集中投资的赢家战略

财富 2024-11-13 12:03 河北

文章来源：在苍茫中传灯

作者：姚斌

题记：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。

《巴菲特的投资组合》创作于1999年。这是罗伯特·哈格斯特朗第一本著作《巴菲特之道》的姊妹篇，而不是续篇。如果说《巴菲特之道》提供给我们一套选择普通股的工具，那么《巴菲特的投资组合》则是教我们如何将这些股票组合起来并为管理它们提供了一个宽广的知识框架。

哈格斯特朗曾与比尔·米勒和迈克尔·莫布森共同管理莱格·梅森信托基金。他秉承《巴菲特之道》中的基本原则，结果令人鼓舞。与此同时，他向巴菲特、芒格、米勒和数学家艾迪·桑波等学习数学、概率、复杂适应性科学和集中投资战略。其中“集中投资战略”成为《巴菲特的投资组合》一书的主题。

01

集中投资的战略思想

集中投资虽然是一个简单的想法，但它却根植于一套复杂的彼此相关联的概念之上。这种想法与传统思维方法背道而驰。集中投资的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。

集中投资是在主动投资和指数投资流行的背景下产生的。主动投资频繁买卖，不断更换投资组合，希望能从预测中获利。指数投资则收集并持有各种各样的普通股并创造性地将投资组合设计得贴近标准普尔500指数这一基准价格指数。巴菲特赞赏指数投资，认为它最适合门外汉投资者，但他却开辟了第三种选择，即集中投资战略。集中投资的核心是，将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。

巴菲特集中投资的战略思想来自伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯和“成长股之父”菲利普·费雪。凯恩斯曾说他有信心投资的公司不过两三家。费雪则将他的股本限制在十家以内，其中有75%的投资集中在三四家公司身上。他们总是宁愿投资几家他们非常了解的杰出公司，也不愿投资众多他们不了解的公司。他们认为，购买自己不了解的公司股票可能比没有充分多样化还要危险得多。

尤其是费雪，他对巴菲特的影响巨大。费雪坚信遇到可望而不可即的极好机会时，唯一理智的做法是大举投资。而且，最优秀的股票总是极为难寻的，一旦找到，就必须集中投资。这就意味着“少即是多”。巴菲特对此积极响应：对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。巴菲特在1963年购买美国运通时，将公司资产的40%共计1,300万美元投在了这只优秀股票上，占当时美国运通股本的5%。在其后的两年里，美国运通股票翻了三翻，巴菲特所在的合伙公司赚走了2,000万美元的利润。

集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的投机策略中，只有集中投资最有机会在长期获得超出一般指数的业绩，但它需要投资者极度耐心。何谓“长期”？哈格斯特朗给出一条经验准则：将资金周转率定在10%~20%之间。10%的周转率意味着持股10年；20%的周转率意味着持股5年。

集中投资寻求的是高于平均水平的回报。无论从学术研究上还是从实际案例分析上，大量证据表明，集中投资的追求是成功的。但是，在追求的旅途中，充满颠簸，集中投资者必须忍受这种颠簸，因为他们知道，从长期来看，所持公司的经济效益定会补偿任何短期的价格波动。查理·芒格与巴菲特的观点一致：“早在20世纪60年代，我实际上参照复利表，针对普通股的表现进行各种各样的假设分析以找出我能拥有的优势。”他的结论是，只要你能顶住价格波动，拥有三只股票就足够了。

集中投资是一个简单的概念，它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学的精华。使用巴菲特的投资战略，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司，将大部分资金押在概率最高的股票上。只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年，超过更好。

