无论是卖出工业还是买进医疗，都并非是最佳时期。那时正是工业廉价、医疗昂贵的时候。但趋势就是趋势，不在乎起点的高低。投资大师巴菲特也曾经懊恼过，“我犯过的最大错误之一就是我觉得那些股票很昂贵的时候，没有继续投入下去”，他为此错过了微软和苹果。

丹纳赫的投资，有着坚定的选择信念。当下一城一池的得失并非关键，未来趋势是成败的着眼点。如果持有这样的并购哲学，并购的时点并非最重要的事情。

就在丹纳赫决定扔掉厚重的工业外衣的同一年，它还同时进入了另外一个具有“现金流加速度”的行业。

这一年，它以140亿美元收购了水质过滤器的颇尔Pall，从而进入空气与水质净化行业。这次对颇尔的收购，可以说是对7年前收购水质分析仪哈希仪表的一个历史性的回响。对于品牌的矩阵关联性，永远是丹纳赫投资并购的重点。

这些业务取舍的标准是什么？

对于丹纳赫而言，那就是“业务内部的增长”。丹纳赫从来不局限于自己过去和现在是什么，而专注于未来自己会成为什么。当年收购的赛沛，为丹纳赫开辟了一条全新的诊断业务赛道。在丹纳赫2023年收入中，赛沛所在的诊断业务部门贡献了96亿美元,占丹纳赫总营收的40%。而即使是赛沛本身，分子诊断业务也达到了惊人的48亿美元。

这是丹纳赫保留了“王牌现金流”业务给人留下的深刻印象。而品牌的独立性发展，则是“现金流”的关键法宝。

品牌只是现金流的工具

日本制造商对于品牌有洁癖症，只要收购之后，往往就会抹掉既有品牌而换成自己的名字。全球第二的日本小松工程机械在收购了德国同行品牌之后，毫不留情地化骨去皮，直接就变成了小松品牌。

日本过程自动化领域的横河电机，也是如此。它们并不在乎这些企业所代表的文化。日本企业只相信自己的制造文化。最不像日本公司的日本尼得科，具有彪悍的并购特征。在数十次并购之后，它已经从硬盘第一马达，一路杀到上游的机床，目前正在全力杀进电动汽车的电机领域。而在完成并购之后，Nidec的标志很快就会出现在被收购的战利品上。

看上去，日本人对自己的品牌相当自负。

中国企业则不同，对国际品牌敬爱有加。像三一重工在2012年收购德国普茨迈斯特，很好地保留了它的品牌形象。十多年来，它一直以独立姿态出现。徐工机械收购的德国工程机械品牌施维英，也是如此运作。在服装领域，安踏是一个并购的传奇。它在收购意大利裴乐FILA之后，绝不会将它变成“安踏”。安踏旗下的十多个品牌，如日本滑雪服迪森特、威尔森Wilson等，都是响当当的独立存在。而收购的奢侈运动品始祖鸟等品牌，则更是继续在奢华路线一直高歌猛进。安踏甚至有意识地掩盖了它是它们的母公司的身份。

这是一种保持品牌向上升的渠道。

美国很多擅长投资的工业巨头，也会如此保留好原有的品牌。然而，这些企业的多元化运行逻辑，跟中国企业完全不同。美国企业将收购看成是一种“再生业务”，它具有资本循环利用的价值。这对于高毛利和现金流，都至关重要。

这类企业中埋藏得最深的是美国科氏公司，这是美国最大的非上市的私人企业，类似华为。它是美国粮食、石油化工品的大亨。但它也是工业品牌的收藏家，全球第三大连接器公司莫仕，就是被它收购旗下，而且它还收购了很多控制器品牌。

美国制造界久享创新活力美誉的3M公司，作为百年老店却在过去五年一直保持在350亿美元左右的营收。然而，它的利润却不受侵蚀。丹纳赫在2022年收入一度达到310亿美元。而在2023年收入降低之后，并没有过多地侵蚀利润。这些实体投资型公司，非常专注于对利润的追求。而保持品牌的独立性，则是这种“投资理念”的关键一环。因为这些子公司的品牌，只有保持独立性，才有真正具备随时兑现的流动型资产。

