一个比行业早两年走出利差损的经典案例：日本明治安田寿险公司
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2024-10-21 19:03
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一个比行业早两年走出利差损的经典案例：日本明治安田寿险公司
1、在上世纪七八十年代，在日本经济的蓬勃发展背景下，寿险业迎来了前所未有的增长。相应地，这一时期寿险业的高速增长也产生了巨大隐患。寿险公司为争夺市场份额，不断提升保单的预定利率，导致负债成本不断攀升。![]()
然而，随着1990 年经济泡沫破裂、资产价格严重缩水，此前的货币宽松时代结束。日本经济陷入萧条，表现为利率快速下行，股市疲软。
日本寿险业投资收益率骤降，高成本负债成了沉重负担，引发了严重的利差损危机，导致寿险行业净利润处于历史低位。![]()
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由于投资收益率无法覆盖高预定利率的成本，明治生命和安田生命在1990年代末面临严重的财务困境，两家公司的净资产和偿付能力充足率均出现下滑。![]()
为了应对经营压力和财务困境，2002年明治生命和安田生命宣布合并计划，以期通过整合资源、降低成本来提高竞争力和风险抵御能力。合并后的明治安田通过加强资产负债管理，降低负债成本，优化投资策略等措施，逐步走出了利差损的困境。2、为应对利差损风险，明治安田公司采取了一系列的积极措施：（1）降低风险偏好
投资环境越不好，越要谨慎。明治安田公司主要通过减少贷款投资（贷款配置比例由2002年的34%逐渐下降到2023年的8.9%），增加国债投资，降低市场波动和信用风险。（2）积极增加海外投资、丰富投资品种
公司加大以美元债券为主的高息资产配置，以提升投资收益率。2002~2011年期间，公司海外资产配置由10%提高到12.7%；2012年随着国内债券配置适度调减，海外资产配置比例得到明显提升，由2012年的16.1%逐渐提高到2023年的28.2%。（3）拉长资产久期，但又有收益率的底线思维
通过增加长久期资产配置，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险。但当长久期资产收益率过低时，也不会机械地为了增加而增加，而是统筹权衡风险和收益。（4）信用下沉，还是不下沉？最终还是不下沉
不主动降低风险偏好，在寻求更高收益的同时，明治安田在合并初期适当增加了对信用等级较低但收益率较高的债券的投资，以缓解期初的利差损压力。
尽管如此，公司金融债的高配置比例始终处于调减状态，由2002年的29%持续调减到2010年的11%左右（公司债占国内债券投资规模的比例），此后基本保持这一水平。总结资产端的这些措施，我们想说，明治安田能想的办法也都想了，但结果也就是与行业投资收益率水平基本持平。
所以资产端是有天花板的，不要将全部赌注押在资产端，不要给资产端太高的收益率目标要求。
高目标是以高风险承受为代价的，在投资市场环境不好的时候，高风险往往不一定就能博得高收益。
事实上，你稍微有点主动权的，反而是负债端的成本上。（1）下调预定利率、降低负债成本
这是应对利率下行的首要之举。明治安田通过逐步下调保单的预定利率，有效降低了负债成本。（2）利差不行，就找死差，其实，死差才是保险行业区别于其他金融行业的核心竞争力
公司积极调整产品结构，提高了保障型产品的比例。这类产品通常具有较低的利率风险，并且能够为公司带来稳定的死差益，从而提高了公司的整体盈利性。![]()
（3）要有费差益，不能形成较大的费差损
从长期视角看明治安田的费差利源。我们发现，明治安田与我国寿险公司（特别是中小公司）长期的费差损不同，他或多或少都有一个正的费差益。
这也是在经济特别不景气，长期利差损的艰难时期，明知安田为什么还能保持正利润的一个重要法宝。近22年来，明治安田的净利润保持正值，这一成绩得益于其在降低负债成本控制利差损的同时，保持了较大的死差益，同时还保证了费差不亏损。在上世纪七八十年代，日本在修订《外汇法》和签订《广场协议》的双重影响下，日本房地产和股市的泡沫快速膨胀，资本市场进入空前的繁荣。在经济的蓬勃发展背景下，日本寿险业也迎来了前所未有的增长。相应地，这一时期寿险业的高速增长也产生了巨大隐患。
寿险公司为争夺市场份额，不断提升保单的预定利率，导致负债成本不断攀升。![]()
然而，随着1990 年经济泡沫破裂，资产价格严重缩水。此前的货币宽松时代结束，日本经济陷入萧条。
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此前录的高成本负债则成了寿险业的沉重负担，引发了严重的利差损危机，导致该时期日本寿险行业净利润处于历史低位。![]()
据统计，1997～2001年期间先后有7家日本寿险公司相继破产。值得一提的是，这些保险公司与客户达成协议，在降低保单部分预定利率的基础上进行兑现，这本质是原有客户和保险公司之间的“债务重组”。面对行业的巨大挑战，日本寿险业采取了一系列应对措施，逐渐走出了利差损风险。其中不乏走出利差损危机的经典案例。明治安田就是其中一个。由于投资收益率无法覆盖高预定利率的成本，明治生命和安田生命在1990年代末面临严重的财务困境，两家公司的净资产和偿付能力充足率均出现下滑。![]()
为了应对经营压力和财务困境，2002年，明治生命和安田生命宣布合并计划，以期通过整合资源，降低成本来提高竞争力和风险抵御能力。2004年，两家公司完成业务整合，成立了明治安田生命保险，成为日本第三大寿险公司，这次合并也是日本寿险业历史上的重要事件之一。合并后的明治安田通过加强资产负债管理，降低负债成本，优化投资策略等措施，逐步走出了利差损困境。接下来，我们将深入分析明治安田的应对策略，探讨其如何在利率下行的行业危机中实现涅槃重生。