在哈格斯特朗看来，集中投资被界定为一种“文化”。它建立在“狭窄文化”的几个模式之上。这些模式包括心理学中的行为模式、统计学中的概率论和复杂适应性原理。将这些原理综合起来并用于同一目的，就是所谓的“格栅思维”。巴菲特在总结伯克希尔哈撒韦公司积累起来的经验时，形容自己的公司为“通过一些重要概念的实际应用来教会人们正确思维方式的教诲型公司”。其中包含着永恒的真理：基本的生活常识、基本的恐惧感、基本的人性分析，这使得他们能对人的行为进行预测。如果能做到以上几点并遵守一些基本原则，就会在投资上做得很好。

02

集中投资有效性实验

为了验证集中投资有效性，哈格斯特朗利用普通股投资回报的计算机统计数据库，分离出1,200家公司，这些公司展示出可供测量的数据，包括总收入、净收益、资产回报。获取数据的期限是1979~1986年。让计算机进行随意组合，从这1,200家公司中组合出1.2万种规模不同的证券投资组合。于是，就形成了

①3,000组包括250种股票的投资组合；

②3,000组包括100种股票的投资组合；

③3,000组包括50种股票的投资组合；

④3,000组包括15种股票的投资组合。

然后，计算每类投资组合中每种投资组合的平均年回报率，并按10年和18年两个时间段分别计算。将四类不同投资组合的回报与同期标准普尔500指数相比较，得出一个关键性结论：在任何情况下只要减少投资组合中股票的数量，获得高于市场回报的可能性就将增加。

当观察最少种股票组/最多种股票组——每组最差表现与最佳表现时，可以发现：

①在250种股票的投资组合里，最高回报率为16.0%，而最多最低回报为11.4%；

②在100种股票的投资组合里，最高回报为18.3%，最低回报为10.0%；

③在50种股票的投资组合里，最佳回报为19.1%，而最差回报为8.6,%；

④在15种股票的投资组合里，最佳回报为26.6%，而最差回报为4.4%。这一组就是研究中的集中投资组合，而且只有这一组的最佳回报选超标准普尔500指数。

同样的相关趋势也在长期 ( 即18年期 ) 阶段中找到。拥有少量证券的投资组合比拥有大量证券的投资组合产生更高或更低的回报。这些结果导致两个不可忽略的结论：

第一，拥有集中的投资组合，你会有更大的机会打败市场；

第二，拥有集中的投资组合，你会有更大的机会输给市场。

为了给怀疑家加深第一个结论的影响，哈格斯特朗发现10年期的数据有一些重要的统计结论：

①在3,000种15只股票的投资组合中，有808种投资组合击败市场；

②在3,000种50只股票的投资组合中，有549种投资组合击败市场；

③在3,000种100只股票的投资组合中，有337种投资组合击败市场；

④在3,000种250只股票的投资组合中，有63种投资组合击败市场。

第④个结论作为强有力的证据证明：证券拥有数量减少，击败市场的可能性增加。拥有15只股票，击败市场的几率是4 : 1；拥有250只股票，击败市场的几率是50 : 1。

而第二个结论则更强调了英明选股的至关重要。巴菲特在1984年哥伦比亚大学商学院演讲中列举的超级投资家个个都是超级选股能手，这绝非偶然。如果你没有适时买入应买的公司股票，你的不佳业绩亦会十分引人注目。但是，哈格斯特朗还是认为那些超级投资家所赢得的超级回报完全出于他们愿意将他们的证券集中在最好的创意投资组合上。

03

持有时间需要足够长

巴菲特所列举的超级投资家，比如约翰·梅纳德·凯恩斯、沃伦·巴菲特、查理·芒格、比尔·鲁安和卢·辛普森，基本上都采用集中投资的战略。他们都是围绕那些长时间持续击败市场的人，这些人不是依靠运气，而是依靠遵循同一个人所制定的基本原则，这个人就是本杰明·格雷厄姆。他们都有一个共同的策略密切相联，那就是充分利用公司的市场价格与其内在价值的差异。他们将注意力集中在几家难得的好股票上，让投资组合围绕这些选择进行，而这些股票的售价大大低于估算的市值。他们的共同信念是，降低风险的方法是购买安全边际系数高的股票。