当2016年丹纳赫分拆旗下自动化仪表部门福迪威的时候，好嫁妆是满箩满筐的。十多个品牌，四十多亿美元的销售，足够这个新公司去闯荡江湖了。

嫁接日本基因

那么，这个新公司怎么样了？

这正是丹纳赫最令人称道的地方，那就是“资本实体型”的基因传承，文化常在。

福迪威完全具备丹纳赫的所有基因：凌厉的收购、内部增长性的关注、高速增长。它从2016年的40亿美元增长到2024年的60亿美元。可以说，这就是“丹纳赫再生”的故事。

就在2024年9月，福迪威宣布计划分拆为两家独立上市公司。原有的福迪威保持自动化与先进医疗业务。而测试仪器和传感器以及航天系统，将再次剥离，后者将继续聚焦强劲的长期增长。

福迪威的腹中正在产下新的胎儿。这一幕，完整地重现了8年前丹纳赫哺育新生儿的景象。这让人觉得这一类公司，就是一个生命体。它们不断地孵化与自己基因相似的公司。而无论是原公司，还是新公司，都在孜孜不倦地追求生命焕新增长的意义。

这些公司就像一个家族谱系一样，绵延不断地延伸生命的基因。这些基因之一，就是丹纳赫为人传颂的“精益管理”。

在美国学习日本丰田精益管理的浪潮中，最好徒弟莫过于丹纳赫。因为在美国的制造体系中，要学习日本质量理念或者是精益生产，往往有着很大的障碍。

1980s美国汽车界在普通车被日本同行打的落花流水的时候，福特汽车总裁亲自邀请在日本享有盛誉的质量大师戴明，作为总顾问。但是在很长时间，戴明质量理念无法扎根，因为这些企业的CEO们并不在乎。

而丹纳赫很在乎。它在生产过程中高度重视日本的精益思想，还一度收购了精益咨询公司。丹纳赫将这些系统，统称之为“丹纳赫业务系统DBS”。这些系统，装满了各种业务管理工具，包括销售漏斗、价值工程法、用户之声等。这些工具，也是数字化转型的一部分。

丹纳赫在管理上是一个极其复杂性的公司。它拓展了精益思想，将精益生产，从工厂扩展到办公室。精益生产之外，更有精益办公。锻造丹纳赫快速增长的传奇CEO卡尔普，要求开会时间从来不能超过30分钟。人们甚至站着开会。而简单的可视化工具被广泛使用，加速执行力度。

当谈论一个公司狼性的时候，销售人员就是最直接的代表。丹纳赫非常注重销售工具的使用，行业平均拜访客户的水平是每天3位客户，但丹纳赫要求每天4个。为此它采用了数字化工具。

同样，采购经理用透明供应链管理供应商，研发主管必须将客户需求打通到底。对于丹纳赫而言，数字化转型的策略非常简单。那就是只要精准提升业务效率，所有工具可以深度使用。

丹纳赫一直避免自己陷入大企业“肥胖症”，而精益办公与精简管理的思想一直根深蒂固。

多年来，它一直保持“小总部+独立团”的模式。它在总部只有100多人，而广泛的业务和超过7万名员工，则分散在独立决策的独立团的事业部中。员工数量虽然在不断增加，但总部员工数量却几十年保持不变。

这种令人惊讶的“极致总部效率”，意味着这样的公司自然是干净利落，完全没有大公司的臃肿。

很多公司都注意到了“小总部+独立团”模式的有效性。德国工业巨头西门子这两年，也逐渐在向这种方向靠拢。大总部的决策模式，已经远远不适应当前快速的发展。尤其是对收购而来的新公司，总部鲁莽而浮夸的决策，容易给子公司造成致命的伤害。

在子公司独立兵团的特点和强大的丹纳赫业务系统DBS的熏陶下，所有员工都浸润在这种文化之中，这也是被分拆的福迪威依然再现丹纳赫风采的原因。正如国内快速崛起的自动化新星——汇川公司，也从多角度呈现了华为的风范。来自华为的创始人马继承了凌厉进取的狼性文化、前瞻性战略布局和一点点的赌性，使得它在汽车电气化时代和自动化时代，熠熠生辉。

全球化似乎导致了一些美国制造商的衰落，但全球化也无疑让丹纳赫、霍尼韦尔等跨国公司变得更加强大。自2003年以来，在工业领域投资者累计回报率中，丹纳赫高达229%，位列第一，而尾随其后的霍尼韦尔和联合技术公司都超过了210%。

追求利润更强，而非体量更大，成为美国公司发展的一种新范式。很多人以为丹纳赫是一个投资型公司。某种意义上是：它频繁动用资本来进行并购吞吐。从1991年开始，它进行了超过250次以上的交易，达到450亿美元。然而这也不完全准确，理解它的成功需要更多的维度。