（1）降低风险偏好
明治安田公司主要通过减少贷款投资（贷款配置比例由2002年的34%逐渐下降到2023年的8.9%），增加国债投资，降低市场波动和信用风险。据统计，2002~2011年期间，明治安田国内债券配置比例由宣布合并时的28.8%逐步提高到2011年的52.4%。![]()
此后，该公司持有国内债券的配置比例有所下降，主要是因为日本长期国债收益率持续下跌，一度甚至为负，使得该公司的国内债券收益率很难满足公司要求，开始明显加大了海外资产配置。
（2）积极增配海外资产，丰富投资品种
公司加大以美元债券为主的高息资产配置，以提升投资收益率。2002~2011年期间，公司海外资产配置由10%提高到12.7%；2012年随着国内债券配置适度调减，海外资产配置比例得到明显提升，由2012年的16.1%逐渐提高到2023年的28.2%。当然，海外资产配置也为明治安田带来了更高的投资回报，海外资产投资收益率平均每年高出公司总体1个百分点。![]()
（3）拉长资产久期，但又有收益率的底线思维
通过增加长久期资产配置，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险。为了减少利率风险和再投资风险，明治安田增加了长期债券的配置比例，尤其是长期国债，以此来匹配其长期负债。![]()
值得关注的是，自2013年起，明治安田调整了其资产配置策略，减少了对债券的投资比重，并停止了进一步延长债券久期的做法。![]()
具体来说，公司逐步降低了持有期限超过10年的国债在其投资组合中的比例。这一转变反映了公司对市场环境变化的响应，以及对资产组合收益和风险平衡的追求。但总体来看，该公司资产段久期相比合并之初，有了明显提升，极大缩短了资产负债久期缺口，这是应对利差损风险的长期重要举措。（4）信用下沉，还是不下沉？最终还是不下沉。
不主动降低风险偏好，在寻求更高收益的同时，明治安田在合并初期适当增加了对信用等级较低但收益率较高的债券的投资，以缓解期初的利差损压力。
尽管如此，公司金融债的高配置比例始终处于调减状态，由2002年的29%持续调减到2010年的11%左右（公司债占国内债券投资规模的比例），此后基本保持这一水平。![]()
显然，在经济下行期，信用等级下沉是一把“双刃剑”，明治安田及时进行了优化调整，不断调减高风险资产。在资产端降低风险偏好、增加海外配置、拉长资产久期、尽量不下沉信用风险等系列举措下，明治安田投资收益率与行业基本持平。除2008年金融危机外，每年平均维持在2.1%左右。尽管仍然高于日本10年期国债基准收益率（日本评估利率与预定利率设定的参考基准），但对于公司尽快走出“利差损”阴影仍然显得“力不从心”，仅是对缓解“利差损”形成了一定程度的有力支撑。![]()
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（1）降预定利率
为应对利差损的压力，1996年日本推出了标准责任准备金制度，该制度将标准评估利率与市场国债收益率挂钩，初始设定为2.75%。随着时间的推移，标准评估利率经历了一系列的下调，至2017年已降至0.25%，以适应持续变化的市场环境。虽然1996年之后，寿险公司的预定利率不再严格与标准评估利率同步，但整体趋势与评估利率的下降保持一致。据统计，随着新业务预定利率的下调，日本寿险行业平均预定利率从2002 年的3.55%下降到2022 年的1.82%。2013年日本寿险从行业层面走出了利差损困境。而明治安田则比行业早两年，即2011年就实现了正的利差益。![]()
同时，我们也粗略估算了明治安田公司有效存量业务的预定利率水平，这是基于有效业务准备金与业务预定利率加权计算而得。明治安田公司年报提供了财务年度时点各保单年度有效保单的预定利率水平，这对于估算公司总体有效业务的平均预定利率提供了较好的数据基础（如下图所示，2023年度明治安田年报披露的各保单年度的预定利率范围）。![]()
预定利率下调，短期内很难解决存量业务的高负债成本。对于寿险公司而言，尽管预定利率下调十分重，但如何缓解短期内利差损压力，还需要推出更为及时有效的举措。
（2）利差不行，就找死差，其实，死差才是保险行业区别于其他金融行业的核心竞争力公司积极调整产品结构，提高了保障型产品的比例。这类产品通常具有较低的利率风险，并且能够为公司带来稳定的死差益，从而提高了公司的整体盈利性。为应对利差损压力，日本寿险公司逐步增加了保障型产品的比重。例如，健康类保险的占比从1989年的15%迅速提升到了2006年的43%，并在之后维持在35%~40%的相对高位。
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从明治安田三差利源结构占比，不难发现，公司死差曾一度占到基本利润（base profit）的80%以上。每年平均死差益额规模在2500亿日元左右，也保障了近22年公司净利润始终为正。![]()
随着明治安田公司利差益额的不断变大，三差利源的结构也在发生变化。截止到2023年，该公司利差益占比60%、死差益占比29%、费差益占比11%。（3）要有费差益，不能形成较大的费差损
从长期视角看明治安田的费差利源。我们发现，明治安田与我国寿险公司（特别是中小公司）长期的费差损不同，他或多或少都有一个正的费差益。![]()
这也是在经济特别不景气，长期利差损的艰难时期，明知安田为什么还能保持正利润的一个重要法宝。近22年来，明治安田的净利润保持正值，这一成绩得益于其在降低负债成本控制利差损的同时，保持了较大的死差益，同时还保证了费差不亏损。![]()
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