然而，即便他们努力践行集中投资的战略，超级投资家们也都经历过短期业绩低潮的阶段。约翰·梅纳德·凯恩斯在经营切斯特基金的18年里，有1/3的时间是低于市场平均业绩的，在他掌管基金的前三年，他的业绩比市场业绩低了整整18个百分点。比尔·鲁安掌管的红杉基金在20世纪70年代连续4年遭受低于标准普尔500指数的业绩，1974年，红杉基金比市场落后36个百分点。查理·芒格在掌管他的合伙公司16年中，有36%的时间是亏损的，在1972~1974年，落后了市场整整37个百分点。卢·辛普森在掌管政府就业保险公司17年中，有4年是低于市场业绩的，占总体年数的24%。短期来看，他们的业绩确实糟糕。

对此，哈格斯特朗利用在实验室里建立的1,200家公司那几组数据，看到了在不同阶段企业收益与股价之间表现出的关系。当开始决定企业收益与股价之间关系密切的程度时，哈格斯特朗发现时间越长，相关性越大：

①当持股3年时，相关系数为0.131~0.360 ( 0.360的相关系数意味着价格方差的36%由收益方差来解释 ) ；

②当持股5年时，相关系数为0.374~0.599；

③当持股10年时，相关系数增至0.593~0.695；

④当持股18年时，收益与股价的相关系数达到0.688——具有显著意义的相关性。

这就验证了巴菲特的论点，如果时间足够长，一个效益好的企业定将产生强劲的股票。尽管随着时间的推移，在收益与股价之间存在的越来越大的相关性，但它并不总是可以预知的。正如巴菲特所说的，从长期角度讲，市场价值与企业价值是齐头并进的，但在某个单一年度它们之间的关系可能是神秘莫测的。对此，本杰明·格雷厄姆早就为我们指出：“只要企业的内在价值在以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被别人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，它可以给我们留出机会以较低的价格买进高质量的股票。”

集中投资必须是长期投资。巴菲特持股的最理想年限是“永远”——只要企业的仍然产生高于平均的经济效益，而且管理层能以理性的态度分配公司的收益，这只股票就值得继续持有。巴菲特告诫我们，如果你持有的是一家很差的企业，就应该将它出手，因为丢弃它你才能长期拥有更上乘的企业；但如果你拥有的是一家优秀企业，千万不要把它出手。如同树獭般行动迟缓的投资管理策略，除了能增加高于平均水平的资本以外，还有其他两项经济利益：①它起到降低交易成本的作用；②它增加税后利润。每项经济利益都是很有价值的，两者相加其好处更是无可比拟。

一项研究表明，只要换手率达到25%，证券投资所产生的80%的税就相当于换手率达到100%所产生的税。其结论是，在你投资换手率较低的时候，你就要引起相当的重视，而不是在换手率很高的时候才对其重视起来。为了保持税后的高回报率，投资者必须将其年平均投资换手率保持在0%~20%之间。什么样的战略才有助于保持低换手率？一个可行的方法是指数基金战略，另一个就是集中投资战略。换手率低意味着交易成本也低，而集中投资战略使你有最大机会将未兑现的资本利润复合累积成为增值利润。

04

在手握胜算时下大注

凯利原则是以贝尔实验室科学家约翰·凯利的名字命名的一个原则。这个原则简而言之就是，如果优势越大，那么投注金额就越大；如果没有优势，那就根本不值得投注。如果根据凯利原则，我们就永远不会去玩老虎机、轮盘赌这类没有优势的游戏。不管怎样，都应该按资金总额的某个百分比下注。如果我们连续失利导致资金总额变少，那么应该根据变少的资金总额相应的减少投注金额。只要遵循凯利原则，我们就不太可能破产。对此，芒格十分赞赏：“当这世界让出机会时，聪明的投资人会下大注。当他们手握胜算时他们下大注，但在其他的时间里，他们不会这样做，就是这么简单。”