中国复盘

这类多品牌矩阵加持资本运作的公司，是国内企业不太常见的一种形态。

广州工控集团从2019年开始，将原有的各个地方国企收拢其中。广州试图打造一个在广州汽车集团、广药集团之外的第三个千亿级以上的公司。它拥有不少的工业品牌资产，例如长沙山河智能挖掘机、广州万宝压缩机、北京鼎汉轨交装备零部件、江西孚能软包氢能电池。还有在稀有特种气体的小巨人广钢特气等。应该说，广州工控荟萃了一手好牌，品牌矩阵的集团军正在呼之欲出。

然而这种“先有孩子后有爹”的做法，还需要更长的时间来整合。这些企业的行业特点并不相同，而在各自领域又都是能踢能打的一方诸侯。如何将这些企业真正形成协同，解决形近神散的沙拉式组合，还需要寻找类似像丹纳赫商业系统DBS这样的精益理念，至少使得企业能够使用同一种商业语言。

中国最大的机械集团国机集团，也有一个庞大的机械装备王国。这里从农机设备，到重型装备，从工程机械到汽车甚至到无人机。这些业务的内在连接之魂，到底是什么，都需要探讨。

需要回答同样问题的在中国可以找到很多。中国通用技术集团。这个担负复兴中国机床使命的原本贸易型的公司，已经拥有了中国机床18罗汉的7个品牌。如何构成品牌矩阵，如何可以构成形散而神不散的业务组合。其实日本精益生产之魂，本来是最好的统一多品牌的工具。

通用技术集团和国机集团，都源自中国最早期的外贸业务。在打造类似韩国商社的过程中，逐渐注入了实业而越来越夯实了制造的根基。然而各个子公司的业务由于文化和业务的巨大差异性，也很容易陷入各自为政的局面。如果多元化业务既不关联，也没有统一基因贯彻其中，那么仅仅靠业务的堆积是很难形成系统合力的。

在业务的有机多元化的实践中，围绕能源与洁净的南京天加公司，蹚出了一条很好的路。天加围绕着商业空调制冷、电子半导体洁净室、生物质发电、低温余热发电等传热领域展开，手里也握有五六个国际品牌。在制冷领域跟美国制冷三大巨头如开利、特灵和约克（已被江森收购）对打，也是应对有余。这些国际化品牌在收购之后，很快就实现盈利。

这是中国少数难得的全球化品牌并购广泛成功的案例。这两年，天加非常注意向前后左右的扩展，包括布局上游福加控制器，还有零部件领域等，都显示了驾驭多品牌的多元化能力。而简单实用的工程师思维进行管理，穿透人性的模糊地带，也使得这些品牌能够实现自我驱动的力量，并且形成多元化的协同。

小记：持续去飞

在出售福迪威之后的三年，2019年丹纳赫将牙科业务以Envista 品牌分拆出去。而在2023年，丹纳赫再次将环境分析业务以Veralto分拆上市。这次又是9个品牌，涉及到50亿美元的总收入。与此同时它以近60亿美元收购抗体测试公司英国Abcam，而后者只有不到5亿美元的收入。这也使得它的收入看上去有所减少。然而收入对于丹纳赫并非最重要的。它用强大现金流来进行业务置换。每隔六年，丹纳赫似乎就会蜕皮一次。通过业务组合的新陈代谢，再次获得新的成长轨迹。而现在它正在聚焦在泛生命科学领域的近20个品牌上，覆盖了医学诊断、生命科学和生物技术这三大业务板块。

在银河系中距离地球大约1万光年的地方，有一个“恒星制造工厂”。它每年都不断创造新的恒星，给宇宙带来新的惊喜。而丹纳赫正是以这种旺盛的能量进行公司的吞吐，缔造了一个个眼花缭乱的新的行业巨头。

做大，并不是他们要考虑的事情。如果“做强”是指十足的现金流，那么它们应该更喜欢这个荣誉。而资本，则是实业企业家手里的玄武剑，锋利过人。

然而这背后，永远不变的是工业化思想精髓。企业有机多元化，资本实业化，可总结可传承的企业文化精髓，都是中国制造在并购中学习成长的主课。

作者简介

林雪萍：北京联讯动力咨询有限公司总经理，天津大学精仪学院兼职教授

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