著名的价值投资者塞思·卡拉曼认为，为了将投资组合风险降低至可接受的水平所需要持有的股票数目也不多，通常情况下，持有10至15只股票就足够了。格雷厄姆提出有限的分散，最小的组合应包括10只，最大的应包括30只。巴菲特则说他如果运作5000万美元、1亿美元或2亿美元，他会将80%的资金分散在5只股票上，并在重配的那只股票身上投入25%的资金。

之所以必须集中投资，与幂律分布法则直接相关。依据这个法则，一小部分的公司将完胜其他所有公司。一个好的投资组合，每家公司都必须真正具有取得极大成功的可能性。根据幂律分布法则，最具特色的公司是独一无二的，一个公司会胜过其他所有公司。因此，并不需要持有太多的公司股票，只需要三五家公司足矣。投资组合如果越分散，其收益表现也越倾向于市场平均收益。而将投资高度集中在满足投资标准的几家公司身上，只要在风险收益比对我们有利时，明智地承担风险，就有机会获取高额回报。

芒格是集中投资的倡导者。在芒格自己的股票资产账户里，只有三只股票，其市值超过了20亿美元。芒格认为，在这三个里面，有一个失败的可能性几乎为零，而三个同时失败的可能性几乎没有。分散投资是教给什么都不懂的人，按照定义也只能得到平均收益。分散投资只会令自己分身不暇，所以宜重锤出击，集中火力专攻少数优质企业，在创富道路上便能一本万利。

05

思考三个基本原则

巴菲特的投资策略长期以来几乎没有什么改变。他考虑的顺序总是选择公司、公司的管理状况、财务业绩以及现行价格。由此形成了三个基本原则并一如既往地思考之。

①以市场原则思考如何评价一家企业。巴菲特采用了约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的股息折现法，对一家公司的内在价值进行评估。

②以财务原则思考用还是不用经济附加值。对此，巴菲特的明确答案是“不用”。正如他所说的，他不需要经济附加值告诉他可口可乐公司又升值了。

③以管理原则思考能否评估企业经理。巴菲特对公司经理的最高夸赞是公司经理无例外地表现出公司主人翁的精神并想公司之所想。否则，就不应当去投资。

无论是集中投资还是长期投资，都不容易并且很难做到。因此，哈格斯特朗建议将《巴菲特之道》与《巴菲特的投资组合》两本书放在一起作为投资者的指南。如果我们准备系上集中投资这条安全带，哈格斯特朗为我们提出下列忠告：

①除非愿意将股票看成是企业所有权的一部分，而且自始至终都这样认为，否则不要踏入股市。

②做好刻苦研究所拥有的企业以及拥有企业的竞争对手的准备。你应该做到没有人比你更了解这家企业或这个行业。

③除非愿意进行5年以上的投资，否则不要实施集中投资战略。长期的投资期限会增加你投资的安全性。

④记得永远不要举债进行集中投资。一个不依靠举债进行投资的集中投资将会使你尽快达到目标。

⑤驾驭集中投资需要正确的心态和性格，投资者要满足这种需求，否则就不要实施集中投资战略。

作为集中投资者，我们的目标是达到对我们的企业了解的程度超过所有华尔街的投资者。如果我们愿意努力工作并尽可能多地了解我们的企业，我们很有可能会比一般投资者知道更多企业的情况，这就是我们获得竞争优势所需的全部。

赢家自有赢家的策略。巴菲特曾说，他的投资策略并非超出一般认真从事投资业的人的理解范围。但它确实需要时间去研究。“投资比你想象的要简单，但也比它看上去的要难。”成功的投资者不需要学习高难度的充满希腊符号的数学，也不需要学会破译衍生工具和了解国际货币的波动，更不需要深刻了解美联储的政策，当然也更不需要跟着市场行情预测者每日的陈词滥调走。

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